Оценка акций (стр. 10 )

Первое. Каждое предприятие имеет стоимость, которую можно получить, распродав его имущество. Эту величину отражает баланс предприятия — из него легко рассчитать стоимость чистых активов (СЧА — это активы минус долги). В терминологии отчетности по МСФО это называется total capital (акционерный капитал). К цифре СЧА можно отнестись скептически, так как оценка имущества, например, РЖД — это дело непростое, тем не менее других цифр нет, а оценку и аудит отчетности крупнейших предприятий чаще всего делают компании «большой четверки» (Ernst and Young, PWC, KPMG, Deloitte), имеющие огромный опыт по этой части.

Второе. Цель любого бизнеса — извлечение прибыли, которая должна превышать доход по государственным облигациям и очень надежным корпоративным облигациям. Если средняя рентабельность акционерного капитала (ROE — отношение чистой прибыли к капиталу) за несколько лет ниже доходности облигаций, то теоретически этот бизнес следует закрыть, а имущество распродать. Либо акционеры должны что-то серьезно поменять.

Третье. Идеальное предприятие (эталон) — это компания, которую можно купить по стоимости чистых активов, при этом бизнес приносит прибыль не меньше, чем ставка требуемой доходности. Однако капитализация компании (P) на бирже довольно часто отличается от стоимости ее чистых активов (BV). Низкорентабельную компанию имеет смысл купить при P/BV<1, чтобы перестроить бизнес и впоследствии получать более высокую отдачу на капитал. С другой стороны, за высокорентабельную компанию можно заплатить и подороже, купив ее по цене P/BV>1. Классический пример дешевых компаний — японские зомби-банки, дорогих — динамично растущие предприятия, например связи или розничной торговли, в которые верит много инвесторов.

Биржевая капитализация компании-эталона должна расти на ROE-процентов в год, периодически снижаясь на величину выплачиваемых дивидендов.

Теперь что касается требуемой доходности. В 2009 году доходность по ОФЗ с погашением в 2012 году составляла 12% годовых. Поэтому ставка требуемой доходности бизнеса нами принималась в 20%. В начале 2011 года доходность по ОФЗ составляла порядка 6% годовых, поэтому требуемая доходность для бизнеса была снижена до 15%. Сегодня, в период напряжения на финансовых рынках, корзина ОФЗ с погашением через четыре года даст инвестору доходность 7,5% годовых. В этом рейтинге ставка требуемой доходности слегка повышена, до 15,8% — это среднее значение ROE рассматриваемых очень крупных предприятий.

Вообще говоря, все финансовые показатели компаний волатильны год от года. Поэтому в расчетах мы используем ROE, усредненное за максимально возможный срок. По большинству компаний в таблице данные берутся с 2004 года.

Наибольший потенциал роста, порядка 50–100%, имеют акции нефтяных компаний и «Газпрома» (соответственно, могут сильно вырасти биржевые индексы)

Неоцененная семерка

В текущем рейтинге мы выделили семь акций компаний, которые считаем дешевыми. Это в первую очередь акции нефтяных компаний и «Газпрома», которые имеют потенциал роста порядка 50–100% (соответственно, сильно вырастут и биржевые индексы). Если этот рост будет реализован, то российские компании по показателю P/E догонят зарубежные аналоги ConocoPhillips, Exxon Mobil, Royal Dutch Shell. У российской нефтянки P/E=3,5–5 единиц, у зарубежных — 8–10.

От бизнеса нефтяных компаний не следует ждать взрывного роста по понятным причинам, и акции компаний могут быть слабыми неопределенно долго. Тем не менее со временем внимание инвесторов должно переключиться с выглядящего быстрорастущим бизнеса на нефтяные компании, финансовые мультипликаторы которых будут все громче говорить о их недооцененности. Одновременно будет более четко осознаваться тот факт, что сегодня акции «Газпрома» стоят в два раза дешевле, чем до кризиса 2008 года, «ЛУКойла» — на 50%, «Татнефти», «Роснефти» и «Газпром нефти» — на 25%. Обратим внимание в таблице на рентабельность ROE нефтяных компаний, капитал которых в силу того, что дивиденды выплачиваются небольшие, просто обречен идти дальше довольно высокими темпами.

Акции ММК, которые мы считаем дешевыми, с начала года потеряли более 50% стоимости. При этом бизнес не производит впечатления испытывающего трудности. ММК за последние два года довольно много инвестирует: запущены стан-5000 и стан-2000 по производству стального листа, куплено 87% в угольной компании «Белон», приобретена сталелитейная турецкая компания «ММК-Атакаш». Чистая прибыль и рентабельность за 2009 и 2010 годы по отношению к прошлым периодам невелика, но тому причиной как раз активное инвестирование на заемные средства.

Объяснение падения акций металлургов, в том числе ММК, которое сегодня тиражируется аналитиками, — высокие цены на руду и уголь и низкие на сталь. В силу этой диспропорции рентабельность металлургических компаний, не имеющих достаточной собственной ресурсной базы, оказывается низкой. ММК относится как раз к компаниям, которым не повезло в большей степени. Вторая причина падения акций ММК — слухи о возможной смене собственника, которые циркулируют с начала года. Причина слухов в том, что 62-летний Виктор Рашников, контролирующий 86% акций компании, в январе назначил директором по финансовым ресурсам и контролю свою дочь, Ольгу Рашникову. Одновременно внутри предприятия меняются системы управления и отчетности, как полагают инсайдеры, под нового владельца. Это может означать, что сам Рашников готов отойти от дел. В сумме оба перечисленных факта заставляют смотреть на ММК как на мишень для поглощения. Ценовые перекосы на товарном рынке не возникают сами по себе и могут быть созданы искусственно, а отсутствие преемника может дополнительно вынудить контролирующего акционера пойти на слияние с другой компанией из отрасли, чтобы получить миноритарный пакет акций в объединенной компании. Претендентов на поглощение ММК из отрасли немного, но бизнес Магнитки хорошо бы вписался в стальной дивизион «Мечела». Хотя не следует исключать и неожиданностей, таких, как, например, появление Геннадия Тимченко.

Одна из причин падения акций ММК — слухи о возможной смене собственника, которые циркулируют с начала года, в основе которых лежит назначение директором по финансовым ресурсам и контролю Ольги Викторовны Рашниковой.

Холдинг МРСК — это самая дешевая на сегодняшний момент компания, капитализация которой составляет лишь 30% от стоимости ее чистых активов. На динамику ее акций сегодня оказывают влияние два фактора. Во-первых, низкая рентабельность, что связано с госрегулированием тарифов, которые, возможно, повысятся только после выборов 2012 года. Во-вторых, холдинг владеет пакетами акций региональных компаний, которые будут приватизированы. Соответственно, МРСК получит деньги, которые направит на инвестиции. После решения обоих вопросов должна наступить разрядка в котировках акций компании.

На стыке дешевых и дорогих акций находится «Русал», акции которого обращаются в виде российских депозитарных расписок (РДР). Отчетность компании опубликована только с 2009 года, поэтому их оценка может иметь довольно высокую погрешность. Тем не менее РДР «Русала» входят в индекс ММВБ, компания интересна инвесторам, и обходить ее вниманием неправильно.

Что касается акций, которые признаны дорогими, то не факт, что они не будут расти в цене. Другое дело, что в текущем курсе акций заложены высокие ожидания инвесторов относительно будущей прибыли компаний. Некоторые эмитенты действительно приносят неплохую прибыль — и это видно по показателю ROE. Другие, например ВТБ, никогда доходами акционеров не жаловали, и рост их бизнеса может произойти только за счет поглощения каких-то компаний. Поэтому для покупки акций банков намного интереснее выглядят «Номос» или Сбербанк.

Итак, мы, по сути, предлагаем не гадать, куда пойдет курс акций, а покупать акции дешевых компаний в расчете на то, что со временем и другие инвесторы обратят внимание на их недооцененность.    

Политические дрязги между республиканцами и демократами, снижение рейтинга США и последовавший за ним обвал на рынках спровоцировали снижение капитализации американ­ских компаний на 2,9 трлн. долл. По подсчетам Bloomberg, cейчас акции корпораций, входящих в индекс S&P 500, торгуются на уровнях, которые на 25% ниже зафиксированных при последних девяти рецессиях.

На данный момент акции торгуются на уровнях, в 10,2 раза превышающих их ожидаемые прибыли в 2012 году (коэффициент P/E=10,2). При этом с 1957 года этот коэффициент во время экономических кризисов был равен в среднем 13,7. С 22 июля индекс потерял 16% своей стоимости на опасениях по поводу состояния мировой экономики. До этого рынок вырос на 67% по сравнению с кризисным дном марта 2009 года на ожиданиях быстрого восстановления после рецессии.

Однако аналитики еще не успели привести свои оценки корпоративных прибылей в соответствие с новыми реалиями. Согласно текущему консенсус-прогнозу аналитиков с Уолл-стрит, прибыль компаний из S&P 500 в этом году вырастет на 17%, до рекордных 99,17 долл. на акцию, а в следующем году рост продолжится. Тем не менее эксперты уже начали сокращать прогнозы по прибыли в 2012 году — на 2,6%, до 110,78 долл. на акцию. Прибыли компаний в 2012 году снизятся в годовом исчислении по меньшей мере на 15%, убежден инвестиционный менеджер Lord Abbett & Co Томас О’Халлоран.

«Медведи» утверждают, что аналитики только начали сокращать прогнозы по прибыли и в конечном итоге акции могут оказаться не дешевыми, а, наоборот, чересчур дорогими. «Быки» возражают, что фондовый рынок упал так сильно, что даже если корпоративные прибыли в следующем году снизятся, коэффициент P/E останется вблизи нынешних значений. «Сейчас мы видим страх в отношении роста экономики, — цитирует Bloomberg инвестиционного менеджера Legg Mason Уэйна Лина. — Если повторной рецессии не произойдет, а прибыль останется на том же уровне, то котировки акций справедливы. Рынок уже заложил в них эти снижения прогнозов».

Эксперты полагают, что стоимость акций сейчас адекватно отражает ситуацию в экономике, но не спешат паниковать. «На самом деле оценка 1 к 10 довольно высокая и свидетельствует о том, что акции компаний все еще довольно привлекательны для инвесторов. Конечно, кто-то может сказать, что бумаги могли бы стоить и подороже, но с учетом сложившейся ситуации они торгуются вовсе не по дешевке», — сказал РБК daily cтратег по акциям Miller Tabak & Co Питер Буквар.

Большую озабоченность у аналитиков вызывает неопределенность дальнейших перспектив мировой экономики. «Это большой вопрос, как будет себя чувствовать мировая экономика в следующем году, потому что пока деятельность рынков буквально парализована», — сетует г-н Буквар. Он также отметил, что многое будет зависеть от того, смогут ли европейские политики консолидировать усилия и справиться с проблемами Греции, или долговая волна накроет и другие страны зоны евро. Треть инвесторов, опрошенных Bloomberg, полагают, что европейский кризис перерастет в глобальный.

Пессимизм инвесторов разделяют и рейтинговое агентство Fitch. «Вероятность (повторной рецессии) увеличилась, поскольку рост волатильности на финансовых рынках может ускорить уход инвесторов от рисков и ужесточить условия на кредитных рынках», — отметила глава аналитической группы агентства по суверенным рейтингам Мария Малас-Мруэ. Fitch снизило свой прогноз по росту мировой экономики с 3,1 до 2,6% в этом году и с 3,4 до 2,7% — в 2012-м. Прогноз МВФ пока выше: в этом году рост мирового ВВП составит 4,2%, тогда как в 2012-м — 4,3%.

Фишки и звезды[21]

Акции, которые сегодня обращаются только в РТС, скоро начнут новую, более ликвидную жизнь на ММВБ

До конца этого года российские биржи ММВБ и РТС должны быть объединены юридически. И большинство акций компаний, которые сегодня обращаются только в РТС, станут торговаться на объединенной бирже. Участники «классического» рынка РТС (акции котируются в долларах США) и «рублевого» рынка системы гарантированных котировок (СГК, аналог торгов акциями на ММВБ) ждут этого момента давно. Это связано с тем, что доступа к «классическому» рынку с помощью систем интернет-трейдинга нет и расчеты по сделкам участники проводят самостоятельно, а в РТС-СГК очень низкая активность. Например, 10 октября объем торгов в СГК составил всего 10 млн рублей, а на ММВБ — 55 млрд рублей. Одновременно в РТС до сих пор существует «заповедник» уникальных бумаг, которые смогут начать новую жизнь. Например, привилегированные акции «Колэнергосбыта» долгое время обращались только в РТС, поэтому они стоили в десять раз дешевле, чем обыкновенные акции этой же компании, которые торгуются на ММВБ. Средний дисконт префов к обыкновенным акциям других эмитентов в среднем по российскому рынку составляет около 25%. Ценовой перекос в «Колэнергосбыте» был связан исключительно с тем, что его привилегированных акций не было на ММВБ. Со временем этот очевидный дисбаланс в стоимости акций был отыгран.

А сейчас на торгах РТС присутствует около 120 различных акций и 17 паевых инвестиционных фондов, которых нет на ММВБ. Можно с большой степенью вероятности сказать, что перевод акций и ПИФов из РТС на ММВБ повысит их ликвидность, так как они станут доступнее для инвесторов.

Ликвидность — это, конечно, хорошо, но что же с ценами? Перевод акций на ММВБ приведет к повышению их «справедливой» стоимости инвесткомпаниями — критерий ликвидности в своих моделях расчета учитывают многие. Эти акции станут чаще упоминаться в СМИ, а это дополнительный драйвер для их роста. Если акции становятся ликвидными, то ПИФы активнее их покупают.

Понятно, что произойдет это не со всеми акциями, ведь и на ММВБ есть бумаги, сделки с которыми заключаются не каждый день. Да и среди 120 акций РТС сегодня есть довольно рискованные для покупки, например Новосибирский оловянный комбинат и девелоперская группа РТМ. Обе компании сейчас пытаются доказать в суде свою платежеспособность перед кредиторами, и вероятность банкротства обоих эмитентов высока. К высокорискованным можно отнести также акции некоторых энергетических компаний, мажоритарные акционеры которых ранее сняли бумаги с торгов на ММВБ. И такая история с ними может повториться еще раз. Компании предпримут усилия для того, чтобы их акции не обращались на объединенной бирже.

Накануне объединения площадок мы провели анализ компаний, акции которых торгуются только в РТС, и выбрали наиболее интересные с фундаментальной точки зрения — те, бизнес у которых прибыльный, а шансы их допуска к торгам ММВБ высоки. В качестве дополнительного признака финансовой устойчивости мы взяли историю дивидендных выплат.

В результате у нас получилось две группы акций: «голубые фишки РТС» и «восходящие звезды РТС» (см. таблицу).

*Данные МСФО.
АО — акция обыкновенная.
АП — акция привилегированная.

закрыть

Компания	Цена акции в РТС СГК на 11.10.2011 (руб.)	Капитализация на 11.10.2011 (млрд руб.)	Выручка за 2010 год (млрд руб.)	Чистая прибыль за 2010 год (млрд руб.)	P/S (капитализация к выручке)	P/E (капитализация к чистой прибыли)	Дивиденды за 2010 год (руб.)	Дивидендная доходность (%)	Контролирующий акционер
Голубые фишки РТС
«Башнефть» АО*	1465	287,04	425,24	45,55	0,68	6,3	235,77	16,09	АФК «Система»
«Башнефть» АП*	1090						235,77	21,63
«Башкирэнерго» АП*	27,5	43,6	62,83	2,79	0,69	15,63	2,01	7,31
«Уфанефтехим» АО	155,1	47,07	18,4	5,4	2,56	8,72	0,1	0,06	«Башнефть»
«Уфанефтехим» АП	68						0,1	0,15
Группа ГАЗ АО*	915	17,81	96,7	2,1	0,18	8,48	–	–	«Русские машины», «Базэл»
Группа ГАЗ АП*	600						–	–
«Куйбышевазот» АО*	66	15,76	22,45	1,32	0,7	11,94	2,2	3,33	Менеджмент
«Куйбышевазот» АП*	33						2,2	6,67
Банк «Уралсиб» АО*	0,1625	47,54	21,5	1,78	2,21	26,71	0,0024	1,47	ФК «Уралсиб»
Восходящие звезды РТС
«Уфаоргсинтез» АО	78	8,35	7,99	0,9	1,05	9,28	0,1	0,13	«Башнефть»
«Уфаоргсинтез» АП	47,5						0,1	0,21
Саратовский НПЗ АО	4500	3,44	5,52	1,56	0,62	2,21	–	–	ТНК-ВР
Саратовский НПЗ АП	6450						624	9,67
«Варьеганнефтегаз» АО	639	13,62	19,85	0,77	0,69	17,69	–	–
«Варьеганнефтегаз» АП	351						–	–
«Казаньоргсинтез» АО*	3,7	6,98	33,56	1	0,21	6,98	0,1752	4,74	ТАИФ
«Электроцинк»	1435	2,01	4,5	0,46	0,45	4,37	–	–	УГМК
«Бурятзолото» АО	675	4,89	5,4	1,56	0,91	3,13	–	–	«Северсталь»
«Элемаш»	3100	4,4	11,74	1,74	0,37	2,53	–	–	ТВЭЛ
Уфимское МПО	18,7	5,32	20,376	0,385	0,26	13,82	0,34	1,82	Оборонпром

Источник: данные компаний, Национальный расчетный депозитарий, расчеты «Эксперта».