Выпускная квалификационная работа на тему: Детерминанты дивидендного сглаживания: сравнение американских и российских компаний (стр. 1 )

Национальный исследовательский университет -

Высшая школа экономики

Международный Институт Экономики и Финансов

ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА

на тему: Детерминанты дивидендного сглаживания: сравнение американских и российских компаний.

Студент (4 курса)

Научный руководитель

Преподаватель,

МОСКВА, 2015 год

Оглавление

Введение ………………………………………………………………. ……………. 3

Глава 1. Обзор литературы ………………………………………………………… 5

1.1 Сигнальная теория дивидендов ………………………………………………….5

1.2 Теория свободных денежных потоков …………………………………………. 8

1.3 Клиентская теория ……………………………………………………………… 9

1.4 Дивидендная политика на развивающихся рынках …………………………… 10

Глава 2. Сбор данных…………………………………………………………………13

Глава 3. Методология ………………………………………………………………. 16

3.1 Модель Линтнера ………………………………………………………………. .16

3.2 Логит модель ……………………………………………………………………. 19

3.3 Метод событий ………………………………………………………………… .22

Глава 4. Эмпирический анализ ……………………………………………………… 27

4.1 Модель Линтнера ……………………………………………………………….. 27

4.2 Логит модель ……………………………………………………………………. 32

4.3 Метод событий …………………………………………………………………. 39

Заключение …………………………………………………………………………. . 44

Список использованной литературы ………………………………………………. 46

Приложения …………………………………………………………………………. 48

Введение

Дивидендная политика компаний вот уже на протяжении нескольких десятилетий волнует ученых и инвесторов. Такой термин как дивидендный пазл впервые был введен в работе Fisher Black(1976), где он пытался объяснить, зачем фирмы платят дивиденды. При рассмотрении различных гипотез, теорий выплат и существующих исследований, автор так и не пришел к выводу, почему фирмы производят выплаты дивидендов и какие факторы влияют на решение компании относительно ее дивидендной политики. Научные исследователи до сих пор пытаются разгадать данный пазл, выявить детерминанты определяющие уровень дивидендных выплат, определить реакцию инвесторов на изменение в дивидендах, исследовать тенденции дивидендных политик. Однако единого консенсуса относительно данной проблемы не было достигнуто до сих пор.

Множество работ сфокусировано на анализе американского рынка, тогда как дивидендная политика российских компаний была недостаточно исследована. Данная работа тестирует различные модели и теории, и их применимость к российскому рынку. Кроме того, опираясь на полученные результаты, производится сравнительный анализ таких разных экономик России и США, где защищенность инвесторов, налогообложение, структура собственности и в целом развитие фондового рынка кардинально отличаются. Полученное исследование поможет определить, что влияет на дивидендную политику российских и американских компаний, и как данные факторы отличаются между этими странами. Необходимо заметить, что тестируются не только параметры определяющие уровень дивидендов, но и как рынки России и США реагируют на новости об изменении дивидендного уровня. По российскому рынку не было найдено работ, анализирующих реакцию рынка на новости о дивидендах в исследуемый период, что придает особую значимость и интерес анализу данного события. Кроме того, в исследовании присутствует комплексный сравнительный анализ на основе нескольких моделей, что поможет сформулировать полную картину относительно различий дивидендных политик России и США. В отличие от многих других работ будет проанализирован не уровень дивидендных выплат или вероятность их выплат, а факторы определяющие повышение или понижение дивидендов относительно прошлого значения. Данная модель поможет инвесторам при прогнозировании будущих дивидендов и даст более полное понимание факторов, учитывающихся менеджментом при изменении уровня выплат.

Российский фондовый рынок относительно молодой, многие компании только начинают выходить на открытый рынок, и становится публичными. Начиная с 2002 года все больше фирм начали проводить листинг акций ( IPO). Также можно наблюдать тенденцию увеличения количества российских фирм платящих дивидендов. Данное поведение можно объяснить желанием российских компаний повысить свою репутацию на финансовом рынке. Поэтому при анализе компаний будет рассмотрен период с 2002 по 2014 год, что позволит создать наиболее полное представление относительно дивидендной политики российских фирм.

Таким образом, на основе данного исследования можно будет понять, чем различаются дивидендные политики развивающихся и развитых стран на примере России и США, что в дальнейшем поможет не только при решении об инвестициях, но и при прогнозировании будущих выплат.

Обзор литературы

Главной целью работы является сравнение политик дивидендных выплат в двух странах – России и США. Для построения необходимых моделей следует обратиться к различным исследованиям и теориям, объясняющим не только, зачем компании платят дивиденды, но и как детерминанты дивидендных выплат различаются между странами. Для начала рассмотрим теории и гипотезы для определения факторов, влияющих на уровень дивидендов фирмы.

