Анализ инструментов и целей денежно-кредитной политики ЦБ России с помощью SVAR модели (стр. 2 )

Рассмотрим более детально динамику изменения основных целей ЦБ России на протяжении 2002-2012 годов. Для этого были проанализированы ежегодные отчеты ЦБ о денежно-кредитной политике за эти промежутки времени (Основные положения единой государственной денежно-кредитной политики за 2002-2012 годы, http://www. cbr. ru/dkp/). В данных отчетах ЦБ описывает официальную денежно-кредитную политику, поставленные цели, а также инструменты для их достижения и проводит анализ эффективности политики в предыдущие периоды времени. Изучив данные документы, можно заключить, что несмотря на то, что снижение инфляции постулировалось как главная цель проводимой политики,  ЦБ не всегда придерживался заданного курса в долгосрочной перспективе и во многом реагировал на краткосрочные изменения внешних факторов. В начале 2000-ых годов одной из задач ЦБ помимо уменьшения инфляции была поддержка экономического роста. По мере того,  как происходило восстановление российской экономики, а мировые цены на энергоносители начали расти, ЦБ стал отводить большую роль оценке платежного баланса и курсу национальной валюты. В комментариях к основным целям монетарной политики, начиная с 2003-2004 года, появляются заявления о необходимости проведения политики по сдерживанию чрезмерного укрепления российского рубля: “при реализации политики, направленной на снижение инфляции, Банк России будет учитывать влияние динамики обменного курса национальной валюты на состояние российской экономики” (отчет ЦБ России за 2005 год). В 2004-2005 годах среди обозначенных целей монетарной политике  появляется более конкретная цель: не допустить реального укрепления рубля более чем на 7-8%, что объяснялась необходимостью поддержки конкурентоспособности отечественного производства. В то же время, стоит отметить, что ЦБ сознательно шел на управление валютным курсом, понимая, что это значительно снижает эффективность инструмента процентных ставок и политики по таргетированию инфляции. Для поддержки обменного курса рубля в заданных границах ЦБ был вынужден проводить масштабные интервенции на валютном рынке. В результате этих операций ЦБ покупал в больших объемах доллары и как следствие проводил рублевую эмиссию. Проблема данной политики заключалась в том, что уделяя повышенное внимание обменному курсу при отсутствии ограничений на движение капитала, ЦБ уже не мог свободно устанавливать процентные ставки и должен был ориентироваться на состояние внешних рынков. Можно пояснить это на следующем примере: попытка поднять процентные ставки для борьбы с инфляцией выше уровня мировых ставок может привести к увеличению притока иностранного капитала в экономику, что в свою очередь при фиксированном обменном курсе приведет к пропорциональному росту денежной массы и еще большей инфляции. В своей работе Обстфелд, Шамбау и Тейлор (2004) назвали это “невозможной троицей”, при которой регулятор не может проводить независимую монетарную политику при фиксированном обменном курсе и при отсутствии ограничений на движение капитала. В подтверждении этому тезису в своей политике на 2005-2007 годы ЦБ отмечал, что оставляет процентные ставки по инструментам абсорбирования ликвидности на уровне соответствующему международным рынкам. До третьего квартала 2009 года ставка по депозитным операциям оставалась ниже международной ставки LIBOR  (Рисунок 1 в Приложении).

Из-за неразвитого механизма процентных ставок ЦБ был вынужден в качестве промежуточной цели использовать объем денежной массы (М1 и М2). На протяжении всего периода времени (2000-2009 годы) регулятор устанавливал не только цели по инфляции, но и также ориентиры для денежной массы. При этом ЦБ России пытался оценить спрос на денежную массу со стороны реального сектора экономики (прогнозируя темпы роста ВВП, выпуска различных отраслей, уровня потребления, текущей инфляции и других показателей), а так же предложение денег, исходя из профицит текущего счета и возможный уровень государственных расходов. Для того чтобы достичь заданной цели по темпам роста денежной массы и как следствие добиться снижения инфляции, ЦБ корректировал свою денежно-кредитную политику в нужную сторону, и исходя из полученных прогнозов по спросу и предложению, предоставлял дополнительные средства банкам или абсорбировал избыточную ликвидность. Основными проблемами данной методики являются сложность в прогнозировании спроса и предложения на деньги, а так же нестабильная связь между ростом денежной массы и инфляцией. Так например, для того чтобы определить  предложение денег в условиях управляемого обменного курса, необходимо иметь прогноз по текущему и торговому счету, а значит нужно точно определять стоимость цены на нефть в будущие периоды времени. Более того, расходы правительства, на которые ЦБ не может влиять, тоже в большой степени зависят от будущей цены на нефть. В результате этого, прогноз по денежному предложению во многом зависит от точности прогноза цены на сырье, а значит, может иметь высокую вероятность ошибки, и как следствие действия ЦБ будут не соответствовать реальному состоянию денежной сферы. Другой проблемой является нестабильная связь между ростом денежной массы и инфляцией, так как из-за разной скорости обращения денег, одни и те же темпы роста денежной массы могут по-разному влиять на инфляцию. Как видно из данных (Таблица 1 и Рисунок 2а-2б в Приложении) регулятор достаточно редко достигал поставленной цели по темпам роста денежной массы, даже в тех случаях, когда инфляция находилась в рамках заданного коридора, в то же время, цели по валютному курсу достигалась гораздо чаще (Рисунок 3 в Приложении).

