Учебно-методический комплекс по дисциплине «Финансовый менеджмент» (стр. 6 )

Управление запасами имеет огромное значение как в техно­логическом, так и в финансовом аспекте. С позиции управления финансами предприятия запасы – это иммобилизованные средст­ва, т. е. средства, в известном смысле отвлеченные из оборота. Понятно, что без такой вынужденной иммобилизации не обой­тись, однако вполне естественно желание минимизировать вызы­ваемые этим процессом косвенные потери, с определенной долей условности численно равные доходу, который можно было бы получить, инвестировав соответствующую сумму в какой-то аль­тернативный проект (например, альтернативой «омертвлению» средств в запасах является размещение некоторой их части в банке под проценты или приобретение ликвидных ценных бу­маг). Кстати, эти косвенные потери при определенных обстоя­тельствах могут стать и прямыми. Исследования показывают, что при вынужденной реализации активов, например в случае банкротства компании, многие оборотные средства «вдруг» попа­дают в разряд неликвидов, а вырученная за них сумма может быть гораздо ниже учетной стоимости.

Формализация политики управления запасами требует от­вета на следующие вопросы: (а) можно ли в принципе опти­мизировать политику управления величиной запасов; (б) ка­кой объем запасов является минимально необходимым; (в) ко­гда следует заказывать очередную партию запасов; (г) каков должен быть оптимальный объем заказываемой партии?

Ответы на все эти вопросы даются в теории управления запасами. В частности, показано, что при некоторых ограниче­ниях и предпосылках можно рассчитать размер оптимальной партии заказа (Economic Order Quantity, EOQ); соответствую­щая формула имеет вид:

где EOQ – объем партии в единицах;

F – стоимость выполнения одной партии заказа;

D – общая потребность в сырье на период, ед.;

Н – затраты по хранению единицы сырья.

В рамках этой теории разработаны и схемы управления за­казами, позволяющие с помощью ряда параметров формализо­вать процедуру обновления запасов, в частности определить уровень запасов, при котором необходимо делать очередной заказ. Одна из таких схем выражается системой моделей:

где AU – средняя дневная потребность в сырье, ед.;

AD – средняя продолжительность выполнения заказа (от момента разме­щения до момента получения сырья), дн.;

SS – наиболее вероятный минимальный уровень запасов, ед.;

MS – максимальный уровень запасов, ед.;

RP – уровень запасов, при котором делается заказ, ед.;

LU – минимальная дневная потребность в сырье, ед.;

MU – максимальная дневная потребность в сырье, ед.;

MD – максимальное число дней выполнения заказа;

LD – минимальное число дней выполнения заказа.

Дебиторская задолженность. В отличие от производствен­ных запасов и незавершенного производства, которые доста­точно статичны, не могут быть резко изменены, поскольку в значительной степени определяются сутью технологического процесса, дебиторская задолженность представляет собой весь­ма вариабельный и динамичный элемент оборотных средств, существенно зависящий от принятой в компании политики в отношении покупателей продукции. Поскольку дебиторская задолженность представляет собой иммобилизацию1 собственных оборотных средств, т. е. в принципе она невыгодна предприятию, поэтому с очевидностью напрашивается вывод о ее максимально возможном сокращении. Теоретически дебитор­ская задолженность может быть сведена до минимума, тем не менее этого не происходит по многим причинам, в том числе и по причине конкуренции.

С позиции возмещения стоимости поставленной продукции продажа может быть выполнена одним из трех способов[1]: (а) предоплата (товар оплачивается полностью или частично до передачи его продавцом), (б) оплата за наличный расчет (то­вар оплачивается полностью в момент передачи товара, т. е. происходит как бы обмен товара на деньги), (в) оплата в кре­дит (товар оплачивается через определенное время после его передачи покупателю). В рыночной экономике именно послед­ний способ является основным и осуществляется обычно в виде безналичных расчетов, основными формами которых являются платежное поручение, аккредитив, расчеты по инкассо;

и расчетный чек. Последняя схема наиболее невыгодна про­давцу, поскольку ему приходится кредитовать покупателя, од­нако именно она является основной в системе расчетов за по­ставленную продукцию. При оплате с отсрочкой платежа как раз и возникает дебиторская задолженность по товарным опе­рациям как естественный элемент подобной общепринятой системы расчетов.

