Выпускная квалификационная работа на тему: Детерминанты дивидендного сглаживания: сравнение американских и российских компаний (стр. 2 )

Стоит отметить, что и в современных исследованиях сигнальная теория находит свое подтверждение. Например, в работе Andres, Betzer (2009) на примере немецких компаний была найдена положительная реакция рынка на увеличение дивидендов и отрицательная реакция при их падении. Исследование Alon Brav, Michaely(2003) анализирующее дивидендные выплаты американских компаний в 21 веке пришло к выводу о том, что как и 50 лет назад при исследовании Линтнера, менеджмент компаний сокращает размер дивидендов только в экстренных случаях, так как это подает негативный сигнал, поэтому компании придерживаются политики сглаживания. Однако авторы пришли к выводу о том, что в настоящее время американские компании все чащи прибегают к политики выкупа акций вместо увеличения дивидендов.

Гипотеза свободных денежных потоков

Вторая теория, объясняющая положительную зависимость между изменениями в дивидендах и получении сверхприбыли - это гипотеза свободных денежных потоков. Согласно Jensen Meckling(1976) агентская проблема ведет к конфликту интересов акционеров и менеджмента компании. Гипотеза, выдвинутая Jensen(1986) указывает, что менеджеры предпочитают иметь больше свободных денежных потоков, так как это защищает компанию от банкротства, следовательно, менеджмент компании не стремится выплачивать дивиденды. Однако наличие большого количества денежных средств у менеджмента ведет к различным проблемам, среди них принятие инвестиционных проектов даже с отрицательной чистой приведенной стоимостью (NPV) или трата средств на удовлетворения интересов менеджера, что не ведет к увеличению стоимости фирмы. Таким образом, дивиденды это один из способов сокращения агентских издержек, так как данный метод ведет к уменьшению денежных средств доступных для менеджмента компании. Дивиденды представляют собой механизм, который сдерживает трату средств на неприбыльные проекты и заставляет менеджеров компании работать более эффективно, так как увеличивается вероятность банкротства. Следовательно, увеличение дивидендов воспринимается рынком как положительный сигнал, так как денежные средства доступные для менеджмента сокращаются, что ведет к более эффективной деятельности компании. Гипотеза свободных денежных потоков имеет некоторое сходство с сигнальной гипотезой, однако в противопоставление сигнальной теории, дивиденды подают сигнал не относительно изменения будущей прибыли, а относительно изменения в поведении менеджмента.

Следует отметить сложность в разделении агентской теории и теории свободных денежных потоков, так как реакция рынка на основе этих гипотез одинаковая. Исследования пытались разделить эти теории, анализируя значение показателя Q Tobin, однако некоторые работы пришли к подтверждению сигнальной теории, например Dennis et al. 1994, другие же Lang and Litzenberger 1989 подтвердили гипотезу свободных денежных потоков.

Клиентская теория дивидендов

Еще одна гипотеза, которая может объяснить, зачем фирмы выплачивают дивиденды – это клиентская. Данная теория дивидендов была сформулирована Modigliani Miller(1961) и Black and Scholes(1974), согласно этой теории в зависимости уровня налогообложения, одни инвесторы предпочитают выплату дивидендов, другие, чтобы нераспределенная прибыль оставалась внутри компании. Следовательно, какие-то фирмы привлекают инвесторов из-за того, что дивидендная политика компании удовлетворяет их предпочтения. Данное поведение объяснено разницей в налогообложении на дивиденды и на прирост капитала для разных групп инвесторов. В случае одинаковой ставки налога, инвесторы должны быть безразличны между выплатами дивидендов или повышением стоимости акций. Однако стоит отметить, что до 2015 года, налог на дивиденды в России был меньше, чем налог на прирост капитала. Таким образом, основываясь на клиентской теории, ожидается, что российские компании не придерживаются политики сглаживания дивидендов, а выплачивают их в зависимости от величины нераспределенной прибыли.

Дивидендная политика на развивающихся рынках

Вторая часть исследовательских работ необходима для формулировки гипотез и построения моделей, сравнивающих политики дивидендных выплат в России и США. На основе сравнения политик японских компаний (Dewenter, Warther1998) или гонконгских (Chemmanur, He, Hu, Liu 2010) с США было протестировано несколько фактов, определяющие различия дивидендных выплат стран. На основе модели Линтнера и ее модифицированных версиях было доказано, что в отличие от американских компаний, фирмы этих стран меньше сглаживают дивиденды, что можно объяснить разницей в налоговых режимах этих стран или же отличиями в структуре собственности компаний этих экономик. Также сигнальный эффект от изменения дивидендов выше для компаний США, так как реакция американского рынка сильнее на изменения уровня дивидендов. Данные факты являются подтверждением гипотезы, что американские компании более подвержены асимметрии информации и агентскому конфликту. Для определения факторов, оказывающих влияние на увеличение дивидендов или их снижение, в данных работах была использована логит модель, где ключевым показателем, определяющим дивидендное изменение, оказался фактор дивидендной доходности в прошлом периоде. Фирмы с высокой дивидендной доходностью с большей вероятностью уменьшат величину дивидендов. В работе Aivazian, Booth, Cleary(2003) на основе сравнения дивидендных политик развивающихся стран с американскими компаниями, было выявлено, что фирмы развивающихся рынков осуществляют дивидендную политику схожую с американскими компаниями, то есть величина дивидендов объяснена прибылью компании, уровнем долга и соотношением рыночной цены акции к ее бухгалтерской стоимости(market-to-book ratio). Однако эмпирический анализ показал разную чувствительность к этим показателям у разных стран. Таким образом, они пришли к выводу, что фактор страны является важным показателем в определении политики дивидендов. Adaoglu(2000) проанализировав дивидендную политику турецких компаний пришел к выводу, что она, в отличии от политики развитых стран, нестабильна и уровень дивидендов определяется текущей прибылью.

