Выпускная квалификационная работа на тему факторы, оказывающие влияние на структуру капитала компаний на развитых рынках (стр. 2 )

Особое внимание привлекает работа Франка и Гойала (Frank and Goyal, 2009) в аспекте проблематики нашего исследования. Целью данной статьи является анализ относительной значимости ряда факторов, влияющих на принятие решений, касающихся структуры капитала компании, американскими акционерными обществами в период с 1950 по 2003 год. Авторы представленной статьи обозначают разногласия авторов, которые ранее исследовали поставленную проблему: «По словам Харриса и Равив (Harris and Raviv, 1991), имеющиеся исследования "в целом сходятся во мнении, что финансовый рычаг увеличивается с ростом объема основных средств, недолговых налоговых щитов, возможности роста и размера фирмы и уменьшается с увеличением волатильности, расходов на рекламу, расходов на научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки (НИОКР), с вероятностью банкротства, рентабельности и уникальность продукта. Тем не менее, Титман и Уэсэлс (Titman and Wessels, 1988) считают, что полученные ими результаты не обеспечивают достаточной поддержки, доказывающей влияние на уровень долга, возникающий вследствие недолговых налоговых щитов, волатильности, залоговой стоимости или будущего роста."

В статье авторы выделяют шесть ключевых, по их мнению, факторов, оказывающих существенное влияние на рыночный рычаг компаний: средний уровень рычага в отрасли, объем материальных активов у компании, размер выручки, размер фирмы, балансовая стоимость активов и уровень ожидаемой инфляции. Исходя из обозначенных факторов, которые могут оказывать влияние на финансовый рычаг фирмы были подтверждены следующие гипотезы:

Фирмы, действующие в отраслях со средним высоким уровнем финансового рычага имеют более высокий свой. Фирмы с высокой балансовой стоимостью активов скорее всего имеют низкий показатель финансового рычага. Фирмы с наибольшим количеством материальных активов склоны к более высокому уроню финансового рычага. Чем больше прибыли у фирмы, тем меньше ее финансовый рычаг. Чем больше фирма (согласно имеющихся активов), тем больше ее финансовый рычаг. При ожидании значительного повышения инфляции, фирмы склоны к увеличенному финансовому рычагу. Фирмы, выплачивающие дивиденды имеют больший финансовый рычаг, чем те, которые не платят.

Ученые, исследовавшие влияние факторов на структуру капитала компаний в большинстве своем производили анализ, используя панельные данные. 

По вопросу влияния такого фактора на структура капитала компании, как налог в литературе имеется несколько точек зрения. Согласно мнению Тауба (Taub, 1975), необходимо рассматривать эффективную ставку налога на прибыль, потому как возможно, несовпадение данной ставки, по которой осуществляются платежи в действительности с официальной. Однако, Бут и другие (Booth et. al., 2001) опровергают обозначенную ранее точку зрения, аргументируя тем, что многие фирмы используют схемы налоговой оптимизации своей деятельности, что искажает первоначальное представление об эффективной ставке налога на прибыль и ее предназначение. В связи с этим такие авторы как Чен и Луф (Chen, 2004; Loof, 2004) и некоторые другие в своих исследованиях используют амортизацию для измерения налоговых выгод, которая по сути является недолговым налоговым щитом и способствует снижению оптимального уровня долга фирмы.

Что касается размера компании, то многие авторы, проводящие свои исследования в сфере проблематики данной работы (Rajan and Zingales, 1995), выдвигают гипотезу о положительной зависимости между данным фактором и оптимальным уровнем долга, исходя из соображения, что крупны фирмам проще получить заемные средства.

В теории порядка финансирования размер компании имеет отрицательную взаимосвязь с финансовым рычагом, в связи с наличием асимметрии информации: известно, что чем крупнее фирма, тем меньше для нее асимметрия информации, следовательно, более быстрый переход от долговых обязательств к эмиссии акций (Titman, Wessels, 1988).

Также рядом авторов отмечается, что фирмы с более высоким уровнем прибыли способны не испытывать финансовый дефицит, а использовать нераспределенную прибыль для финансирования инвестиций, что делает их уровень долга ниже (Kester, 1986; Shyam-Sunder and Myers, 1999).

Финансовый рычаг принимается в качестве зависимой переменной в различных исследованиях, в которых проводится тестирование моделей финансовой структуры компаний, и определяется соотношением долга и стоимости компании или соотношением долга и собственного капитала. В вопросе каким образом измерять финансовый рычаг фирмы также имеются разногласия. Несмотря на преимущества так называемого «рыночного» финансового рычага: перспективный учет для принятия долгосрочных финансовых решений, учет активов компании по капитализации (Booth et. al., 2001), по которой, к сожалению, зачастую данные не являются доступными или пригодными для исследования. В другой вид финансового рычага собственный капитал входит по балансовой стоимости. Его используют авторы (Mateus and Terra, 2005, Chen, 2004), работающие с компаниями, производящими свою деятельность на территории стран с неликвидными рынками акции. В качестве примера таких стран можно назвать Латинскую Америку или Восточную Европу. Фама и Френч в свою очередь (Fama and French, 2002) утверждают, что большинство теоретических аргументов являются справедливыми в контексте финансового рычага, учитывающего капитал по балансовой стоимости, потому как именно балансовые показатели справедливо отражают соотношение источников необходимого финансирования.