Вырабатывая политику кредитования покупателей своей продукции, предприятие должно определиться по следующим ключевым вопросам:

• срок предоставления кредита (чаще всего в компании су­ществует несколько типовых договоров, предусматривающих предельный срок оплаты продукции);

• стандарты кредитоспособности (критерии, по которым поставщик определяет финансовую состоятельность покупате­ля и вытекающие отсюда возможные варианты оплаты);

• система создания резервов по сомнительным долгам (предполагается, что, как бы ни была отлажена система рабо­ты с дебиторами, всегда существует риск неполучения плате­жа, хотя бы по форс-мажорным обстоятельствам; поэтому ис­ходя из принципа осторожности необходимо заранее создавать резерв на потери в связи с несостоятельностью покупателя);

• система сбора платежей (сюда входят процедуры взаимо­действия с покупателями в случае нарушения условий оплаты, совокупность критериальных значений показателей, свидетель­ствующих о существенности нарушений в оплате, система на­казания недобросовестных контрагентов и др.);

• система предоставляемых скидок (в рыночной экономике является обычной практика предоставления скидок в случае оговоренного и достаточно короткого периода оплаты постав­ленной продукции).

Эффективная система установления взаимоотношений с покупателями подразумевает: (а) качественный отбор клиен­тов, которым можно предоставлять кредит; (б) определение оптимальных условий кредитования; (в) четкую процедуру предъявления претензий; (г) контроль за тем, как клиенты ис­полняют условия договоров.

Как бы ни была эффективна система отбора покупателей, в ходе взаимодействия с ними не исключаются всевозможные накладки, поэтому предприятие вынуждено организовывать некоторую систему контроля за исполнением покупателями платежной дисциплины. Эта система, называемая системой ад­министрирования взаимоотношений с покупателями, подразу­мевает: (а) регулярный мониторинг дебиторов по видам про­дукции, объему задолженности, срокам погашения и др.;

(б) минимизацию временных интервалов между моментами за­вершения работ, отгрузки продукции, предъявления платеж­ных документов; (в) направление платежных документов по надлежащим адресам; (г) аккуратное рассмотрение запросов клиентов об условиях оплаты; (д) четкую процедуру оплаты счетов и получения платежей.

Денежные средства. В условиях рыночной экономики зна­чимость денежных средств и их эквивалентов определяется сле­дующими причинами: рутинность (необходимость денежного обеспечения текущих операций), предосторожность (необходи­мость погашения непредвиденных платежей), спекулятивность (возможность участия в заранее непредусмотренном выгодном проекте). Система эффективного управления денежными сред­ствами подразумевает выделение четырех крупных блоков про­цедур, требующих определенного внимания финансового менед­жера: (а) расчет финансового цикла; (б) анализ движения де­нежных средств, (в) прогнозирование денежных потоков, (г) определение оптимального уровня денежных средств.

Расчет финансового цикла. Ранее было рассмотрено понятие продолжительности операционного цикла Dк как показателя, характеризующего длительность периода в среднем, в течение которого денежные средства «омертвлены» в неденежных обо­ротных активах. Это – оценка прежде всего эффективности производственной и коммерческой деятельности. Что касается финансовой деятельности, одним из главных элементов которой является способность предприятия своевременно рассчитывать­ся по своим обязательствам, то для оценки ее эффективности более пригоден показатель продолжительности финансового цикла, численно равный длине временного интервала (в сред­нем) между оттоком денежных средств в связи с осуществлени­ем текущей производственной деятельности и их притоком как результатом производственно-финансовой деятельности:

где Invj – оборачиваемость средств, «омертвленных» в производственных за­пасах (в днях);

ARd – оборачиваемость средств, «омертвленных» в дебиторской задолжен­ности (в днях);

АРd – оборачиваемость кредиторской задолженности (в днях); рассчиты­вается отношением средней кредиторской задолженности к однодневным затратам материальных производственных запасов.

