Анализ инструментов и целей денежно-кредитной политики ЦБ России с помощью SVAR модели (стр. 1 )

Анализ инструментов и целей денежно-кредитной политики ЦБ России с помощью SVAR модели

Введение

В последнее время важность проводимой денежно-кредитной политики сильно возросла. В ситуации бюджетных дефицитов, когда правительства накопили большой объем долгов и вынуждены сокращать расходы, центральные банки многих стран были вынуждены взять на себя функции по поддержанию экономического роста. Таким образом, задача оценки монетарной политики, заключающаяся в определении основных целей и инструментов, опять стала актуальной. До финансового кризиса  2008 года казалось, что изучение проблем, связанных с монетарной политикой, уже не представляет такого  большого интереса, так как за последнее десятилетие было проведено большое количество исследований и были разработаны модели, дающие достаточно хорошие результаты. В развитых странах с глубокими финансовыми рынками, длительной и успешной историей работы независимых центральных банков, а также с низкой и стабильной инфляцией, анализ монетарной политики сводился к оценке оптимального уровня процентных ставок, необходимых для того, чтобы в  экономике, с одной стороны, был постоянный рост и низкая безработица, а с другой стороны, инфляция оставалась в пределах 1-2%. Однако, как показал недавний кризис, существуют ситуации, при которых стандартные инструменты монетарной политики перестаю работать, и требуется применение новых решений, влияние которых на экономику может быть еще не до конца изучено. В качестве примера такой нетрадиционной политики можно привести так называемое “количественное смягчение” (QE), проводимое ФРС США и ЦБ Великобритании, а с недавних пор и ЦБ Японии. При этом стоит отметить, что в перечисленных выше случаях похожие инструменты используются для достижения различных целей и результатов: так, например, в случае США и Великобритании регуляторы стремятся простимулировать экономический роста, в то время как ЦБ Японии поставил перед собой задачу победить дефляцию и обесценить курс Йены. Постоянные изменения, происходящие в мировой экономике, взаимное влияние действий Центробанков разных стран, а также возросшее влияние глобальных финансовых рынков, все это значительно усложняет задачу определения оптимальной монетарной политики для каждой страны. Регуляторы должны принимать во внимание множество фактов, а также учитывать особенности экономики, чтобы  принять верное решение. 

Денежно-кредитная политика Центрального банка России тоже претерпела сильные изменения за последние несколько лет. Если до 2008 года основной вопрос заключался в том,  каким образом ЦБ совмещает цели по управлению обменным курсом рубля и по сдерживанию инфляции в заданных рамках, то после кризиса 2008-2009 года регулятор объявил о постепенном переходе к таргетированию инфляции и свободному обменному курсу. Уже в конце 2012 – в начале 2013 года в экспертном сообществе  стали возникать дискуссии по  поводу оптимального уровня ставок, необходимых, с одной стороны, для подержания замедляющегося экономического роста, а с другой стороны,  для  снижения уровня инфляции ниже заданного порога. Этот спор дошел до уровня правительства, где некоторые члены кабинета министров предложили включить в закон о ЦБ России поддержание экономического роста как одну из обязательных целей. Решение по этому вопросу еще не было принято, и дискуссии продолжаются, но уже очевидно насколько важным стал этот вопрос для будущего экономики России. 

Для оценки эффективности денежно-кредитной политики, проводимой ЦБ России с 2002 по 2013 год, мы постарались определить основные цели, которые преследовал регулятор, а также понять, как они менялись в этот период времени. Дополнительно был проведен анализ основных инструментов, используемых ЦБ, и дана оценка их влияния на макроэкономические показатели.

