Учебно-методический комплекс по дисциплине «Финансовый менеджмент» (стр. 8 )

5. Выкупа собственных акций, что означает использова­ние чистой прибыли на выплаты владельцам капитала и, сле­довательно, может рассматриваться как дивидендная поли­тика, альтернативная денежным выплатам дивиденда.

Тема 6. Управление земным капиталом

Конспект лекций

Эффективная финансовая деятельность корпорации невоз­можна без постоянного привлечения заемных средств. Исполь­зование заемного капитала позволяет существенно расширить масштаб хозяйственной деятельности, обеспечить более эффек­тивное использование собственного капитала, повысить рыноч­ную стоимость корпорации. В современной отечественной хо­зяйственной практике объем заемных средств может существенно превышать размер собственного капитала. Поэтому управление заемным капиталом – одна из важнейших функций финансо­вого менеджмента.

Заемный капитал характеризует в совокупности объем финансовых обязательств организации, общую сумму долга, отражаемую в 4 и 5 разделах современного отечественного баланса.

В 4 разделе отражаются долгосрочные заемные обязательства. По этим обязательствам срок погашения превышает 12 месяцев. Учитывая финансовую нестабильность, характерную для стра­ны в последнее десятилетие, а также постоянную изменчивость хозяйственной среды и обусловленные этим высокие предпринимательские риски, долгосрочные ссудные операции не получили в России широкого распространения и, следовательно, этот раздел баланса у преобладающей части предприятий сферы услуг не заполняется. В теории же финансового менеджмента в этом разделе предусматривается отражение таких видов фи­нансовых обязательств как задолженность по эмитированным облигациям и задолженность по финансовой помощи, предоставленной на возвратной основе, а также все виды кредитов, предоставленных на долгосрочной основе.

В 5 разделе баланса отражаются все формы привлеченного и заемного капитала, со сроком погашения менее одного года. В их числе кредиты банков, задолженность перед поставщиками за товары, работы и услуги, перед покупателями по авансам полученным, перед бюджетами и внебюджетными фондами по налоговым обязательствам, перед персоналом по заработной плате. В современной практике различают множество форм привле­чения заемного капитала. Среди них все виды банковских кре­дитов, облигационный займ, товарный (коммерческий) кредит, внутренняя кредиторская задолженность.

Заемные средства предприятие может получить в виде кратко­срочных кредитов для пополнения и прироста оборотных фондов. Это в основном ссуды, обслуживающие кругооборот оборотного ка­питала, текущие потребности клиента. В российской практике кратко­срочные кредиты выдаются на финансирование различных элементов производственных запасов, незавершенного производства, готовой продукции, средств в расчетах. Существуют разные виды кратко­срочных ссуд банков: залоговые, гарантированные поручителем, бан­ковские, застрахованные и др.

Краткосрочные ссуды – это кредиты, срок пользования кото­рыми не превышает одного года. Современная система кредитова­ния в РФ отличается преимущественно краткосрочным характером.

К долгосрочным ссудам относятся кредиты, сроки которых пре­вышают один год (в некоторых рыночных странах 6-8 лет). Такие кредиты обслуживают потребности в средствах, необходимых для фор­мирования основного капитала и финансовых активов. Долгосроч­ные ссуды направляются на кредитование строительства производ­ственных объектов, реконструкцию, техническое перевооружение, приобретение техники, оборудования и транспортных средств, орга­низацию выпуска новой продукции, строительство объектов непро­изводственного назначения.

Роль банковского кредита при поступательном преобразовании российской экономики будет постоянно увеличиваться. Поскольку предприятия перестали получать денежные средства из бюджета, они вынуждены искать иные источники финансирования своей деятель­ности. В первую очередь их внимание привлекает банковский кре­дит, так как именно коммерческие банки являются аккумуляторами свободных денежных средств в рыночной экономике.

Зачастую только с помощью кредитов в комплексе с другими стоимостными инструментами можно решить проблемы финансиро­вания производственной деятельности предприятий и инвестирова­ния их основных фондов, поддержать как отдельные предприятия, так и целые отрасли.