Анализ движения денежных средств. Смысловая нагрузка этого блока определяется прежде всего тем обстоятельством, что с позиции контроля и оценки эффективности функцио­нирования предприятия необходимо иметь представление о том, какие виды деятельности генерируют основной объем денежных поступлений и оттоков. Анализ движения денеж­ных средств позволяет определить сальдо денежного потока в результате текущей, инвестиционной и финансовой деятель­ности. Наиболее распространен в анализе так называемый прямой метод, предполагающий идентификацию всех опера­ций, затрагивающих дебет денежных счетов (приток денеж­ных средств) и кредит денежных счетов (отток денежных средств). Идентификация соответствующих проводок в систе­ме бухгалтерского учета обеспечивает помимо прочего груп­пировку оттоков и притоков денежных средств по важней­шим видам деятельности (текущая, инвестиционная, финан­совая).

Прогнозирование денежных потоков. Смысловая нагрузка этого блока определяется тем обстоятельством, что многие ре­шения финансового характера, например инвестиции и выплата дивидендов, нередко предполагают единовременные оттоки крупных объемов денежных средств, которые должны быть своевременно накоплены. Прогнозирование денежных потоков! является непременным атрибутом бизнес-планирования и вооб­ще взаимоотношений с потенциальным и (или) стратегическим инвестором.

Стандартная последовательность процедур методики прогнозирования денежных потоков в определенном периоде выглядит следующим образом: прогнозирование денежных поступлений; прогнозирование оттоков денежных средств; расчет чистого денежного потока (излишек/недостаток); определение совокупной потребности в долгосрочном (краткосрочном) фи­нансировании.

Определение оптимального уровня денежных средств. Смы­словая нагрузка последнего блока определяется необходимостью нахождения компромисса между, с одной стороны, желанием обезопасить себя от ситуаций хронической нехватки денежных средств и, с другой стороны, желанием вложить свободные де­нежные средства в какое-то дело с целью получения дополни­тельного дохода. В мировой практике разработаны методы оп­тимизации остатка денежных средств, в основе которых заложе­ны те же идеи, что и в методах оптимизации производственных запасов. Наибольшую известность получили модели Баумоля, Миллера – Орра, Стоуна и имитационное моделирование по методу Монте-Карло [Ковалев, 1999]. Суть данных моделей со­стоит в том, чтобы дать рекомендации о коридоре варьирова­ния остатка денежных средств, выход за пределы которого предполагает либо конвертацию денежных средств в ликвидные ценные бумаги, либо обратную процедуру.

Эквиваленты денежных средств. Этим термином описыва­ются ликвидные рыночные ценные бумаги, которые с мини­мальным временным лагом могут быть трансформированы в денежные средства. «Живые» деньги нужны любому предпри­ятию; вместе с тем, поскольку перечисленные выше модели оптимизации остатка денежных средств весьма теоретизирова-ны, на практике обычно руководствуются здравым смыслом, выбирая, какую часть мобильных активов держать на расчет­ном счете, а какую временно разместить в ценных бумагах. В результате такой политики у предприятия на балансе фор­мируются краткосрочные финансовые вложения.

Любая самая сложная финансовая операция представляет собой комбинацию двух элементарных действий – инвестиро­вания и заимствования, причем эффективность операции оце­нивается процентной ставкой. Инвестирование означает вло­жение средств в надежде в будущем получить достаточный де­нежный поток; заимствование – привлечение средств с намерением выгодно вложить их в известный проект, за счет которого в будущем удастся расплатиться с кредитором. Чаще всего подобные операции растянуты во времени, т. е. распро­страняются на несколько базисных интервалов.

