Финансовые кризисы. Причины, последствия и способы предотвращения (стр. 6 )

У кризиса много причин. Первая – падение цен на многих рынках, которые отличались особой активностью и ростом. В начале 2008г. около 30% владельцев домов заявили, что их дома в течение последнего года подешевели. Исследования показывают четкую корреляцию между падением цен на жилье и ростом числа случаев лишения права выкупа закладной. Те инвесторы, которые покупали дома в надежде на рост цен, попали в трудную ситуацию. По данным Home Mortgage Disclosure Act (HMDA) кредитование для владельцев жилья увеличилось с 5% объема кредитов в середине 1990-х до около 17% всех покупок в 2005-2006гг.

На рост проблемных ипотечных кредитов влияет экономическое положение тех мест, где живут и работают заемщики. Еще одна причина – снижение стандартов по выдаче субстандартных ипотечных кредитов (увеличение доли долов, непредставление документов). Согласно HMDA в 2006г. около 40% кредитов на покупку более дорогих домов были piggy-back loans или вторичными ипотеками, т. е. (piggybacking - вторичное распределение ценных бумаг, которое позволяет инвесторам покупать вдобавок к новым еще и ранее выпущенные акции).

В начале 2008г. около 1,5 млн. заемщиков столкнулось в ситуацией, когда их ставки по ипотечным кредитам увеличатся. Это еще одна причина для беспокойства. Отметим, что не все проблемные кредиты были только в сфере субстандартного ипотечного кредитования. В 2007г. около 45% лишение права выкупа закладной (foreclosure) приходилось на стандартные, околостандартные или поддерживаемые правительством ипотечные кредиты.

Фантикизация мировой экономики

В самом начале бума рост был обеспечен на крепком фундаменте роста цен активов. До 2000г. был отмечен беспрецедентный рост стоимости акций и облигаций. Центральные банки побороли инфляцию, а цены ценных бумаг резко выросли. Инвестиционный портфель, состоящий из акций, облигаций и наличных, давал в среднем доходность 14%. Это почти в 4 раза больше нормы предыдущих десятилетий.

Сектор финансовых услуг пережил настоящий бум. Число совместных фондов по управлению ценными бумагами в США увеличилось более чем в 4 раза. В 2001 году после коллапса дот-комов ситуация изменилась. Рост ВВП был медленнее, чем в любой другой аналогичный период цикла, начиная с 1950-х. Представители банка HSBC указывают на то, что в этот период потребительское потребление, совокупный объем инвестиций и экспорта был тоже ниже. Несмотря на это, сектор финансовых услуг продолжал развиваться. По мнению журнала Economist, данный сектор, пренебрегая законом всемирного тяготения, оторвался от земли при помощи долговых инструментов, секьюритизация активов[3] и торговли собственностью.

Инвесторы в погоне за прибылью активно включились в гонку. С 2000г. BCA оценивает, что стоимость активов хэдж фондов увеличилась в пять раз. Объем свопповых дефолт операций по кредитам (outstanding credit-default swaps) вырос до $45трлн. в 1980г. долг финансового сектора составлял только 10% размера долга нефинансового сектора. Сегодня он вырос до 50%. В данном процессе инвестиционные банки превратились в долговые машины. Так Goldman Sachs использует акций (equity) на $40млрд. Эта сумма является фундаментом для $1,1трлн. активов (assets). В еще одном важнейшем игроке финансового рынка Merrill Lynch $30млрд. акций приходится на $1трлн. активов. Когда рынок на подъеме, инвестбанки получают огромные прибыли. Когда рынки находятся под угрозой, даже небольшое падение стоимости активов может спугнуть акционеров. Такое поведение банков было возможным по причине дешевых денег и низкой ИПЦ. Когда деньги были деньгами (на золотом стандарте), а не фантиками, объем кредита сдерживался благородным металлом. К сожалению, основные центральные банки мира сегодня вошли в сговор с большими коммерческими банками. Последние работают с мыслью, что они слишком большие, чтобы обанкротиться. Центральные банки же под политическим и психологическим давлением не в состоянии прекратить фантикизацию мировой экономики.

Компании финансового сектора во время бума расширяли объем кредитов, выдаваемых под залог активов. Тобиас Адриан из ФРС и Hyun Song Shin из Принстонского университета показали, что во время бумов долги росли быстрее активов. Финансовые группы на заемные деньги увеличивают объемы покупки ценных бумаг. Они используют их в качестве залога. Это приводит к росту стоимости этих ценных бумаг, поскольку увеличивается на них спрос. В свою очередь, это позволяет финансовым группам увеличивать долги и покупать еще больше ценных бумаг. Так происходило раздувание финансового пузыря. Такой процесс не может продолжаться бесконечно долго. Когда механизм генерации чрезмерного кредита дает сбой и прекращает работать, система разрушается. Примерами такого разрушения стали провалы Jérôme Kerviel, который «подставил» Société Générale на огромную сумму около $7млрд., руководители немецких земельных банков, а также британского банка Northern Rock.

Критики капитализма склонны обвинять дерегулирование финансового рынка в возникших проблемах. На самом деле, самые вопиющие примеры секьритизации имели место как раз в тех областях, где регулирование должно быдло защитить банки и инвесторов от опасности неконтролируемого роста кредита. Это происходило потому, что регулирование предлагало не только защиту, но также много способов заработать деньги, обходя эти нормы регулирования.

Например, согласно существующим требованиям обеспечения адекватности капитала, банки обязаны иметь определенную сумму денег для обеспечения активов. Когда банк теряет, эти ресурсы должны использоваться для обеспечения выплат. Однако это правило создает извращенный стимул для создания структур, на которых нет бремени капитала, например, в форме кредита на 364 дня. Они не считаются «постоянными». Сотни миллиардов долларов в теневой банковской системе, печально известные SIV[4] принесли много неприятностей банкам. Они использовались для того, чтобы обходить правила[5].

В Испании регулирующий орган ввел норму, обязывающую обеспечивать подобные операции резервным капиталом. В результате сегодня Испания не сталкивается с проблемами, которые очевидны в других странах. То же самое произошло с рейтинговыми агентствами. Большинство облигаций компаний получали рейтинги AAA. На одном уровне с другими ценными бумагами. После того как данные ценные бумаги провалились, рейтинговые агентства поспешно решили создать особую систему оценки таких ценных бумаг. Задним умом крепки оказались те структуры, которые были призваны предупреждать инвесторов об опасности плохих ценных бумаг и накоплении плохих долгов.

Федеральная резервная система, как пожарник с порохом и сигаретой во рту

Неадекватность действий Федеральной резервной системы в выходе из кредитного кризиса и очищения системы от плохих долгов и грубых ошибок изумляет. ФРС своим административным ресурсом и $30-млрд. займа убедила JPMorgan Chase купить развалившийся Bear Stearns по $2 за акцию (в 2007г. цена была $170 за акцию. Вся компания обошлась в $236млн., в то время как только одно знание этого банка в Нью-Йорке стоит около $1млрд. Так закончилась 85-летняя история становления и славы этого некогда славного финансового учреждения.

18 марта 2008г. ФРС сделала еще более безумный шаг, снизив ставку рефинансирования сразу на 75 базовых пунктов до 2,25%. Для сравнения ЕЦБ сохранил процентную ставку на уровне 4%. Центробанк Японии тоже не поддался на соблазн сделать деньг еще более дешевыми.

Впервые дисконтное кредитование стало доступным для инвестиционных банков. До этого им имели возможность пользоваться только коммерческие банки. ФРС беспечно взирал за развитием разного рода финансовых инноваций: фьючерсов, опционов, своппов и других финансовых инструментов. По активам Bear Stearns не был такой большой структурой, но с его долей в кредитных дефолтах на $10трлн. его банкротство могло реально обвались финансовую систему США. Этот банк был больше других вовлечен в ипотечное кредитование. У него появились серьезные проблемы после того, как летом 2007г. обвалились его два хэдж фонда.

Эксперты отмечают очень быструю скорость данного банкротства. За два дня клиенты банка забрали со счетов $17млрд. после того как на рынок просочились новости о том, что другие банки не хотят помогать Bear Stearns заемными средствами. В такой ситуации ФРС пришел с экстренной помощью, используя банк JPMorgan Chase. Чтобы убедить JPM купить Bear Stearns, ФРС предприняла беспрецедентный шаг и профинансировало $30млрд. самых слабых активов Bear Stearns. В случае падения цен на эти акции ФРС может потерять несколько миллиардов долларов.

В 2008 году для проведения монетарной политики и быстрого реагирования на кризисные явления ФРС использует четыре инструмента, при помощи которых она предлагает ликвидность финансовой системе. 1) операции открытого рынка. Это самый мощный и широко применяемый инструмент. Это продажа и покупка финансовых инструментов для поддержки курса. 2) заимствования overnight через дисконтное окно. Это полностью обеспеченные залогом кредиты «на ночь», предоставляемые непосредственно коммерческим банкам и другим депозитодержащим институтам. ФРС предоставляет банку, который находится в хорошем финансовом состоянии ресурсы на ночь по так называемой дисконтной ставке. С 2003г. эта ставка была установлена на уровне, который выше ставки по краткосрочным рыночным кредитам. В стабильное время она на 100 базовых пунктов выше (1 процентный пункт), чем процентная ставка по ресурсам федеральной системы. В отличие от операций открытого рынка дисконтное окно не влияет на предложение краткосрочных ресурсов на рынке в целом, а выдача кредитов через дисконтное окно осуществляется только одному заведению для его специфической потребности в ликвидности. Во-вторых, операции открытого рынка осуществляются под залог ценных бумаг Минфина США и агентства по ценным бумагам, а операции дисконтного окна могут совершаться под более широкий вид залогов. 3) механизм выделение кредитных ресурсов через аукцион Term Auction Facility (TAF). ФРС выставляет на аукцион кредитные ресурсы на более продолжительный период, на один месяц. Чтобы иметь возможность участвовать в таком аукционе, банк должен быть «в общем хорошем финансовом состоянии». Данный инструмент был введен 12 декабря 2007г. Подобные инструменты ввели ЕЦБ, Банк Канады, Банк Англии, Швейцарский национальный банк. На аукционах 17 и 20 декабря ФРС разместил $20млрд. Число заявок в 3 раза превосходило объем предложения. В результате кредитная ставка получилась на уровне 50 базовых пунктов сверху минимальной заявки (bid), но гораздо ниже ставки LIBOR. После этого ФРС провел еще три аукциона и разместил $30млрд. на каждом. Спрэд с минимальной ставкой был 7 базовых пунктов на аукционе 14 января, 2 базовых пункта на аукционе 28 января и 15 базовых пунктов на аукционе 11 февраля. 4) изменение ставки рефинансирования для ответа на макроэкономические вызовы.