Существует достаточно большое количество литературы, посвященное оценки денежно-кредитной политики. Так, например, предложенный Тейлором подход по оценке монетарной политики (1993, 1999) стал общепризнанным стандартом в этой области  и повсеместно использовался в последующих работах, в том числе Свенссона (1999), Нельсона (2000) и других авторов.  Основа этого метода заключается в том, что ЦБ изменяет процентные ставки в ответ на отклонение некоторого показателя (инфляции, выпуска, безработицы или их комбинаций) от целевого значения. Существуют также различные модификации данного правила; например, в  работе  Клариды, Гали и Гертлера (2001) ЦБ реагирует не на изменение исторических данных, а на изменения в ожидаемых величинах, в работе Маккаллума  (1997) в качестве инструмента используется денежная масса, а Бэлл (1998) рассматривает в качестве инструмента взвешенный индекс. Простота в использовании и интуитивность этого подхода объясняет его популярность среди исследований, однако применительно к России этот метода дает достаточно противоречивые результаты, которые во многом зависят от выбора периода времени для оценки, а так же от используемых зависимых и объясняющих переменных. В своей работе Есанов, Меркл и Де Суза (2004) оценивают монетарное правило за период с 1993 по 2002, используя несколько спецификаций правила Тейлора и Маккаллума, и приходят к выводу, что в этот период времени ЦБ использовал в качестве основного инструмента денежный агрегат М1.  В тоже время, Вдовиченко и Воронина (2004) оценивая монетарную политику ЦБ за 1999-2003 годы, заключают, что после кризиса 1998 года произошли существенные изменения в деятельности ЦИ, и регулятор стал  уделять больше внимания обменному курсу, чем таргетированию инфляции.  В своей работе 2010 года Гранвилл и Маллик приходят к похожим выводам, отмечая, что инфляция систематически превышала заданный уровень ЦБ из-за того, что, не смотря на заявленную цель по таргетированию инфляции, регулятор так же преследовал скрытую цель по таргетированию обменного курса рубля. Достаточно подробное описание различных подходов по оценке монетарной политики, а так же обзор проведенных исследований монетарной политики ЦБ России можно найти в статье Дробышевского, Трунина и Каменских (2009).  В то же время стоит отметить, что изменения, произошедшие в монетарной политики ЦБ в после-кризисный период времени с 2009 года, пока что мало изучены, из-за недостатка данных и сравнительно недолгой истории. В своей работе мы постарались заполнить этот пробел и провели анализ денежно - кредитной политики в том числе и за этот период времени.

Стоит отметить, что нестабильность получаемых результатов во многом объясняется тем, что традиционные методы оценки денежного правила (правило Тейлора, правило Маккаллума  и другие) не совсем применимы к оценке монетарной политики в развивающихся странах. Большинство зарубежных работ, в которых он используется, в качестве объекта исследований обычно рассматривают развитые страны, с устоявшимися традициями монетарной политики, и в которых Центральные банки имеют достаточно продолжительную и успешную историю таргетирования инфляции. В то же время, в развивающихся странах монетарная политика может быть еще не до конца сформированной, также существуют различные ограничения и структурные изменения, серьезно влияющие на оценку. В России за последние 15 лет произошло как минимум два серьезных изменения в политики ЦБ: после кризиса 1998 года и финансового кризиса 2008 года. Также многократно менялись цели, преследуемые ЦБ  и набор используемых инструментов. Все эти изменения приводят к тому, что полученные ранее оценки и используемые методы могут давать неверные результаты в новых условиях. Так как сейчас мы находимся как раз в одном из таких переходных периодов, то возникает потребность в разработке нового подхода, который бы давал возможность учесть эти изменения.

Данная статья имеет следующую структуру: во второй части работы приводится описание монетарной политики ЦБ России, проводимой регулятором с 2002 по 2013 год, а также рассматриваются основные инструменты политики, их характеристики и особенности. В третьей части рассматривается многомерная структурная модель авторегрессии, используемая для оценки политики ЦБ. Четвертая часть содержит описание используемых данных, результаты оцени и  моделирования. В заключительной части статьи содержаться выводы относительно оптимальности проводимой монетарной политики и даются соответствующие рекомендации.

2.1 Описание денежно-кредитной политики в России  2002 по 2012 годы

Рассматривая денежно-кредитную политику в России, стоит принимать во внимание достаточно короткий период времени, в течение которого ЦБ проводит свою монетарную стратегию, а также  частые изменения в приоритетах и используемых инструментах. В разные периоды времени ЦБ России использовал инструменты по абсорбированию ликвидности, операции по рефинансированию банков, операции на открытом рынке, изменение процентных ставков, а также менял требования по резервам. В более ранних работах (Вдовиченко и Ворониной, 2004) отмечается, что действия ЦБ достаточно сильно изменились после кризиса 1998, так как регулятор стал больше уделять внимания накоплению международных резервов.  Однако уже через несколько лет стратегия снова изменилась, и с 2004 по 2009 год одной из целей стало предотвращение чрезмерного укрепления рубля. Для того чтобы удержать обменный курс рубля в заданных границах ЦБ был вынужден проводить масштабные валютные интервенции, покупая доллары и эмитируя рубли, что в свою очередь способствовало росту денежной массы. Во время кризиса 2008-2009 года наблюдалась обратная картина, когда для сдерживания девальвации ЦБ продавал доллары, что приводило к сокращению рублевой денежной массы. После кризиса в 2010 году ЦБ объявил о новом курсе в монетарной политике, направленном на переход к таргетированию инфляции, увеличению роли процентных ставок и к свободному обменному курсу рубля. Начиная с конца 2011 года в результате произошедших изменений объем валютных интервенций значительно сократился, что привело к замедлению темпов роста денежной массы и к дефициту ликвидности в банковской сфере в России. При этом начавшееся восстановление на рынке кредитования (особенно в розничном сектор) и нестабильность на глобальных рынках привели к переориентации банков на внутренне фондирование и к росту конкуренции за розничные депозиты, что в свою очередь привело к росту процентных ставок.