Выпускная квалификационная работа на тему: Детерминанты дивидендного сглаживания: сравнение американских и российских компаний (стр. 3 )

Чтобы провести метод события была собрана новая база данных также при помощи терминала Bloomberg, откуда выкачивались данные об объявлении дивидендов. После составления выборки по объявлениям выплат, данные были разделены на две выборки. Первая база данных включала в себя события связанные с увеличением дивидендов, вторая - события с их уменьшением, так как предполагается их отдельный анализ. Так как была использована модель с поправкой на рынок, в качестве бенчмарка использовались данные по индексу MICEX и S&P900 для российских и американских компаний соответственно. Цена закрытия ценных бумаг и индексов была собрана при помощи Bloomberg терминала. Относительно американских компаний в методе событий анализировались уже квартальные дивиденды, для того чтобы отследить реакцию рынка на изменения в уровне выплат.

Данные для метода события по американским и российским компаниям представлены ниже:

	# Rise	# Fall	# Stay
Российские компании(37)	154	70	77
Американские компании (265)	1133	202	11467

Методология

Модель Линтнера

Одна из первых эмпирических моделей, объясняющая уровень дивидендных выплат компаний – это модель Линтнера (Lintner-1956). В своем исследовании, опросив менеджеров из 28 компаний, автор выявил, что вместо того чтобы принимать во внимание только текущие значения прибыли и устанавливать размер дивидендов каждый год независимо друг от друга, компании в первую очередь решают изменять ли дивиденды в зависимости от уровня выплат прошлого года. Следовательно, менеджеры снижают дивиденды только в критических ситуациях и повышают их, если они уверены, что будущие денежные потоки обеспечат поддержание нового уровня дивидендов. Кроме того, было выявлено, что менеджеры в первую очередь устанавливают величину дивидендов, и только после этого согласовывают другие решения относительно распределения денежных средств, основываясь на уже выбранной дивидендной политике. Под дивидендным сглаживанием Линтнер подразумевает, что отклонение в дивидендах меньше чем отклонение в выручке. Модель, используемая Линтнером, выглядит следующим образом:

Dt =α0 +α1Et +α2Dt−1 +ut,

Где Dt – значение дивиденда на акцию в текущем периоде (dividends per share-DPS), Et – выручка на акцию в текущем периоде (earnings per share-EPS), Dt-1 – значение дивиденда на акцию в предыдущем периоде, ut – значение случайной ошибки (error term).

Линтнер получил подтверждение своей модели, используя данные по американским компаниям в период с 1918 по 1951 год. Немного модифицируя модель Линтнера можно выявить скорость приспособления дивидендов к целевому уровню выплат.

∆Dt =α0 +α1Et +α2Dt−1 +ut,

При тестировании данного уравнения показатель ( –α1/α2 ) определяет целевой коэффициент выплат по дивидендам (target payout ratio-TPR), а ( –α2) скорость приспособления к данному уровню (speed of adjustment (SOA) to the target).

В своем исследовании я буду использовать несколько моделей для определения зависимости дивидендов от прибыли и уровня прошлых выплат.

Dt=α0+α1Et+α2Dt-1 (1)

Dt = α0+ α1Et + α2Et-1 (2)

Dt = α0+ α1Et (3)

∆Dt = α0+ α1∆Et (4)

Dt = α0+ α1Et-1+ α2Dt-1 (5)

∆Dt = α0+ α1Et + α2Dt-1 , (6)

где Dt –дивиденд на акцию в текущем периоде, Dt-1- дивиденд на акцию в прошлом периоде, Et - прибыль на акцию в текущем периоде, Et-1 – прибыль на акцию в прошлом периоде, ∆Dt и ∆Et - изменение в уровне дивидендов и уровне прибыли на акцию соответственно.

Как и в работах, Волковой Пирогова(2008), Rickard (2013) значения прибыли и дивидендов измеряются на акцию.

Модель (2) является одной из версий модели Линтнера, которая была предложена Darling(1957), основанная на предположении, что дивиденды прошлых лет сильно взаимосвязаны с прошлой прибылью. Таким образом, модель (2) тестирует, как уровень дивидендов объясняется текущей и прошлой прибылью. Модель (3) анализирует зависимость дивидендов от прибыли, без учета уровня дивидендов прошлого периода. Модель (4) тестирует гипотезу о том, что только изменения в прибыли компании оказывают влияние на уровень дивидендов. При анализе модели (5) можно рассмотреть зависимость прошлой прибыли и прошлых дивидендов на уровень выплат в текущем году. Модель (6) тестирует значимость и уровень сглаживания дивидендов, а именно скорость приспособления дивидендов к выручке. (SOA= - α2)

Данные модели построены для определения применимости модели Линтнера на примере российского рынка, то есть наличие взаимосвязи между уровнем дивидендов прошлых лет и значениями прибыли. В дальнейшем при анализе также будет рассмотрена другая модель (логит), тестирующая зависимость дивидендной политики от финансовых показателей компании.

При построении моделей в данной работе не будут использованы оценки объединенной модели (pooled regression) или множественные перекрестные (multiple cross-section) регрессии, так как данные подходы не могут оценить особенности каждой отдельной фирмы, что может привести к смещенным оценкам. Так как фирмы отличаются по размерам, индустрии, структуре собственности, для оценки индивидуальных особенностей компании будет использована модель с фиксированными эффектами. Однако стоит заметить, что модели (1) и (5) представляют собой динамическую модель, так как присутствует лагированная зависимая переменная в качестве регрессора. Для того чтобы оценки оказались несмещенными, при построении указанных регрессий (1) (5) будет использован метод Ареллано-Бонда(Arellano-Bond 1991). При анализе остальных моделей будет проведен тест Хаусмана (Hausman test), по результатам которого модель с фиксированным эффектом лучше описывает зависимость дивидендов от выручки, чем модель со случайным эффектом. Таким образом, можно предположить, что индивидуальные особенности фирмы оказывают влияние на ее дивидендную политику.

На основе модели Линтнера предполагается подтвердить следующие гипотезы. Уровень дивидендов прошлого года и прибыль текущего имеют положительное влияние на уровень выплат в текущем году для обеих стран, что говорит о применимости теории сглаживания как для Америки, так и для России. Вторая гипотеза тестирует коэффициент сглаживания. На основе эмпирических исследований Aivazian(2003) Dewenter, Warther(1998) Ferris, Javakhadze(2014) было выявлено, что для компаний развивающихся рынков скорость приспособления дивидендов к новому уровню прибыли гораздо больше, чем для компаний развитых стран. Поэтому для российского рынка тестируется гипотеза относительно скорости конвергенции, ожидается, что российские компании быстрее приспосабливают уровень дивидендов к изменениям в прибыли, что говорит о меньшей степени сглаживании дивидендов по сравнению с американскими компаниями.

Логит модель

Следующая модель более детально рассматривает детерминанты дивидендной политики компаний. Многие ученые фокусировались на факторах определяющих величину дивидендов, в этом же исследовании рассматриваются детерминанты, определяющие вероятность сокращения или увеличения дивидендных выплат и как эти показатели различаются для таких экономик как Россия и США.

Так как сокращение или увеличение дивидендов - это дискретные события, то анализировать влияние факторов следуют через бинарную модель, в данном исследовании применяется логит модель. Объясняющие переменные включают в себя различные фундаментальные характеристики фирмы.

При построении данной модели дивидендное снижение было определено как сокращение уровня дивидендов на более чем 10% от дивиденда прошлого года, для увеличения дивиденда – повышение более чем на 10%. Выборки для каждой страны будут разделены на две группы: отдельно для анализа увеличения дивидендов и их сокращения. Гипотезы относительно влияния финансовых характеристик фирмы на вероятность повышения уровня дивидендов представлены ниже:

Фактор	Ожидаемый знак	Расчет показателя	Аббревиатура
Размер компании	+	Натуральный логарифм капитализации	ln(Cap)
Натуральный логарифм активов	ln(TA)
Инвестиционные возможности	_	Цена акции к прибыли	P/E
Отношение рыночной стоимости к балансовой	MV/BV
Рентабельность	+	Рентабельность активов	ROA
Рентабельность собственного капитала	ROE
Долговая нагрузка	_	Отношение долгосрочного долга к капиталу	LD/E
Отношение долгосрочного долга к стоимости обыкновенных акций	LD/CE
Соотношение привлеченного и заработанного капитала	+	Отношение нераспределенной прибыли к активам	RE/TA
Отношение выплат	_	Дивидендная доходность предыдущего периода	DivYield

Ожидается, что размер компании увеличивает вероятность выплат дивидендов, так как компании с большим объемом активов являются более стабильными и следовательно, имеют возможность увеличивать дивиденды. Данная гипотеза подтверждена работой TitmanWessels(1988), согласно которой размер компании положительно влияет на вероятность увеличения дивидендов. Также в работе Fama French (2001) были выявлены следующие зависимости: размер компании, рентабельность положительно связаны с величиной выплат, тогда как инвестиционные возможности фирмы и уровень долга отрицательно влияют на величину выплат. Следовательно, логично предположить, что при наличии большого количества прибыльных инвестиционных проектов, компания может перенаправить часть денежных потоков для реализации данных инвестиционных возможностей, таким образом, уровень дивидендов сократится. Рентабельность активов или рентабельность собственного капитала отражает функционирование компании и насколько эффективно менеджмент управляет ее активами, поэтому при увеличении рентабельности компании следует ожидать увеличении в уровне выплат дивидендов. Также ожидается отрицательное влияние долговой задолженности компании на увеличение или уменьшение выплат, так как большой уровень долга увеличит вероятность банкротства и для обеспечения большей безопасности компании менеджмент может принять решение уменьшить уровень дивидендов. В работе Зальцмана(2013) по российским компаниям также рассматривалась переменная отношение нераспределенной прибыли к активам. Ожидается, что увеличение отношения нераспределенной прибыли к активам компании (чем больше данный показатель для фирмы, тем меньше компания нуждается в финансировании своих проектов через привлечение долга или капитала) отражает увеличение платежеспособности и ликвидности компании, что может привести к увеличение дивидендов. Следующий детерминант политики выплат дивидендов рассматривался в работе Chemmanur(2010), где была найдена статистически значимая отрицательная зависимость между вероятностью увеличение прибыли и дивидендной доходностью прошлого периода. Данный факт объясняется тем, что фирмы с более высокой доходностью на дивиденды в прошлом периоде вероятнее сократят дивиденды в текущем. Можно предположить наличие данной взаимосвязи и для российских компаний.