Относительно политики дивидендных выплат в России было найдено несколько работ. В исследовании Пирогова и Волковой (2009) на основе анализа таких рынков, как Россия, Индия и Китай в период с 1995 по 2008 год было обнаружено, что детерминанты дивидендной политики для каждой страны различны, за исключением размера компании и темпов ее роста. [1]Для России было выявлено, что дивиденды в текущем периоде зависят только от дивидендов в предыдущем периоде и не зависят от прибыли в текущем периоде, что указывает на неприменимость модели Линтнера к российскому рынку. Кроме того, был сделан вывод о том, что российские компании относительно легко могут пойти на снижение дивидендов, но при этом решение о приостановке выплаты дивидендов на один год или более принимало только 16% выборки. На основе эмпирического анализа было выявлено, что размер компании и темп роста ее активов положительно влияют на уровень дивидендов. В другой работе (2012) проанализировав модель Линтнера на интервале с 1999-2009, пришел к выводу, что для российского рынка она не применима, только 4 компании из выборки 43 компаний придерживаются политики дивидендного сглаживания. Также был сделан вывод, что корпоративное управление в России находится на низком уровне, так как дивидендная политика компаний является слабо предсказуемой.

Таким образом, на основе имеющейся литературы можно выдвинуть несколько главных теорий объясняющих причины, по которым компании платят дивиденды – это сигнальная, клиентская и теория свободных денежных потоков. Что касается сравнения дивидендных политик развивающихся стран с развитыми, различные исследования пришли к похожим результатам. Например, что показатели определяющие политику выплат являются одинаковыми для стран, однако степень реакции фирм на эти факторы различны для каждой из страны. По российскому рынку существует не так много исследований, и пока сложно четко определить политику дивидендов в России. Имеющиеся исследования не пришли к единому консенсусу, однако стоит отметить разницу в временном интервале для этих работ. В своем исследовании я буду анализировать временной горизонт с 2002 по 2014 год, что даст более полную выборку по российским компаниям, так как, начиная с 2002 года, многие публичные компании начали выплачивать дивиденды.

Сбор данных

Для построения исследования была собрана выборка по российским и американским компаниям. В выборку по российским входили фирмы, торгующиеся на Московской фондовой бирже и имеющие хотя бы 5-летнию историю выплаты дивидендов за последние годы. Компании, которые приостанавливали выплаты дивидендов на один год и более удалялись из выборки. Для того чтобы данных по российским компаниям было достаточно для тестирования гипотез, были выбраны компании с количеством выплат по дивидендам равный 5 и более периодов, тогда как для выборки по американским компаниям такой показатель составил минимум 8 лет. Это обосновывается тем, что многие российские компании только становятся публичными в отличие от американского рынка. Изначально выборка по американским компаниям собиралась из базы данных Compustat при помощи которой данные были отфильтрованы по стране и дивидендной истории( 8 летняя дивидендная история без пропусков дивидендов). Далее для уменьшения выборки были отфильтрованы компании относительно их капитализации. Включались компании входящие в индекс S&P500 high cap и S&P400 mid cap. Таким образом, после сортировки компаний и удаления экстремальных значений, в выборке по американским компаниям осталось 265 фирм, по российским 37. Данные для американских компаний представлены в USD, для российских в RUB.

Данные описательной статистики по выборке представлены ниже:

	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)
VARIABLES	N	mean	sd	min	max
Period	481			2002	2014
DPS	353	1.172	3.529	0,02	30.48
EPS	403	2.628	6.322	-2.400	47.76
TA	408	18.116	49.389	3.532	407.234
MV/BV	312	1.797	1.804	0.108	15.52
P/E	315	17.28	32.17	0.470	383.4
ROA	378	9.276	8.702	-15.31	49.04
ROE	377	19.49	17.53	-62.11	114.6
LD/E	402	41.59	55.68	0	476.9
LD_CE	400	45.43	60.53	0	476.9
RE/TA	405	34.86	22.71	-29.61	134.4
DivYield	321	4.745	9.471	0	149.5
Cap	324	13.036	31.710	9.339	14.600
Number of id	37	37	37	37	37

	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)
VARIABLES	N	mean	sd	min	max
Period	3.461	2.008	3.743	2.002	2.014
DPS	3.212	0.849	0.794	0.100	11.30
EPS	3.386	2.360	2.427	-11.22	28.94
TA	3.398	18.302	52.619	199.6	797.769
MV/BV	3.409	3.801	41.36	-1.172	1.407
P/E	3.370	26.25	156.4	0.900	6.077
ROA	3.389	7.813	6.222	-38.05	51.03
ROE	3.302	20.03	27.06	-118.9	475.7
LD/E	3.328	90.53	519.6	0	25.079
LD_CE	3.317	91.34	564.5	0	26.472
RE/TA	3.398	21.48	24.54	-197.3	89.61
DivYield	3.406	1.976	1.945	0	26.01
Cap	3.411	21.355	46.870	202.2	511.887
Number of id	265	265	265	265	265

Большинство российских компаний платят только годовые дивиденды, тогда как американские производят выплаты по кварталам. Для исследования, данные по американским компаниям были суммированы, чтобы привести их к годовым показателям. Также стоит отметить, что дивиденды в России платятся только на следующий год, поэтому при анализе данных было учтено смещение в дивидендах со всеми остальными переменными на один год. После того как лист компаний был сформирован на основе выплат дивидендов, для сбора финансовых показателей компании был использован терминал Bloomberg. Полученная база данных подходила для анализа модели Линтнера и модели логита.