Анализ инструментов и целей денежно-кредитной политики ЦБ России с помощью SVAR модели (стр. 5 )

4.2 Оценка модели и результаты

Эконометрическая оценка производилась с помощью программных пакетов  Eviews и R. На первом этапе была проведена оценка модели в сокращенной форме (3). Для  того чтобы сравнить как изменилась политика ЦБ после кризиса мы разделили выборку на два периода: с января 2000 по июль 2008 года – предкризисный период, с июля 2009 по декабрь 2012 – после кризисный период. Количество лагов в системе было ограничено 3-мя, основываясь на  нескольких информационных критериях  (AIC, SC, HQ в Таблице 3 в Приложении); при оценке на более коротких сериях использовался только 1 лаг из-за небольшого объема выборки.

Так как анализ данных показал наличие единичных корней в некоторых сериях, то также был использован тест Йохансена для поиска коинтеграционных соотношений, который показал наличие 5  для trace теста и 2 для max eigenvalue ( Таблица 4 в Приложении). Для того чтобы учесть эффект единичных корней и коинтеграции были оценены три спецификации модели: VAR в уровнях, VAR с первыми разностями и VEC  модель. Так как результаты оценки этих моделей показали похожие результаты, то было принято решение в качестве базовой модели использовать простую VAR модель в уровнях, из-за простоты ее оценки и лучшей устойчивости при оценке структурной компоненты. Так же мы руководствовались результатами Бернанке и Михова (1998), которые показали, что использование VEC спецификации не дает видимых улучшений по сравнению с обычной моделью.

Результаты оценок сокращенной формы в период с января 2000 по июль 2008  приведены  в Приложении на Рисунке 8 и в Таблице 5. Для оценки структурных шоков, были найдены численные значения коэффициентов уравнения (4). При оценке полученных результатов модели мы руководствовались адекватностью данных нескольким эмпирическим предположениям, а так же результатам статистических тестов на идентифицируемость модели (LR overidenification test).

Были сформулированы следующие предположения относительно реакции переменных на структурные шоки:

При негативном шоке на международных финансовых рынках происходит увеличение кредитного спрэда (сds yield увеличивается), что в свою очередь приводит к росту внутренних ставок из-за увеличения кредитного риска, а рубль дешевеет относительно других валют, так как международные инвесторы переводят свои сбережения в ‘safe haven’валюты Положительный шок валютных интервенций, при котором ЦБ покупает валюту и печатает рубли для того чтобы предотвратить укрепление рубля, приводит к росту денежной массы, падению курса рубля (бивалютная корзина дорожает), а так же к падению процентных ставок из-за увеличения ликвидности на рынке Положительный шок спроса на деньги приводи к росту процентных ставок, а так же к укреплению рубля из-за более высокого на него спроса Положительный шок предложения денег приводит к росту денежной базы и как следствие к падению ставок и к девальвации рубля Шок процентных ставок приводит к росту ставок на рынке и укреплению рубля, так как рублевые активы становятся более привлекательными для инвесторов

На рисунках 9(а-г) приведены оценки импульсных функций отклика для денежной массы, процентных ставок и обменного курса за период с января 2000 по июль 2008 года. Как видно из результатов полученные оценки достаточно хорошо согласуются с эмпирическими предположениями о поведении этих переменных.

Другим критерием, по которому мы оцениваем адекватность выбранной спецификации, является тест на идентификацию. Так как уравнения (5)-(9) задают больше ограничений, чем необходимо для оценки модели, то мы может использовать LR over-identification test для проверки гипотезы, что наша модель соответствует данным. Как показывают результаты, мы не может отвергнуть нулевую гипотезу о том, что модель соответствует данным.

Log likelihood	302.4
Хи^2(3)	2.38
Вероятность	0.30

Получившиеся оценки модели приведены в Таблице 6 в Приложении

Оценка этой же модели на данных с июля 2009 по декабрь 2012 дает похожие результаты. Что может объясняться как небольшим объемом выборки (всего 44 наблюдения), так и незначительными изменениями в функции отклика центрального банка.

Декомпозиция вариации структурной модели (Рисунок 10 в Приложении) показывает, что в вариации обменного курса достаточно большую часть занимает шок монетарной политики, в то же время вариацию денежной массы объясняют вариации спроса, предложения и валютных интервенций.

Для проверки адекватности результатов оценки нашей модели мы рассмотрели полную спецификацию модели, которая помимо монетарных переменных также включает в  себя  инфляцию, индекс производства и стоимость нефти. Оценка этой модели в сокращенной форме с использованием разложения Холецкого дала похожие результаты для переменных монетарной политики, в сравнении со стандартной модели, а так же показала зависимость инфляции и производства от различных шоков (Рисунок 11 в Приложении).

Большой интерес представляют структурные изменения, произошедшие в монетарной политике ЦБ в 2008-2009 году. На Рисунке 5 в Приложении отчетливо заметно увеличение волатильности обменного курса рубля и снижение волатильности процентных ставок после 2009 года.  Так как небольшая длина временного ряда после 2009 года не позволяет провести оценку полной VAR модели, то рассмотрим несколько простых зависимостей, которые бы могли наглядно продемонстрировать произошедшие изменения во взаимосвязях обменного курса и валютных интервенций, а так же в процентных ставок, по аналогии с уравнениями (6) и (9) на двух промежутках времени: с начала 2004  по июль 2008 и с июля 2009 по конец 2012 года.