В странах с развитым финансовым рынком применяются сле­дующие виды банковских кредитов:

- бланковый (необеспеченный) кредит; в качестве обеспечения по этому кредиту выступают не материальные ценности, а наиболее ликвидная часть оборотных активов, генерирующая денежный поток организации, – дебиторская задолженность и средства на счетах в этом же банке;

- овердрафт, допускающий отрицательное сальдо на расчетном счете; при этом устанавливается предельный размер отрицательного сальдо и кредитный процент;

- сезонный кредит с ежемесячной амортизацией долга; график такого кредита предусматривает ежемесячное обслуживание долга и ежемесячное погашение основной суммы долга;

- кредитная линия; в данном случае кредит оформляется без привязки к конкретным срокам его использования; в кредитном договоре оговаривается предельная сумма кредита и процентные ставки по нему; предприятие же ис­пользуется этот кредитный ресурс по мере возникнове­ния реальной потребности;

- револьверный (автоматически возобновляемый) кредит, предусматривающий как поэтапную выборку кредитных средств, так и поэтапное частичное или полное погаше­ние обязательств по нему, а также возможность много­кратных заимствований в течение периода действия кре­дитного договора; револьверный кредит, таким образом, содержит элементы кредитной линии, но предусматрива­ет минимальные ограничения, накладываемые банком; онкольный кредит предоставляется заемщику без указа­ния срока использования (в рамках краткосрочного кре­дитования) с обязательством последнего погасить его по первому требованию кредитора;

- ломбардный кредит предоставляется под заклад высоко­ликвидных активов (векселей, государственных ценных бумаг и т. п.); размер кредита соответствует в этом случае части стоимости переданных в заклад активов; ипотечный кредит – долгосрочный займ под залог внеоборотных активов или имущественного комплекса в це­лом; при этом заложенное имущество используется пред­приятием, но оно страхуется в полном объеме в пользу банка;

- ролловерный кредит – вид долгосрочного кредита с пе­риодическим пересмотром процентной ставки по мере из­менения конъюнктуры финансового рынка;

- консорциумный кредит – привлечение средств других бан­ков для обслуживания кредитной потребности предприя­тия-клиента с соответствующим перераспределением суммы процентов по обслуживанию долга.

В соответствии с действующим в России законодательством акционерные и другие виды хозяйственных обществ могут при­влекать заемный капитал в форме эмиссии собственных обли­гаций. Эмиссия облигаций не ведет к утрате контроля над пред­приятием (как в случае выпуска акций). Обслуживание облига­ционного долга менее обременительно для предприятии, чем обслуживание банковских кредитов или выплата дивидендов по акциям, так как эти ценные бумаги имеют приоритет в удов­летворении претензий по ним в случае банкротства. Однако законодательством установлены существенные ограничения на выпуск облигаций.

Эмитируемые хозяйствующим субъектом облигации могут иметь различные виды:

- именные облигации и облигации на предъявителя;

- процентные и дисконтные облигации;

- краткосрочные (до 1 года) и долгосрочные (свыше 1 года) облигации;

- отзывные и безотзывные облигации.

Целесообразность выпуска облигаций определяется спросом на них на фондовом рынке и издержками выпуска. Цена облигации зави­сит от нескольких факторов: срока погашения, процентной ставки и имущественного залога. Цена бумаги с момента ее выпуска и в тече­ние срока обращения постоянно колеблется. Рыночная цена облига­ции определяется прежде всего доходностью. Доходность представ­ляет собой отношение выплачиваемых по облигации процентов к рыночной стоимости.

Стоимость облигации и процентные ставки связаны между со­бой обратно пропорционально. По мере роста процентных ставок стоимость существующих облигаций понижается, так как инвесторы могут сделать капиталовложения в новые облигации с большими про­центными ставками.

Предприятия могут выпускать различные виды облигаций: не­обеспеченные, с залогом имущества, конвертируемые, гарантирован­ные, бескупонные, с переменной процентной ставкой, еврооблига­ции и др. (табл. 3.1).

Таблица 3.1

Виды облигаций и их свойства

Виды	Свойства
Необеспеченные	Используются только финансово надежными компаниями. Конвентируемые облигации обычно являются необеспеченными
Субординированные	Востребованы после облигаций, обладающих преимуществом в погашении
С залогом имущества	Залог в виде недвижимого имущества или здания
Обеспеченные другими ценными бумагами	Обеспечиваются акциями и (или) облигациями, находящимися в собственности эмитента
Процентные доходы (выплачиваются только из прибыли)	Выпускаются, когда предприятие реорганизуется из-за финансовых затруднений
Продаваемые ниже номинала и бескупонные	Выпускаются с очень низкой (даже нулевой) ставкой купона, по ценам ниже номинала, но погашаются по номинальной стоимости
С переменной процентной ставкой	Ставка купона меняется в зависимости от изменения ставок на денежных рынках или рынках капитала. Применяются в условиях неопределенности будущих процентных ставок из-за инфляции. Продаются по цене, близкой к номинальной.

