Анализ инструментов и целей денежно-кредитной политики ЦБ России с помощью SVAR модели (стр. 3 )

Стоит также отметить инструменты рефинансирования под залог нерыночных активов и беззалоговые кредиты. Под первым типом подразумеваются кредиты ЦБ, обеспеченные нерыночными активами и позволяющие расширять залоговую базу за счет корпоративных кредитов и гарантий. Для того чтобы воспользоваться этим инструментам залоговые активы должны удовлетворять достаточно жестким требованиям ЦБ, решения по каждой заявке принимается в индивидуальном порядке и срок на который выдается кредит составляет в от 1 до 12 месяцев. Таким образом, этот инструмент больше подходит для крупных банков (в основном государственным), которые участвуют в  больших инвестиционных проектах. Беззалоговые кредиты применялись в самый разгар кризиса в качестве экстренной меры по поддержке банковской системы. На данный момент все такие кредиты были банками погашены и больше не выдаются.

Так как при поддержке обменном курса ЦБ был вынужден продавать рубли, то до 2008 года для банковского сектора была характерна ситуация избыточной ликвидности. В результате этого,  важнейшими инструментами ЦБ были операции по абсорбированию избыточной ликвидности: в этих условиях ЦБ старался изымать часть средств из банковского сектора для ограничения роста денежной массы и сдерживания инфляции. Для этого регулятор использовал депозитные операции и выпуск облигаций. В то же время возможности регулятора по абсорбированию ликвидности были ограничены уровнем ставок, так как их повышение могло спровоцировать приток спекулятивного капитала. Таким образом, большую часть времени ставки по депозитным операциям находились ниже уровня ставок денежного рынка и не оказывали существенного влияния (Рисунок 1 в Приложении). В качестве дополнительной меры по сдерживанию роста денежной массы правительство создало механизм стабилизационного фонда, который бы позволил изымать излишек нефтегазовых доходов из экономики (Рисунок 7 в Приложении).

Отдельного внимания заслуживают операции на открытом рынке, включая покупку и продажу валюты, а также операции с ОБР (Облигации Банка России).  Наиболее активно ЦБ России использовал ОБР в 2010-2011 годах для изъятия избыточной ликвидности предоставленной для поддержки банковского сектора во время кризиса, в остальное время этот инструмент использовался достаточно редко. Гораздо большее влияние на денежный рынок, уровень ликвидности и темпы роста денежной массы оказывают операции ЦБ на валютном рынке. При необходимости поддерживать обменный курс в заданном коридоре ЦБ был вынужден покупать или продавать валюту, тем самым увеличивая или уменьшая предложение рублей. Как было описано выше, в некоторых случаях эта политика по поддержке обменного курса входила в противоречие с целями по таргетированию инфляции и темпов роста денежной массы.

Для того чтобы оценить какое  влияние эти инструменты оказывают на реальную экономику и финансовый сектор в следующем разделе мы рассматриваем модель, которая описывает проводимую  ЦБ монетарную политику. Для этого рассматривается структурная векторная авторегрессионная модель, которая учитывала бы все описанные выше инструменты и позволяла смоделировать поведение ЦБ. 

3.1 Описание модели

Для того чтобы правильно оценить монетарную политику, проводимую ЦБ России, при анализе необходимо принимать во внимание то, что регулятор в разные моменты времени преследовал несколько целей, а так же использовал обширный набор инструментов. Кроме стандартных целей по таргетированию инфляции и поддержке экономического роста, российский регулятор также проводил политику по управлению обменным курсом. Такой моделью, которая бы удовлетворяла вышеописанным требованиям, является многомерная структурная векторная авторегрессионная модель. Ее преимущества заключаются с одной стороны в простоте использования и оценки, а с другой стороны в возможности задавать более гибкую структуру взаимосвязей. Одна из таких моделей была предложена в работах Бернанке и Михова (1996, 1998). Преимущество данного метода заключается в том, что он позволяет определить основное направление денежно-кредитной политики ЦБ и эффективность различных инструментов, но при этом не накладывает серьезных ограничений на экономические взаимосвязи. Для оценки монетарного правила используется структурная векторная  авторегрессионная модель, для идентификации которой авторы делают несколько предположений о природе монетарных шоков. Во-первых, при использовании месячных данных предполагается, что изменение в переменных, отвечающих за монетарную политику, влияет на реальную экономику с некоторой задержкой. Во-вторых, для того чтобы понять на сколько точно модель описывает политику регулятора, на шоки монетарных переменных накладывается некоторая структура.

Сделанные выше предположения позволяют разделить оценку переменных монетарной политики и реального сектора экономики в следующей системе структурных уравнений:

               (1)
               (2)

Где вектор  P представляет инструменты монетарной политики, такие как процентные ставки,  объем резервов, валютные интервенции и т. д., а вектор Y содержит макроэкономические показатели, на которые ЦБ обращает внимание при принятии решения (выпуск, уровень инфляции, обменный курс) и на которые денежно-кредитная политика может иметь влияние. В своих работах Бернанке и Михов старались определить, с помощью каких инструментов ЦБ проводят свою денежно-кредитную политику, а также эффективность этих операций. В случае Бундесбанка авторы сравнивали таргетирование банковских резервов и процентную ставку по операциям РЕПО. Похожий подход был использован в работе Клариды и Гертлера (1997), в которой они исследовали денежно-кредитную политику Бундесбанка, а так же в работе Куше (2000) при оценке монетарной политики ЦБ Швейцарии.

Для оценки структурная модель векторной авторегрессии (1)- (2) приводится к сокращенному виду (reduced var), в котором переменная (в левой части уравнения) зависит только от прошлых значений , и т. д. (в правой части); получившаяся система может быть оценена с стандартным методом наименьших квадратов. Для того чтобы восстановить изначальную структуру шоков на систему необходимо наложить определенное количество ограничений. Таким образом, на первом шаге происходит оценка шоков  , на втором шаге находится решение системы уравнений – структурные шоки  , на третьем шаге происходит анализ импульсных функция откликов и проверяется адекватность изначальных предположений. Для того чтобы оценить структурные шоки, а так же выявить их влияние на другие переменные, обычно используются несколько методов,  описанных в работах Симса (1986), Кристиано, Эйхенбаума и Эванса (1999); более детальный обзор различных методов по оценке структурных уравнений можно найти у Килиана (2011).  Так как уравнения (1) и (2) нельзя оценить в явном виде и необходимо сначала привести их к сокращенной форме (reduced form VAR), то для восстановления изначальных коэффициентов нужно наложить определенное количество ограничений. Для точной спецификации модели необходимо  задать ограничений на коэффициенты матрицы A и D в уравнении (3a-3c). Существует несколько подходов для выбора ограничений, самым распространенным из которых является декомпозиция Холецкого, при которой находится уникальное разложение на нижне-треугольные матрицы. Вторым вариантом является задание определенной структуры ограничений на матрицы коэффициентов  и  :

               (3a)

       (3b)

               (3c)

Где – шоки, полученные при оценке сокращенной формы векторной авторегрессии, а - ненаблюдаемые шоки структурной модели, которые мы хотим оценить.