                       (10)

               (11)

Результаты оценки уравнения (10), приведенные в Таблице 7 в Приложение, указывают на то, что связь обменного курса и валютных интервенций ослабла после 2008 года и стала статистически незначимой. Оценка уравнения (11) (Таблица 8 в Приложении) дает схожие результаты, показывая, что значимость интервенций снизилась. Таким образом, можно сделать вывод, что ЦБ стал в меньшей степени полагаться на валютные интервенции в своей политике, что соответствует заявленной смене политики. Однако данные оценки не позволяют ответить на вопрос, из-за чего произошли эти изменения, стали ли они результатом осознанной политики ЦБ или явились следствием изменения внешних факторов. На Рисунке  12 прослеживается взаимосвязь между состоянием платежного баланса (сальдо текущего и финансового счета) и объемом валютных интервенций, из которой видно, что снижение интервенций сопровождалось также снижением платежного баланса, который в свою очередь снижался из-за роста оттока капитала (Рисунок 13). Таким образом, возникает вопрос, является ли снижение интервенций следствием увеличения оттока капитала из-за различных макро и институциональных факторов, или же сам отток капитала стал реакцией экономических агентов на заявление ЦБ о переходе к плавающему обменному курсу.

Заключение 

В данной работе мы рассмотрели основные цели и инструменты монетарной политики ЦБ России. Результаты исследования показали, что на протяжении всего рассматриваемого периода ЦБ уделял большое внимание таргетированию инфляции и  управлению обменным курсом. В моменты, когда данные цели входили в противоречие, регулятор отдавал предпочтение управлению обменным курсом. Применение многомерной векторной модели позволило оценить влияние сразу нескольких инструментов и подтвердило нашу гипотезу о том, что ЦБ преследует сразу несколько целей. В то же время следует отметить некоторые ограничения данной модели, которые в основном имеют технический характер. Так например, оценка структурной компоненты, производится с помощью численного решения уравнения, методом поиска локального минимума, что в некоторых случаях может привести к неустойчивым результатам; небольшие изменения в исходных данных могут привести к значительному расхождению полученных оценок. Увеличение количества неизвестных переменных в модели только ухудшает ситуацию.

Большой интерес представляет задача оценки степени влияния различных инструментов на реальную экономику (оценка так называемых каналов трансмиссии монетарной политики). В этом исследовании данная тема была затронута лишь вскользь при оценке полной версии модели, включающей в себя переменные реального сектора. Одной из своих задач дальнейших исследований мы видим в более детальном изучении этой проблемы.

Список литературы

L. Ball, 1997. Efficient Rules for Monetary Policy, NBER WP 5952, then in International Finance, Volume 2, Issue 1, pages 63-83
BS. Bernanke, I. Mihov, 1997. What does the Bundesbank target? European Economic Review, Volume 41, Issue 6, pages 1025-1053
BS. Bernanke, I. Mihov, 1998. Measuring Monetary Policy. The Quarterly Journal of Economics, Volume 113, Issue 3, pages 869-902
R. Clarida, J. Gali and M. Gertler, 1997. Monetary Policy Rules in Practice: Some International Evidence, NBER Working Paper 6254
R. Clarida, M. Gertler, 1997. How the Bundesbank Conducts Monetary Policy, NBER, Volume:  Reducing Inflation: Motivation and Strategy, pages 363 – 412
LJ. Christiano, M. Eichenbaum and CL. Evans, 1999. Monetary policy shocks: What have we learned and to what end?. Handbook of macroeconomics, Volume 1, pages 65-148.
NA Cuche, 2000. Alternative indicator of monetary policy for a small open economy, working paper
A. Esanov, C. Merkl and L. Vinhas, 2005. Monetary policy rules for Russia, Journal of Comparative Economics, Volume 33, Issue 3, September 2005, Pages 484–499
B. Granville, S. Mallick, 2010. Monetary Policy in Russia: Identifying exchange rate shocks, Economic Modelling, Volume 27, Issue 1, pages 432-444
L. Kilian  2011. Structural vector autoregressions. CEPR.
BT. McCallum, 1997. Issues in the Design of Monetary Policy Rules,  NBER WP 6016.
E. Nelson, 2000. UK Monetary Policy 1972–1997: a Guide Using Taylor Rules, Bank of England Working Paper
M. Obstfeld, J. Shambaugh and M. Taylor, 2004. The Trilemma in History: Tradeoffs among Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility. NBER, Working Paper Series, March 2004
CA. Sims, 1986. Are forecasting models usable for policy analysis?. Federal Reserve Bank of Minneapolis, Quarterly Review 10(1), pages 2-16.
L. Svensson, 1999. Inflation targeting as a monetary policy rule, Journal of Monetary Economics, Volume 43, Issue 3, pages 607-654
J. Taylor, 1993. Discretion versus Policy Rules in Practice, Carnegie-Rochester Conference series on Public Policy 39, pages 195-214
J. Taylor, 1999. A Historical Analysis of Monetary Policy Rules. University of Chicago Press for NBER, Business Cycles Series, Volume 31
Vdovichenko and V. Voronina, 2006. Monetary policy rules and their application in Russia, Research in International Business and Finance, Volume 20, Issue 2, pages 145–162
, , 2009. Анализ правил денежно-кредитной политики Банка России в 1999-2007 гг., ИЭПП, Научные труды № 000Р
Центральный Банк России, 2002-2012. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2002-2012 годы. Сайт ЦБ России (http://cbr. ru/dkp/) 

Приложение