Финансирование за счет долговых обязательств рекомендуется в следующих случаях:

При хорошем положении с ликвидностью и притоком денеж­ных средств.

1. Если у предприятия имеется достаточная прибыль для пога­шение долгов.

2. Когда доход предприятия и прибыль стабильны, оно будет в состоянии погасить проценты и основную сумму долга как в удач­ные, так и в неудачные годы. При этом важно соблюдать разумные пределы, при которых обязательства по погашению процентов и основ­ной суммы долга не будут превышать возможностей предприятия.

3. Если процентная ставка по долговому обязательству ниже, чем
норма прибыли, которую можно получить на заемных денежных сред­ствах.

4. При невысоком уровне риска предприятия.

5. Если величина отношения долговых обязательств к акционер­ному капиталу невысока и предприятие может справиться с дополнительными обязательствами.

6. Когда цены акций предприятия понизились, а значит, выпуск новых обыкновенных акций в этот период нерентабелен.

7. Когда важно сохранить контроль над деятельностью предпри­ятия.

8. Если предприятие обладает солидным опытом работы в дан­ном виде бизнеса.

9. Если предполагаемый уровень инфляции обещает быть вы­соким и погашение долгового обязательства будет производиться более дешевой валютой.

10. В случае если объем продукции растет и отсутствует конкуренция.

В России облигационные займы могут выпускаться только известными акционерными компаниями, корпорациями и финансово-про­мышленными группами, платежеспособность которых не вызывает сомнений у инвесторов.

Важной формой привлечения заемного капитала, широко применяемой в отечественной действительности, является товарный (коммерческий) кредит. В современной хозяйственной практике выделяют следующие основные виды товарного кредита:

- отсрочка платежа;

- товарный кредит с оформлением задолженности векселем;

- открытый счет для постоянных клиентов при многократ­ных поставках;

- консигнация, предусматривающая поручение на реализа­цию товара и его оплату после реализации.

Внутренняя кредиторская задолженность – наиболее крат­косрочный вид заемных средств, используемых на бесплатной основе, который является периодическим и, как правило, не поддается точному количественному расчету на планируемый период. В составе такой кредиторской задолженности:

- задолженность по оплате труда;

- задолженность во внебюджетные фонды по социальному налогу;

- задолженность по налогам перед бюджетами разных уров­ней;

- задолженность по обязательному страхованию имущества и личному страхованию персонала;

- задолженность по расчетам с дочерними и материнскими компаниями.

Внутренняя кредиторская задолженность и ее своевременное погашение с позиции стратегического развития организации приносит больше экономических преимуществ, чем сознательная задержка этих выплат.

В силу многочисленности и разнообразия источников заемного финансирования политика привлечения заемных средств представляет собой часть общей финансовой стратегии корпорации. Процесс формирования этой политики происходит в несколько этапов.

На первом этапе анализируется сложившаяся практика привлечения и использования заемных средств, в результате которой принимается решение о целесообразности их использования в сложившихся объемах и формах.. В этих целях:

- изучается общий объем привлечения заемных средств и его динамика в сопоставлении с объемом активов, масш­табом операционной деятельности и инвестиционными программами;

- темпы этой динамики сравниваются с темпами роста/сни­жения собственного капитала;

- рассматриваются и анализируются в динамике основные формы привлечения заемных средств (финансовый и то­варный кредиты, внутренняя кредиторская задолженность) и объем заимствований по длительности использования;

- оценивается состав кредиторов и условия предоставле­ния различных форм финансового и товарного кредитов и их соответствие конъюнктуре финансового и товарно­го рынков;

- изучается эффективность использования заемных средств с помощью показателей оборачиваемости и рентабельно­сти

Учитывая, что важнейшим условием эффективности привлечения заемного капитала является его целевое использование, на втором этапе определяются цели привлечения заемных средств в предстоящем периоде. В качестве таковых выступают:

- формирование недостающих объемов инвестиционных ресурсов;

- пополнение постоянной части оборотных активов;

- обеспечение формирования переменной части оборотных активов; при любой модели финансирования активов эта их часть полностью или частично финансируется за счет заемных средств;

- обеспечение социальных программ.

На третьем этапе разработки политики привлечения заемных средств определяется предельный объем заимствований. Лимит использования заемных средств в хозяйственной деятельности определяется двумя факторами:

- эффектом финансового ливериджа – механизмом управления рентабельностью собственного капитала за счет оптимизации соотношения собственных и заемных средств;

- финансовой устойчивостью организации, в долгосрочной перспективе с позиций самого хозяйствующего субъекта и с позиций возможных его кредиторов.