Сигнальная гипотеза дивидендов

Одной из первых теорий, посвященных анализу дивидендных выплат, является сигнальная. Свое начало она берет с работы Линтнера (Lintner 1956): согласно его исследованию изменения в дивидендах связаны с долговременными изменениями в прибыли фирмы, а не с ее временным увеличение или сокращением. Следовательно, главный фактор, влияющий на размер дивидендов, - это ожидаемая прибыль компании в будущем. Кроме того, Линтнер обнаружил, что менеджмент фирм пытается сохранить дивиденды стабильными насколько это возможно, следовательно, уменьшая или увеличивая значение дивидендов постепенно, менеджеры пытаются достичь целевого уровня выплат. Так как менеджеры обладают преимуществом относительно деятельности фирмы и ее предполагаемой выручке в будущем, выплата дивидендов является одним из способов раскрытия информации акционерам через фондовый рынок. То есть происходит объявление информации касательно увеличения будущей прибыли фирмы через увеличение дивидендов в настоящем периоде. Таким образом, изменения в дивидендных выплатах носят информационный характер о функционировании компании и, следовательно, объявления величины дивидендов будут отражены в изменении стоимости акций фирмы.

Согласно другой теории – Модильяни и Миллера (Modigliani and Miller 1961) выплата дивидендов не оказывает какого-либо эффекта на стоимость и структуру капитала компании при совершенных условиях рынка и отсутствии налогообложения. Они выделили, что дивиденды могут представлять собой какую-либо информацию о компании, если менеджеры располагают инсайдерской информацией о будущей выручке компании и используют ее при расчете текущей дивидендной политики. Хотя информационная (сигнальная) составляющая дивидендов не была хорошо смоделирована, многие эмпирические исследования выявили зависимость объявлений уровня дивидендов и стоимости акций компании.

Информационное содержание дивидендов, введенное Линтнером и Модильяни Миллером, в дальнейшем было сформулировано в сигнальную гипотезу – Miller and Rock(1985) John and Williams(1985) Bhattacharya (1979). Сигнальная теория основана на том, что изменение в дивидендах является сигналом акционерам о будущей прибыли компании. Bhattacharya(1979) считает, что дивиденд является сигналом в случае асимметрии информации между менеджментом фирмы и акционерами. Например, увеличение дивидендов является сигналом рынку, что будущие денежные потоки компании будут достаточно высоки, чтобы поддерживать новый уровень дивидендов.

Работы, посвященные сигнальной теории, тестируют данную гипотезу двумя путями. Одни исследования анализируют взаимосвязь между дивидендами и будущей прибылью фирмы, другие работы посвящены влиянию новостей об изменении дивидендов на цену акции (возможность получения сверхдоходности на объявлении дивидендов). В своей работе я буду применять второй метод для сравнения реакции рынка двух стран России и США. DeAngelo (1990), проведя эмпирическое исследование, подтвердил сигнальную теорию, а именно, что снижение дивидендов связано с проблемами в функционировании компании.

Одна из ранних эмпирических работ на тему дивидендов была написана Watts(1973), где он пытался найти взаимосвязь между неожиданными изменениями в дивидендах и будущей прибылью через прогнозирование будущих денежных потоков на основе текущих дивидендов. Его исследование выявило небольшую связь между дивидендными изменениями и будущей прибылью. Gonedes(1978) пришел к похожим выводам, однако недавние исследования DeAngelo and Skinner(1996) Grullon Michaely(2002,2004) показали, что дивиденды не могут предсказывать будущую прибыль компании. Так же Michaely, Bernartzi, Thaler(1997) в своей работе показали, что дивидендная политика связана с прошлыми денежными потоками, а не с будущими.

Кроме исследований, посвященных взаимосвязи уровня дивидендов компании и ее прибыли, эффект от объявления новостей об уровне дивидендов также может объяснить различные теории дивидендов. Gonedes(1978) показал влияние неожиданного изменения уровня дивидендов на стоимость акций. Bernartzi(1997) выявил, что повышение дивидендов влечет к сверхприбыли, тогда как уменьшение дивидендов ведет к негативной реакции рынка и падении стоимости акций. Gerald, Jensen and Johnson(1995) объяснили эффект от объявления дивидендов как раскрытие информации рынку, так для компаний чьи дивиденды относительно сглажены во времени, уменьшение дивидендов воспринимается рынком как негативный сигнал и следовательно менеджмент компании не стремится увеличить дивиденды, так как это увеличит вероятность понижения дивидендов в будущем. Таким образом, неожиданное изменение в уровне дивидендов воспринимается рынком как сигнал.

Главная проблема, возникающая при исследовании реакции рынка на объявление дивидендов, это сложность в разделении эффекта объявления дивидендов от объявления прибыли, так как часто они расположены в небольшом временном интервале. Aharony Swary(1980) тестировали влияние объявления дивидендов, разделяя его от объявления прибыли и пришли к выводу, что дивиденды имеют значимый эффект на цену акций компании.