Формирование портфеля ценных бумаг, равно как и любые операции с отдельными финансовыми активами, основано на применении ряда формализованных критериев. В основе этих критериев: (а) понятие временной ценности денег и (б) методы оценки распределенных во времени денежных потоков.

Денежные ресурсы, участвующие в любой финансовой операции, имеют временную ценность, смысл которой может быть выражен следующей сентенцией: денежная единица, имеющаяся в распоряжении инвестора в данный момент времени, более предпочтительна, чем та же самая денежная единица, но ожидаемая к получению в некотором будущем. В принципе воз­можны отклонения от сформулированного правила, однако они носят достаточно абстрактный характер (в качестве при­мера можно привести ситуацию, когда доступная процентная ставка равна нулю). Причина очевидна – деньги должны постоянно умножаться, т. е. генерировать доход.

Вкладывая деньги в некоторую ценную бумагу, инвестор полагает, что исходная инвестиция окупится последующими поступлениями (проценты, дивиденды). Таким образом, с финансовым активом олицетворяется распределенный во времени денежный поток {1C, CF1 СF2, ... , CFn}, состоящий из исходной инвестиции (1C), т. е. затрат на покупку ценной бумаги, и не которых доходов (cf);), генерируемых ею в дальнейшем через равные базисные интервалы. Очевидно, что с формальной стороны операция выгодна, если, по крайней мере, сумма доходов с учетом фактора времени превосходит величину инвестиции.;

Поскольку отдельные элементы денежного потока не сопоставимы между собой из-за временной ценности денег, т. е. простое суммирование элементов потока невозможно, применяют специальные операции – наращение и дисконтирование. В первом случае все элементы денежного потока приводятся к концу финансовой операции, во втором – к ее началу.

Операция наращения призвана ответить на вопрос: какую сумму F удастся получить через k базисных периодов при ин­вестировании суммы Р под процентную ставку г; операция дисконтирования отвечает на вопрос: чему эквивалентна сум­ма F, ожидаемая к получению через k базисных периодов, если приемлемая доходность финансовой операции рав­на г. Ответы на поставленные вопросы находятся с помощью следующих формул:

С помощью данных формул величины Р и F как бы урав­ниваются в том смысле, что для лиц, участвующих в финансо­вой операции, Р «сегодня» – это все равно что F «завтра».

Именно эти формулы являются базовыми при построении алгоритмов оценки финансовых активов и обосновании реше­ний по операциям с ними.

Финансовый актив, как и любой товар, продающийся на рынке, имеет несколько характеристик, определяющих целесо­образность операций купли/продажи с этим специфическим товаром. В отличие от обычных потребительских товаров фи­нансовые активы приобретаются не с целью их фактического потребления, а с намерением в дальнейшем получить либо ре­гулярный доход, генерируемый данным активом (например, проценты, дивиденды), либо спекулятивный доход (доход от операций купли/продажи). Поэтому наибольший интерес представляют такие характеристики финансового актива, как стоимость, цена, доходность, риск.

Инвестор, принимая решение о целесообразности приобре­тения того или иного финансового актива, пытается оценить экономическую эффективность планируемой операции. Совер­шенно очевидно, что он может при этом ориентироваться либо на абсолютные, либо на относительные показатели. В первом случае речь может идти о цене и (или) стоимости актива, во втором – о его доходности.

Логика рассуждений инвестора в первом случае такова. Финансовый актив имеет две взаимосвязанные абсолютные характеристики: во-первых, объявленную текущую рыночную цену (Рт), по которой его • можно приобрести на рынке, и, во-вторых, теоретическую, или внутреннюю, стоимость (у(). Цена – объявлена, в любой момент времени она однозначна;

что касается внутренней стоимости, то она субъективно оцени­вается инвестором исходя из конъюнктуры рынка и его лич­ных инвестиционных возможностей.