На четвертом этапе оценивается стоимость привлечения заемного капитала из различных источников (внешних и внутренних) и общий размер средств, необходимых для обслуживания желаемого объема заимствований.

На пятом этапе определяется структура объема заемных средств, привлекаемых на кратко - и долгосрочной основе, и состав основных кредиторов, формируются приемлемые условия привлечения заимствований.

И, наконец, важнейшим этапом политики привлечения заемных средств и управления заемным финансированием в целом является обеспечение эффективного использования кредитов и своевременных расчетов по ним.

3.4. Модели структуры капитала

Структура капитала представляет собой соотношение собствен­ных и заемных средств долгосрочного характера. Структура капитала определяет многие аспекты деятельности предприятия и оказывает прямое влияние на его финансовые результаты.

Рассмотрев основные источники финансирования предпринима­тельской деятельности, изучив их достоинства и недостатки, степень доступности и выгодности, любой собственник сталкивается с проблемой выбора наилучшего источника. У каждого хозяйственно­го субъекта ситуация с выбором оптимальной структуры источников финансирования определяется различными факторами.

Управление структурой капитала является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Оно заключается в создании смешанной структуры капитала, представляющей такое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие капитальные затраты и макси­мизируется рыночная стоимость предприятия.

Дискуссии о возможности и целесообразности управления структурой капитала имеют давнюю историю. Ученые и практи­ки предлагают два основных подхода к этой проблеме:

- традиционный подход признает оптимальной ту структу­ру капитала, при которой минимизируется его средневзве­шенная стоимость и, следовательно, максимизируется рыночная стоимость организации;

- теория Модильяни-Миллера основывается на обратном: сторонники этого подхода утверждают, что при некото­рых условиях стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от структуры пассивов, следовательно, структуру источников финансирования нельзя оптимизиро­вать. К структуре капитала в данном случае применяет­ся «принцип пирога»: его можно по-разному делить, но величина при этом не меняется. При всей убедительно­сти этого подхода, в модели Модильяни-Миллера мно­го допущений: в частности, игнорируются агентские издер­жки и так называемые затраты финансовых затруднений, которые, например, при банкротстве достигают 20% сто­имости компании.

Развитие теории Модильяни-Миллера в плане учета агентс­ких издержек и затрат финансовых затруднений привело к по­явлению компромиссной модели, в соответствии с которой привлечение заемных средств, способствующее минимизации средневзвешенной стоимости капитала, на определенном этапе повышает стоимость компании. Однако по мере увеличения риска «возрастают затраты, связанные с агентскими отношениями и финансовыми затруднениями, что нивелирует положительный эффект заемного финансирования. Увеличение степени риска не всегда приемлемо для собственников. Снижение средневзвешенной стоимости капитала, обусловленное привлечением де­шевых источников финансирования, корректируется классом риска, в результате такой поправки рыночная стоимость ком­пании остается неизменной.

Таким образом, при достижении некоторого критического уровня доли заемных средств, при котором рыночная стоимость компании максимальна, любое финансовое решение, связан­ное с дальнейшим уменьшением доли собственного капитала, приводит к ухудшению положения компании, что связано сростом уровня финансового левериджа.

Следует отметить, что все концепции структуры капитала могут быть реализованы лишь при наличии развитого рынка ценных бумаг, высокой доли акционерного капитала и разви­той статистики по операциям на фондовом рынке.

Особо следует, обратить внимание на аспект оптимизации структуры капитала, который включает несколько этапов.

На первом этапе анализируется структура капитала организации. В этих целях рассматривается динамика пассивов в целом и их основных составных элементов в сопоставлении с динамикой объёма продаж, определяется размер просроченных финан­совых обязательств и выясняются причины просрочки. Затем при помощи показателей финансовой устойчивости ана­лизируется степень стабильности финансирования организации в долгосрочной перспективе и уровень финансовых рисков, ге­нерирующих угрозу его банкротства. И, наконец, оценивается эффективность использования капитала в целом и отдельных его составляющих с помощью следующих показателей:

- период оборота капитала, характеризующий длительность полного его оборота в днях, а также длительность одного оборота собственных и заемных средств;

- рентабельность совокупного капитала;

- капиталоотдача, характеризующая объем продаж, прихо­дящийся на единицу капитала;

- капиталоемкость продаж, показывающая какой объем ка­питала задействован для обеспечения единицы объема продаж.

На втором этапе оцениваются основные факторы, определяющие формирование структуры капитала. В данном случае не может быть единых рецептов даже для однотипных пред­приятий, однако существует ряд объективных и субъективных факторов, оказывающих влияние на формирование структуры капитала.