Исследования, проведенные видными специалистами в облас анализа, показали, что предпочтение должно быть отдано критери NPV. Это связано с тем, что данный показатель характеризует во: можную величину прироста капитала предприятия в случае реали ции инвестиционного проекта. Кроме того, показатель NPV облад; ет свойством аддитивности, что позволяет складывать его значен по различным проектам и использовать агрегированную величину ч стого дохода для оптимизации инвестиционного портфеля.
При анализе альтернативных инвестиционных проектов и пользование показателя внутренней нормы доходности (IRR), силу ряда присущих ему недостатков, должно носить второстепен-ный характер. Коротко охарактеризуем эти недостатки:
1. IRR является относительным показателем. Поэтому, исх дя из его величины, невозможно сделать вывод о разме увеличения капитала предприятия при рассмотрении ал тернативных проектов. Этот недостаток особенно силь: проявляется, если проекты существенно различаются величине чистого дохода.
2 Существенным недостатком критерия IRR является и то, что в отличие от критерия NPV он не обладает свойством аддитивности, т. е. его нельзя использовать при выборе нескольких проектов, которые могут быть осуществлены одновременно.
3. |
4. |
Из определения сущности критерия IRR следует, что он показывает максимальный уровень затрат, связанных с реализацией инвестиционного проекта. Следовательно, если «цена» инвестиций и альтернативных проектов меньше, чем значение IRR для них, выбор может быть сделан лишь с помощью дополнительных критериев. Критерий IRR не пригоден для анализа проектов, в которых денежный поток чередуется притоком и оттоком капитала. В частности, вполне реальная ситуация, когда проект завершается оттоком капитала. Это может быть связано с необходимостью демонтажа оборудования и временных построек, затратами на восстановление окружающей среды и др. В случае чередований притока и оттока капитала выводы, сделанные на основе критерия IRR, могут быть некорректны.
Тема 4. Анализ инвестиционных проектов в условиях инфляции
В современных условиях российской экономики изучение вли| яния инфляции на окупаемость капитальных вложений являете/ весьма важной задачей, решение которой способствует эффектив| ному управлению финансовой деятельностью предприятия.
Поэтому при планировании долгосрочных инвестиций инф| ляция должна учитываться в оценке будущих денежных потоков Игнорирование фактора инфляции может негативно отразиться н| результатах анализа эффективности долгосрочных инвестиций привести к серьезным ошибкам, вследствие которых предприятий может принять убыточные инвестиционные проекты.
Влияние инфляции на результаты оценки эффективности ин| вестиционных проектов можно учитывать путем корректировке различных составных частей денежных потоков либо пересчет! коэффициента дисконтирования
.
Более правильной, но и более трудоемкой является методика предусматривающая корректировку всех факторов, влияющих н| денежные потоки. Среди основных факторов, формирующих де| нежные потоки, можно назвать: объем выручки от реализации щ дукции и текущие затраты без амортизации^Корректировка денеж! ных потоков может осуществляться с использованием различны^ индексов. Это связано, во-первых, с тем, что различные элементь текущих расходов находятся в неодинаковой зависимости от воз действия на них инфляции, и, во-вторых, индексы цен на продукцию предприятия и потребляемые им материальные ресурсы могут существенно отличаться от-индекса инфляции. С помощью таких пересчетов исчисляются новые денежные потоки, которые и сравниваются между собой с помощью показателя NPV.
Более простой является методика корректировки коэффициента дисконтирования на индекс инфляции.
Существует зависимость между обычной ставкой доходности (г), ставкой доходности в условиях инфляции (i) и показателем инфляции (j):
1 + /=(1 +г) •(!+;)•
Упростив формулу, получаем:
l + i=l + r + j+j-r. (24)
Величиной г • j ввиду ее малой величины можно пренебречь, тогда для практических расчетов формула принимает следующий вид:
/=/• + ;. (25)
Коэффициент дисконтирования в условиях инфляции можно будет рассчитать по формуле
или |
1 1
(26)
l + i |
1 + г + j '
Пример 16.
Оценить инвестиционный проект при следующих условиях: стартовые инвестиции - 10 млн руб.; период реализации проекта — 3 года; денежные потоки по годам (млн руб.) — 4, 5, 5; ставка доходности (без учета инфляции) — 15%; среднегодовой индекс — 12%.
Проведем оценку инвестиционного проекта без учета и с учетом инфляции. Расчет представлен в табл. 12.
0~~~ | Расчет без учета инфляции | Расчет с учетом инфляции Щ | ||||
Коэффициент дисконтирования по ставке 15% ======= 1 | Денежные потоки в тыс. руб. | Дисконтированные денежные ПОТОКИ в тыс. руб. | Коэффициент дисконтирования по ставке 27% | Денежные потоки в тыс. руб. | Дисконти - ■ рованные ■ денежные 1 потоки 1 в тыс. руб. ■ | |
1 | ■ | |||||
1 | 0,8696 | 4000 | 3478,4 | 0,7874 | 4000 | 3149,6 ■ |
2 | 0,7561 | 5000 | 3780,5 | 0,62 | 5000 | 3100 1 |
3 | 0,6575 | 5000 | 3287,5 | 0,4882 | 5000 | 2441 ■ |
NPV = = +546,4 | NPV= I = -1309,4 Щ |
ГодыКак видно из таблицы, при отсутствии инфляции проект целесообразно принять, поскольку NPV = +546,4 тыс. руб. Однако расчет, выполненный с учетом инфляции, показывает, что проек| следует отклонить, так как NPV = —1 309,4 тыс. руб., т. е. являете^ убыточным.
|
Тема 5 Природа риска и показатели его измерения
В финансовом анализе
инвестиций мы неизбежно сталкиваемся с неопределенностью показателей затрат и отдачи. В связи с этим возникает проблема измерения риска и его влияния на результаты инвестиций.
В общем случае под риском понимают возможность наступления некоторого неблагоприятного события, влекущего за собой возникновение различного рода потерь (например, получение физической травмы, потеря имущества, ущерб от стихийного бедствия и т. п.).
При реализации инвестиционных проектов рассматриваются риски двух видов: предпринимательский и финансовый. Под предпринимательским риском понимается риск, связанный с хозяйственной деятельностью организации, и выражается в вероятности возникновения убытков или недополучения доходов по сравнению с прогнозируемым вариантом. Финансовый риск обусловлен изменениями рыночной ставки дохода на вложенный капитал.
Предпринимательский или просто бизнес-риск включает в себя все типы неопределенности, возникающие вследствие воздействия специфических и макроэкономических факторов риска.
Бизнес-риск подразделяется на проектный риск (оценивается степень риска отдельной долгосрочной инвестиции) и общий риск портфеля инвестиций организации.
Общий риск портфеля состоит из двух частей:
— диверсифицированный (несистематический) риск, который может быть устранен или сглажен за счет диверсификации портфеля инвестиций (разделить сумму инвестиций
на покупку акций разных организаций). Практика инвестиционной деятельности отечественных и зарубежныхорганизаций подтверждает, что для получения значитель
ного снижения уровня диверсифицированного риска необходимо инвестировать свободные средства в различные инвестиционные проекты, результаты которых не зависят друг от друга, а при определенных ситуациях изменяются iлибо в отивоположные стороны, либо абсолютно не вза - имосвязаны; \
— недиверсифицированный (систематический) риск, который нельзя уменьшить путем изменения структуры портфеля инвестиций. Он основывается на воздействии макро - \
экономических факторов риска: военные конфликты, вы-боры, политическая нестабильность, уровень инфляции, величина реальной процентной ставки, степень деловой активности и др.
Уровень систематического риска относительно одинаков для! различных хозяйствующих субъектов, тогда как уровень несистематического риска сильно колеблется даже у организаций, сопос - j тавимых по масштабу и сфере деятельности.
В составе финансовых рисков различают следующие виды рис-j ков: кредитный, процентный, валютный, риск упущенной выгоды.'
Кредитный риск — опасность потери денежных средств орга-| низацией в результате невозврата суммы кредита и процентов к] нему.
Процентный риск — опасность потери денежных средств орга - \ низацией вследствие превышения процентов по привлекаемым; источникам над процентами по размещаемым средствам.
Валютный риск — это опасность потери денежных средств орга - ] низацией вследствие изменения курсов валют.
Риск упущенной выгоды — опасность потери денежных средств I организацией в результате наступления косвенного ущерба от со бытии. Например, при продаже товаров в кредит невыполнение условий оплаты их стоимости в срок ведет к росту дебиторской задолженности.
В производственных организациях финансовый риск выражается также изменениями в структуре инвестиционного капитала и в условиях финансирования инвестиционных проектов.
Воздействие общего и систематического риска на важнейший показатель оценки инвестиционной привлекательности проектов — текущую стоимость посленалоговых денежных потоков (PV) представлен на рис. 2.
Риск является вероятностной оценкой, следовательно, его количественное измерение не может был однозначным и предопределенным. Поэтому применяемые в финансовом менеджменте мето-
Систематический риск
где qt — количество реализованной продукции в /-году; Pt — цена за единицу продукции (работ, услуг) в /-году; St — полная себестоимость реализованной продукции в /-году; NCt — неденежные статьи затрат в /-году (амортизация, начисленные, но невыплаченные налоговые и социальные платежи в составе себестоимости реализованной продукции); /ах,— выплаченные суммы налогов с прибыли предприятия в /-году; г— проектная дисконтная ставка, коэффициент, CFt — чистый поток платежей в периоде /.