Возможны три ситуации:

В первой ситуации цена актива, по мнению инвестора, за­нижена, поэтому актив целесообразно купить; во вто­рой – цена завышена, актив нужно продавать. Таким образом, в основе решения о купле/продаже финансового актива лежит умение оценивать его внутреннюю стоимость. Для этой цели применяется модель Уильямса, в основе которой заложена идея дисконтирования ожидаемых поступлений по приемле­мой ставке дисконтирования. С помощью этой модели рассчи­тывают приведенную, или дисконтированную, стоимость по­ступлений (PV), которая и будет давать субъективную оценку теоретической стоимости актива:

Для того чтобы воспользоваться представленной моделью, инвестор должен спрогнозировать показатели: CFk, n и г. В дан­ном случае г является ставкой дисконтирования и характеризует приемлемую норму прибыли (доходность), т. е. норму прибыли, которую хочет или может позволить себе инвестор.

На практике большее распространение получил подход, ориентирующийся на показатели доходности и риска. Дело в том, что доходность, как относительный показатель, легче ин­терпретируема и может использоваться в пространственно-вре­менных сопоставлениях. Для оценки используется та же самая модель Уильямса, но в несколько ином варианте:

В данной формуле считаются заданными показатели: Рm, cfk); и п. Найденное из этого уравнения значение г как раз и будет характеризовать доходность финансового актива.

Таким образом, инвестор оценивает значения исходных па­раметров для последнего уравнения, находит значение r и сравнивает его с устраивающей запросы инвестора нормой прибыли. В том случае, если ценная бумага «обещает» доход­ность, превышающую приемлемую норму прибыли, она явля­ется привлекательным объектом инвестирования.

В приведенной последовательности действий речь шла только о доходности актива. На практике оценки доходности рассматри­ваются в комплексе с оценками риска. Принципы управления портфелями ценных бумаг изложены в специальной литературе.

В практике финансового менеджмента применяется не сколько методов оценки совокупной стоимости активов.

Метод балансовой оценки осуществляется на основе данных последнего отчетного баланса и имеет ряд разновидностей.

Оценка по учетной балансовой стоимости сводится суммированию остаточной стоимости основных средств и не материальных активов, незавершенных капитальных вложений и оборудования к монтажу, запасов и финансовых активов за вычетом обязательств. Этот метод в условиях инфляции занижает реальную стоимость активов и дает лишь приблизительное представление об их минимальной стоимости.

Оценка по восстановительной стоимости производится путем корректировки учетной балансовой стоимости отдельных видов материальных активов на реальные темпы инфляции после последней их индексации.

Оценка по стоимости производительных активов заключается в очистке балансовых активов от непроизводительных видов и неликвидов и корректировке активов с учетом ценностей, находящихся на забалансовых счетах.

Общий недостаток этих методов — они не отражают непосредственных результатов хозяйственной деятельности генерируемых этими активами. Результат хозяйственной деятельности может быть отрицательным даже при высокой стоимости активов в целом и производительных активов в частности.

Метод оценки стоимости замещения (затратный метод) сводится к определению стоимости затрат, необходимых для воссоздания имущественного комплекс; в современных условиях в разрезе отдельных его элемента с учетом реального износа каждого из них. Этот метод имеет следующие разновидности:

- оценку фактического комплекса активов;

оценку стоимости замещения с учетом гудвилла, которая дополняет представление о реальной стоимости имущественного комплекса за счет неотраженных в балансе нематериальных активов (деловых связей, стабильных позиций на рынке, эффективной системы управления и т. п.).

К недостаткам этого метода следует отнести то, что он стабильными среднеотраслевыми показателями и рентабельности, что в реальных условиях нашей страны пока недостижимо.

Метод оценки рыночной стоимости основан на рыноч­ных индикаторах цен покупки-продажи аналогичной совокупности активов. Оценка в этом случае может осуществляться: