Выпускная квалификационная работа на тему: Детерминанты дивидендного сглаживания: сравнение американских и российских компаний (стр. 7 )

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Проанализировав факторы, влияющие на дивидендное изменение, следует также сравнить степень влияния этих переменных между двумя странами.

Так для американских компаний, если все переменные модели (3) будут равны среднему значению по выборке, то вероятность повышения выплат равна 30%, тогда как вероятность падения дивиденда составляет всего лишь 3 %. Для России показатель увеличения дивидендов составляет 46% , тогда как показатель падения дивидендов 23% , что подтверждает наши выводы приведенные раннее. В Америке вероятность стабильных дивидендов составляет около 70%. В то время как для российских компаний этот показатель всего 30%. Данный результат также подтверждает отсутствие у российских компаний сглаживания дивидендов. В то время как для американских компаний падение дивидендов происходит только в редких случаях. Данный факт опять же подтвержден в работе (Brav, Michaely 2003). Теперь рассмотрим различия в маржинальных эффектах показателей этих двух стран (подсчет маржинального эффектов осуществлялся при установки среднего показателя по выборкам).

Сравнение маржинальных эффектов для России и США представлены ниже:

	(RU Rise)	(USA Rise)
VARIABLES	Marginal Effects	Marginal Effects
lncap	0.00144	0.0589***
	(0.0121)	(0.00648)
PE	-0.00168	-0.000304
	(0.00149)	(0.000253)
ROA	0.00976**	0.0159***
	(0.00381)	(0.00162)
LD_CE	-0.000332	-2.66e-05
	(0.000582)	(3.28e-05)
lagDY	-0.0375***	-0.104***
	(0.00749)	(0.00629)
Observations	260	2,999

	(RU Fall)	(USA Fall)
VARIABLES	Marginal Effects	Marginal Effects
lncap	0.0215**	-0.0120***
	(0.0104)	(0.00303)
PE	0.00119	3.47e-05**
	(0.00104)	(1.40e-05)
ROA	-0.00881***	-0.00149**
	(0.00326)	(0.000579)
LD_CE	-0.00107	-5.60e-06
	(0.000541)	(9.33e-06)
lagDY	0.0350***	0.0151***
	(0.00472)	(0.00144)
Observations	260	2,999

Robust standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Первая таблица указывает на маржинальные вероятности падения дивидендов. Показатель рентабельности (ROA, ROE) имеет большее воздействие на дивидендные выплаты при принятии решения американскими компаниями об увеличении дивидендов. Тогда как для российских компаний показатель рентабельности оказывает большее воздействии при принятии решения о падении уровня выплат, что подтверждается предыдущими моделями и данными по компаниям, так как американские компании даже, несмотря на падение эффективности и прибыльности компании не будут снижать дивиденды, в отличие от Российских. Прошлая дивидендная история имеет наибольшее воздействие на вероятность изменения дивидендов. Тогда как российские компании при высоком показателя предыдущей выплаты более вероятно снизят дивиденд, чем американские, что объясняется наличием сглаживание дивидендов у американских компаний.

Таким образом, на основе бинарной модели было найдено несколько интересных фактов. Во-первых, показатели рентабельности и прошлой дивидендной доходности оказались значимыми и для российских компаний, и для американских. В то время как размер компании оказывают положительное влияние на увеличение дивидендов только для американских фирм. Во-вторых, такой показатель как инвестиционные возможности компании значим для компаний американского рынка только при принятии решения о сокращении выплат. В-третьих, величина долга по отношению к собственному капиталу оказалась незначима и для американских и для российских компаний.

Метод события

При анализе метода событий из-за большего количества наблюдений, была использована STATA для соединения нескольких выборок и подсчета моделей. Код для данных операций можно найти в Приложении 1.

Aharony Swary(1980) проанализировав различные выборки в зависимости от разнице в объявлениях дивидендов и прибыли, пришел к выводу, что вне зависимости от того, когда была объявлена прибыль до или после объявления дивидендов, изменения в уровня выплат отражаются на стоимости акций. Однако для того чтобы эффект от прибыли не приводил к смещенным оценкам коэффициентов CAAR следует использовать небольшое окно событий. В данной работе максимальное количество наблюдений в окне событий составляет 21 день, что соответствует периоду (-10;10).

Ниже представлены результаты по американским и российским компаниям на основе выборки событий повышения дивидендов.

Россия Америка

CAAR	Coef,	t	P>|t|			CAAR	Coef,	t	P>|t|
(-10 ; 10)	-0,0004	-0,036	0,9713			(-10 ; 10)	0,0092	4,07	0,0000
(-10 ; 3)	-0,0056	-0,7579	0,4485			(-10 ; 3)	0,0096	5,18	0,0000
(-5 ; 5)	-0,0102	-1,3934	0,1635			(-5 ; 5)	0,0096	5,44	0,0000
(-4 ; 4)	-0,0024	-0,381	0,7032			(-4 ; 4)	0,0091	5,81	0,0000
(-4 ; 3)	-0,0033	-0,6266	0,5309			(-4 ; 3)	0,0085	5,54	0,0000
(-3 ; 3)	-0,0031	-0,5454	0,5855			(-3 ; 3)	0,0092	6,32	0,0000
(-2 ; 2)	-0,0049	-0,8763	0,3808			(-2 ; 2)	0,0077	5,92	0,0000
(-1 ; 1)	0,004	1,1025	0,2702			(-1 ; 1)	0,0067	5,99	0,0000

На основе полученных результатов можно сделать вывод о том, что эффект от увеличения дивидендов различается по российскому и американскому рынку. Отсутствует какая-либо реакция инвесторов на увеличение выплат российских компаний, данный вывод можно обосновать либо ожиданиями инвесторов, либо отсутствием сигнала при увеличении дивидендов российских компаний. Относительно ожиданий инвесторов, модель Линтнера плохо описывает дивидендную политику российских фирм, в отличии от американских. На основе данных по компаниям России можно сделать вывод, что акционеры ожидают увеличение дивидендов каждый период, так как 53% наблюдений в выборке составляют увеличение дивидендов, тогда как по американским компаниям данное значение равно лишь 1%. Поэтому увеличение дивидендов статистически незначимо для котировок акций российских компаний в выбранных окнах событий. Другая гипотеза, которая может объяснить отсутствие эффекта от увеличения дивидендов, это неприменимость сигнальной гипотезы для российского рынка. Так как на основе модели Линтнера было выявлено, что уровень дивидендов российских компаний не зависит от прибыли, то увеличение выплат не должно нести в себе какой-либо сигнал рынку относительно будущей прибыли. Это так же может объяснить отсутствие положительной реакции рынка. Однако теория относительно ожиданий акционеров, является более обоснованной, так как в дальнейшем будет показана отрицательная реакция российского рынка на уменьшение дивидендного уровня. Что подтверждает сигнальную теорию для российского рынка. Что касается американского рынка, то мы можем наблюдать положительную зависимость от объявления дивиденда на цену акции. Это дает подтверждение сигнальной теории, которая применима к американскому рынку. В отличие от российских компаний, ожидание инвесторов относительно изменения уровня дивидендов равны нулю, то есть акционеры ожидает стабильную политику выплат без какого-либо увеличения или снижения. Следовательно, повышение дивидендов воспринимается как сигнал, что компания в будущем будет иметь необходимые средства для поддержания нового уровня выплат. Поэтому реакция рынка на повышение дивидендов является положительной.

Далее рассмотрим реакцию рынка на падение уровня дивидендов:

Россия Америка

CAAR	Coef,	t	P>|t|		CAAR	Coef,	t	P>|t|
(-10 ; 10)	-0,0183	-0,823	0,4105		(-10 ; 10)	-0,0015	-0,2414	0,8093
(-10 ; 3)	-0,0261	-1,6798	0,093		(-10 ; 3)	-0,0039	-0,7789	0,4361
(-5 ; 5)	-0,0099	-0,7519	0,4521		(-5 ; 5)	-0,0043	-0,9905	0,3219
(-4 ; 4)	-0,0145	-1,3197	0,1869		(-4 ; 4)	-0,0088	-2,2213	0,0263
(-4 ; 3)	-0,0206	-2,0107	0,0444		(-4 ; 3)	-0,0072	-1,9252	0,0542
(-3 ; 3)	-0,017	-1,6645	0,096		(-3 ; 3)	-0,0075	-2,1375	0,0326
(-2 ; 2)	-0,0147	-1,3799	0,1676		(-2 ; 2)	-0,0043	-1,445	0,1485
(-1 ; 1)	-0,0058	-0,6104	0,5416		(-1 ; 1)	-0,0012	-0,5312	0,5953

По результатам данных регрессий падение дивидендов оказалось значимым не только для американских компаний, но и для российских. Это подтверждает гипотезу ожиданий инвесторов, описанную выше, относительно российских компаний. И для американских и для российских компаний можно сделать вывод о применимости сигнальной гипотезы, то есть при падении дивидендов акционеры воспринимают это как уменьшение ожидаемой прибыли фирмы, а следовательно и ухудшение ее деятельности. Поэтому рынок реагирует негативно на объявление о падении выплат. Стоит также отметить, что коэффициент реакции для российского рынка выше, чем для американского, что опровергает введенную ранее гипотезу. Данный факт можно объяснить тем, что для российских компаний инвесторы ожидают увеличение дивидендов, и в случае, когда случается их сокращение реакция рынка на эту новость сильнее для российских компаний, чем для американских от которых ожидают стабильный уровень. Значимый коэффициент на окне событий (-10;3) для российских фирм говорит о возможных ожиданиях некоторых инвесторов относительно будущих дивидендов. Стоит также отметить, что рассматривать большее окно события является неправильным, так как это может привести к смещенным оценкам из-за влияния информации о прибыли, так как очень часто объявления дивидендов и прибыли идут друг за другом.