После кризиса 2008-2009 года ЦБ России объявил о постепенном переходе к таргетированию инфляции и к более свободному обменному курсу рубля. В результате этих изменений уменьшился объем валютных интервенций и снизились темпы роста денежной массы (Рисунок 4 в Приложении). Также ЦБ стал уделять больше внимания внутренним краткосрочным ставкам и сузил официальный коридор ставок (разница между ставками по депозитам и по операциям РЕПО), в результате чего волатильность краткосрочных ставок денежного рынка сильно снизилась (Рисунок 5 в Приложении).

2.2 Основные инструменты денежно-кредитной политики

Большую роль при проведении монетарной политики играют используемые инструменты. Однако стоит учитывать большое количество различных факторов, которые могут повлиять на их эффективность. В зависимости от состояния экономики, структуры экспорта и импорта, развитости банковского сектора и финансового рынка эффективность различных инструментов будет сильно отличаться. Именно по этой причине инструменты, широко используемые Центральными Банками развитых стран, могут быть малоприменимы в условиях развивающихся рынков. Для того чтобы понять какой эффект оказывала монетарная политика на экономику России рассмотрим основные инструменты денежно-кредитной политики, используемые ЦБ России.

На протяжении всего рассматриваемого периода времени ЦБ постоянно развивал набор доступных инструментов, а так же добавлял новые. В тоже время, эффективность многих инструментов зависела от  внешних факторов, находящихся за пределами влияния регулятора. Основный набор включает в себя инструменты по абсорбированию ликвидности, операции по рефинансированию банков, операции на открытом рынке, процентные ставки, а так же требования по резервам. Рассмотри каждую из этих категорий более подробно.

В начале 2000 годов ЦБ достаточно активно пользовался изменением нормативов по обязательным резервам, однако в дальнейшем регулятор отошел от этой практики в пользу других инструментов, позволяющих более оперативно реагировать на внешние изменения.

Как неоднократно отмечал ЦБ, механизм краткосрочных процентных ставок имел ограниченное влияние на реальный сектор, так как в начале 2000-ых годов денежный рынок был очень слабо развит, а общий объем кредитования в экономике оставался на низком уровне. В последующих периодах (2004-2007 годы) инструменты краткосрочных процентных ставков оставались на вторых ролях и во многом определялись исходя из внешней конъюнктуры, например, ставки по депозитным операциям определялись исходя из паритета процентных ставок на международных рынках.

Операции по рефинансированию банков на протяжении долгого времени (до 2009 года) оставались в основном инструментом “крайней необходимости”, и использовались банками только в особых случаях. В то же время, строгие требования к рейтингу заемщика и к качеству обеспечения делали этот инструмент доступным только ограниченному кругу банков, у которых проблем с ликвидностью обычно не возникало. Операции по рефинансированию можно разделить на несколько типов: кредиты, обеспеченные ликвидными ценными бумагами или валютой, кредиты, выданные под обеспечение неликвидных активов и кредиты без обеспечения. Традиционно операции рефинансирования использовались ЦБ для поддержки отдельных банков или для стабилизации ликвидности в банковской сфере в целом. Из-за сильной сегментации денежного рынка часто складывалась ситуация, когда при общем высоком уровне ликвидности часть банков испытывала  ее недостаток.  Так же примирение этого инструмента было ограничено слабой развитостью рынков государственного и частного долга. Как отмечает ЦБ, до недавнего времени операции РЕПО и ломбардные кредиты, проводимые на регулярной основе, не были сильно востребованы банками из-за недостатка качественных активов на их балансах, которые можно было бы использовать в качестве обеспечения. На данный момент ситуация улучшается, так как с ростом корпоративного сегмента долгового рынка, а так же с увеличением внутренних государственных заимствований, значительно вырос объем доступных инструментов. Так же ЦБ продолжает расширять список бумаг, принимаемых под обеспечение: так в начале 2012 года в список были включены некоторые акции. Еще одной особенностью данного инструмента была стоимость фондирования. До середины 2007 года единственным инструментом с фиксированной ставкой, по которому банки могли получить ликвидность, были операции “overnight” по ставке рефинансирования, которая была значительно больше рыночной ставки. Остальные операции рефинансирования до этого времени (РЕПО и ломбардных кредитов) проводились на аукционной основе, где банки должны были конкурировать друг с другом по цене, при этом объем доступных средств и минимальная ставка были ограничены. Операции рефинансирования по фиксированной ставке приближенной к рыночным уровням и без ограничений по объему стали доступны только начиная с 2007 года. Последнее время этот вид операция приобрел большое значение для банковской системы, так как в условиях ограниченной ликвидности из-за сокращения валютных интервенций, банки вынуждены покрывать недостаток ликвидности с помощью займов у ЦБ.  При уменьшении валютных интервенций и как следствие сокращении денежной эмиссии, ЦБ планирует использовать рефинансирование в качестве одного из основных инструментов по предоставлению ликвидности и увеличению значимости краткосрочных процентных ставок (Рисунок 6 в Приложении). Все большую популярность приобретают валютные свопы, позволяющие банкам занимать у ЦБ рубли под залог долларов.