Современные методы количественного анализа риска базируются на идее случайности. Случайным называется событие, которое при данном комплексе условий может произойти либо не произойти.
Количественное измерение степени достоверности реализации случайных событий и соответствующих им результатов основывается на понятии вероятности. Под вероятностью «р» события «х» понимают отношение числа «К» случаев, благоприятствующих наступлению этого события, к общему числу «М» всех равновозмож-ных случаев:
**>=£• (27)
В инвестиционном анализе риск часто измеряется с помощью таких стандартных статистических характеристик, как среднее ожидаемое (математическое) значение, дисперсия и стандартное (среднее квадратическое) отклонение.
Средним, или ожидаемым, значением (математическим ожиданием) называется наиболее часто используемая характеристика расположения значений случайной величины. Она определяется как сумма произведений ее значений на их вероятности:
Р,, (28)
где X-t — значение случайной величины; pt — вероятность их осуществления.
Математическое ожидание (среднее, или ожидаемое, значение) является важной характеристикой случайной величины, так как служит центром распределения ее вероятностей. Однако данная характеристика, взятая сама по себе, не позволяет измерить степень риска проводимой операции. В лучшем случае, она показывает, что чем меньше диапазон вероятностного распределения ожидаемой доходности по отношению к ее средней величине, тем меньше риск, связанный с данной операцией.
Пример 17.
Организация рассматривает возможность приобретения акци£ двух предприятий: «А» и «Б». Экспертные оценки предполагаемых значений доходности по акциям и их вероятности представлены в табл. 13.
Таблица 13 Значения доходности по акциям и вероятность их осуществления
Прогноз | Вероятность | Доходность акций, % | |
предприятие «А» | предприятие «Б» | ||
Пессимистический | 0,3 | 10 | 20 |
Вероятный | 0,4 | 30 | 30 |
Оптимистический | 0,3 | 50 | 40 |
М(Л) = 10 • 0,3 + 30 • 0,4 + 50 • 0,3 = 3 + 12 + 15 = 30; М(Б) - 20 ■ 0,3 + 30 • 0,4 + 40 • 0,3 = 6 + 12 + 12 = 30.
Как видно из табл. 13, средняя доходность по акциям обеих предприятий одинакова. Однако вероятностное распределение ожидаемого дохода по акциям предприятия «Б» сгруппировано вокруг среднего значения (30%) более плотно. Следовательно, вероятность того, что реальная доходность по этим акциям будет ниже средней, значительно меньше, чем по акциям предприятия «А», и можно сказать, что акции предприятия «Б» менее рисковые.
Количественное измерение степени риска инвестиций может быть получено определением двух других характеристик распределения случайной величины — дисперсии и стандартного (среднего квадратического) отклонения.
Дисперсия и стандартное отклонение служат характеристиками разброса случайной величины от ее центра распределения (среднего значения MX). Обе характеристики измеряют колебания дохода от инвестиций, чем они больше, тем выше рассеяние показателей дохода вокруг средней и, следовательно, значительнее степень риска.
Дисперсией (а2) называется сумма квадратов отклонений случайной величины от ее среднего значения, взвешенных на соответствующие вероятности:
a2 =
Рассчитаем дисперсии доходности по акциям предприятий «А» ] и «Б». Они соответственно составят:
о2(А) = • 0,3 + • 0,4 + ■ 0,3 = 240; о\Б) = • 0,3 + • 0,4 + ■ 0,3 = 60.
Приведенные расчеты показывают, что разброс доходности! относительно среднего значения по акциям предприятия «Б» мень-| ше, чем по акциям предприятия «А». Отсюда вывод, что рис* инвестирования средств в акции предприятия «Б» меньше, чем| вложение средств в акции предприятия «А».
Несмотря на то, что дисперсия может служить мерой риска| финансовых операций, ее использование не всегда удобно. Этс связано с тем, что величина дисперсии равна квадрату единиць измерения случайной величины.
На практике результаты анализа более наглядны, если показатель разброса случайной величины выражен в тех же единицах из-1 мерения, что и сама случайная величина. Поэтому в качестве мерь разброса случайной величины и оценки риска удобнее использо-1 вать показатель стандартного (среднего квадратического) откло-| нения (ст), который рассчитывается по формуле:
Из приведенной формулы следует, стандартное отклонение равно корню квадратному из дисперсии. Оно представляет co6of сумму отклонений случайной величины от ее среднего значения^ взвешенных на соответствующие вероятности. При этом чем мены ше стандартное отклонение, тем уже диапазон вероятностного распределения и тем ниже риск, связанный с данной операцией.
Произведем расчет стандартного отклонения по нашему примеру:
а(А) = V240 = 15,49, а(Б) = V60 = 7,75
Расчеты показывают, что реальная доходность по акциям пред-{ приятия «А» может колебаться от 14,51 до 45,49% (30 ± 15,49), тог| да как для акций предприятия «Б» этот диапазон значительно уже
от 22,25 до 37,75% (30 ± 7,75). Следовательно, риск вложения в акции предприятия «Б» ниже, чем по акции предприятия «А».
Показателем, применяемым при анализе рисков, является также коэффициент вариации (V), который исчисляется путем отношения стандартного (среднего квадратического) отклонения к среднему (ожидаемому) значению случайной величины. Формула расчета:
В отличие от стандартного отклонения коэффициент вариации — относительный показатель. Он определяет степень риска на единицу среднего дохода. Произведем расчет коэффициентов вариации для акций предприятия «А» и «Б»:
По данным расчета видно, что степень риска на единицу среднего дохода по акциям предприятия «Б» меньше.
Тема 4. Анализ инвестиционных проектов в условиях инфляции
В современных условиях российской экономики изучение вли| яния инфляции на окупаемость капитальных вложений являете/ весьма важной задачей, решение которой способствует эффектив| ному управлению финансовой деятельностью предприятия.
Поэтому при планировании долгосрочных инвестиций инф| ляция должна учитываться в оценке будущих денежных потоков Игнорирование фактора инфляции может негативно отразиться н| результатах анализа эффективности долгосрочных инвестиций привести к серьезным ошибкам, вследствие которых предприятий может принять убыточные инвестиционные проекты.
Влияние инфляции на результаты оценки эффективности ин| вестиционных проектов можно учитывать путем корректировке различных составных частей денежных потоков либо пересчет! коэффициента дисконтирования.
Более правильной, но и более трудоемкой является методика предусматривающая корректировку всех факторов, влияющих н| денежные потоки. Среди основных факторов, формирующих де| нежные потоки, можно назвать: объем выручки от реализации щ дукции и текущие затраты без амортизации^Корректировка денеж! ных потоков может осуществляться с использованием различны^ индексов. Это связано, во-первых, с тем, что различные элементь текущих расходов находятся в неодинаковой зависимости от воз действия на них инфляции, и, во-вторых, индексы цен на продукцию предприятия и потребляемые им материальные ресурсы могут существенно отличаться от-индекса инфляции. С помощью таких пересчетов исчисляются новые денежные потоки, которые и сравниваются между собой с помощью показателя NPV.
Более простой является методика корректировки коэффициента дисконтирования на индекс инфляции.
Существует зависимость между обычной ставкой доходности (г), ставкой доходности в условиях инфляции (i) и показателем инфляции (j):
1 + /=(1 +г) •(!+;)•
Упростив формулу, получаем:
l + i=l + r + j+j-r. (24)
Величиной г • j ввиду ее малой величины можно пренебречь, тогда для практических расчетов формула принимает следующий вид:
/=/• + ;. (25)
Коэффициент дисконтирования в условиях инфляции можно будет рассчитать по формуле
Пример 16.
Оценить инвестиционный проект при следующих условиях: стартовые инвестиции - 10 млн руб.; период реализации проекта — 3 года; денежные потоки по годам (млн руб.) — 4, 5, 5; ставка доходности (без учета инфляции) — 15%; среднегодовой индекс — 12%.
Проведем оценку инвестиционного проекта без учета и с учетом инфляции. Расчет представлен в табл. 12.
0~~~ | Расчет без учета инфляции | Расчет с учетом инфляции Щ | ||||
Коэффициент дисконтирования по ставке 15% ======= 1 | Денежные потоки в тыс. руб. | Дисконтированные денежные ПОТОКИ в тыс. руб. | Коэффициент дисконтирования по ставке 27% | Денежные потоки в тыс. руб. | Дисконти - ■ рованные ■ денежные 1 потоки 1 в тыс. руб. ■ | |
1 | ■ | |||||
1 | 0,8696 | 4000 | 3478,4 | 0,7874 | 4000 | 3149,6 ■ |
2 | 0,7561 | 5000 | 3780,5 | 0,62 | 5000 | 3100 1 |
3 | 0,6575 | 5000 | 3287,5 | 0,4882 | 5000 | 2441 ■ |
NPV = = +546,4 | NPV= I = -1309,4 Щ |
Как видно из таблицы, при отсутствии инфляции проект целесообразно принять, поскольку NPV = +546,4 тыс. руб. Однако расчет, выполненный с учетом инфляции, показывает, что проек| следует отклонить, так как NPV = —1 309,4 тыс. руб., т. е. являете^ убыточным.
|
Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах:
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 |