В представленной работе, как и во многих работах предшествующей данной, в качестве зависимой переменной выступает финансовый рычаг компании и анализ проблемы производится при помощи использования панельных данных. В ситуации выбора типа модели для построения авторами проводятся следующие тесты: тест Хаусмана и тест на систему ограничений. В случае использования бинарной переменной в качестве зависимой (Baxter et. al., 1970; Chun and Smith, 2002), необходимо будет стоить регрессию используя данные временных рядов.

Во многих исследованиях теория компромисса и теория порядка финансирования рассматриваются вместе. Причиной этому является предположительно схожий набор детерминантов структуры капитала или финансового рычага фирмы. Необходимо обозначить тот факт, что в большинстве исследованиий изучается только структура капитала нефинансовых компаний, ввиду того, что долг в финансовой сфере выступает в качестве сырья, а не способа привлечения финансирования (Дамодаран, 2005).

В статье Зинкевич и Олевановой (Зинкевич, Олеванова, 2008) говорится о неполноте подтверждения теорий структуры капитала на практике. Данные авторы приводят заключения различных исследователей о практической применимости теорий финансирования фирм: “Ряд исследователей (Booth et. al., 2001; Chen, 2004) приходят к выводу, что для развивающихся экономик релевантна теория порядка финансирования, или «новая теория порядка финансирования», в которой при исчерпании нераспределенной прибыли для инвестиций осуществляет выпуск акций, поскольку долговой рынок неразвит. Хотя Кобхэм и Сабраманиам (Cobham and Subramaniam, 1998) утверждают, что такое положение дел естественно ввиду слабости системы бухучета и аудита в развивающихся странах, усиливающей асимметрию информации, другие исследователи (Strebulaev, 2003) демонстрируют, что теория порядка финансирования может приниматься ввиду игнорирования динамической природы теории компромисса, которая на самом деле описывает поведение фирм.”

Постановка исследовательской проблемы

Формирование структуры капитала оказывает ключевое влияние на результат деятельности компаний. Причиной этому является то, что на практике решения в области структуры капитала неразрывно связаны с инвестиционными решениями, а изменения в структуре капитала компании оказывают значимое влияние на ее стоимость.

Несмотря на то, что на данный момент существует достаточно большое количество научных трудов, рассматривающих проблему определения значимых детерминантов структуры капитала компаний, много вопросов в этой области исследований сохраняются открытыми, что подтверждает актуальность данной работы.

Таким образом, ключевой целью данного исследования является выявление детерминантов структуры капитала компаний на развитых рынках в рамках теории компромиссов и теории порядка финансирования в различные периоды экономического положения в мире: с 2005 по 2011 годы, то есть период до мирового финансового кризиса, сам кризис и посткризисный период на развитых рынках таких стран, как Великобритании, Франции, Германии, Италии и Испании.

В ходе проведения исследования будут проверяться гипотезы, выдвинутые на первоначальном этапе работы:

1. Факторы, выделенные в рамках теорий компромисса и иерархии, оказывают значимое влияние на структуру капитала компаний, действующих на развитых рынках. В числе данных факторов размер фирмы, величина материальных внеоборотных активов, рентабельность активов компании.

2. Помимо перечисленных детерминантов структуры капитала, предполагается существенное влияние на структуру капитала таких факторов, как эффективная ставка налога на прибыль, структура активов, соотношение текущих активов к текущим обязательствам, отраслевая принадлежность фирм и выплата дивидендов.

Для достижения поставленной цели в первую очередь необходимо было подготовить теоретическую базу, изучить основополагающие исследования в данной проблемной области, определить ключевые вопросы, рассмотреть методологию других авторов, представленные ими модели, чтобы в дальнейшем на их основе, представить собственное исследование.

Для того, чтобы определить характерные черты имеющейся выборки данных, необходимо было провести статистический анализ данных. Большая часть данных взята из информационной базы, сформированной в рамках гранта №13 05 0021, выделенного Научным фондом НИУ ВШЭ. Информация по некоторым переменным была дополнена ввиду ее отсутствия в базе.

Таким образом, в качестве зависимой переменной был обозначен финансовый рычаг компании, но в дальнейшем данную переменную пришлось заменить на долю долга фирмы в общем объеме капитала. Процедура замены была предпринята с целью улучшения надежности полученных результатов без искажения смыслового значения зависимой переменной.