Оценка акций (стр. 1 )

Приложения «Г» к лекции 13 (Оценка акций)

Rènzhēn kànshū xuéxí Shēnrù pī Lín pī Kŏng Добросовестно учиться читать Углубленно критиковать Линь Бяо и Конфуция

mem

Г.13. Оценка акций

 

Джеймс Глассмен, Кевин Хэссет. Американский рынок — не «мыльный пузырь»[1]

все-таки стал сторонником теории «мыльного пузыря», т. е. того мнения, что цены на американском рынке ценных бумаг неоправданно высоки? Председатель Федеральной резервной системы США всегда славился умением шифровать свои комментарии, однако в одном из недавних выступлений он высказался необычно откровенно. Гринспэн решился произнести фразу «исключительный рост акций за прошедшие пять лет».

Последний раз подобное с ним случилось три года назад. Тогда Гринспэн сделал свое знаменитое заявление об «иррациональной экспансивности»инвесторов. В то время индекс Dow Jones стоял на отметке 6437. За три года он вырос до 11 090 пунктов.

В промежутке между двумя этими «паническими» (для осторожного Гринспэна) комментариями многим стало казаться, что руководитель ФРС свыкся с быстрым ростом цен на акции. Однако сейчас ясно, что Гринспэн вновь обеспокоен возможным крахом вознесшегося до небес рынка акций.

Сторонники теории «мыльного пузыря»считают, что повышение цен на акции — результат эйфории..

Последователи «мыльной»теории говорят, что если отношение рыночной цены акции компании к чистой прибыли этой компании (P/E) в расчете на одну акцию превышает 20 (или даже 15), то рынок находится на верном пути к краху. Но непонятно, почему этот показатель должен иметь верхний предел.

В нашей новой книге «Dow 36 000»мы попытались доказать, что старая модель оценки рынка, в основе которой лежит это соотношение, должна уступить место новой, основанной на реальной прибыли, приносимой акциями.

В сущности, что такое мыльный пузырь на фондовом рынке? Это ситуация, при которой акции растут только потому, что покупатели предполагают, что завтра они будут стоить еще дороже. При этом рост не объясняется фундаментальными экономическими причинами. Иными словами, может быть, ты и дурак, что купил эти акции, но завтра найдешь еще большего дурака, которому продашь их по более высокой цене.

Предположим, инвесторы хорошо знают, что доходы Интернет-компаний недостаточно высоки и не соответствуют уровню цен на акции этих компаний. Тем не менее инвесторы уверены, что другие инвесторы все равно купят эти акции. В этом случае мы можем с уверенностью сказать, что имеем дело с искусственным повышением акций Интернеткомпаний.

Если это и так, никто пока не смог привести убедительных доказательств того, что американский фондовый рынок в целом действительно подобен мыльному пузырю.

Давайте посмотрим на цены, или на стоимость активов, в целом. «Стоимость, приписанная каким-либо активам, — сказал Гринспэн на выступлении в ДжексонХоуле, — есть дисконтированная стоимость ожидаемых в будущем доходов, даже если ни один из участников рынка не делал таких подсчетов». Совершенно верно. В случае с акциями это есть текущая наличная стоимость, которую компания создает для своих акционеров за период своего существования. Простой пример: фирма, которая каждый год выплачивает значительные дивиденды. Текущая стоимость этой фирмы складывается из трех факторов: сегодняшних дивидендов в расчете на акцию, предполагаемых темпов роста этих дивидендов и рисковой премии. (Рисковая премия — это дополнительные доходы, требуемые инвесторами в качестве компенсации при покупке активов с неустойчивым уровнем дохода.) За первыми двумя пунктами следить легко.The Wall Street Journal Europe постоянно публикует информацию о дивидендах компаний, а темпы роста дивидендов регулярно прогнозируют такие компании, как Value Line.

Имея эти данные и данные о стоимости фирмы, не представляет труда вычислить рисковую премию как для отдельных компаний, так и для рынка в целом. Вычисление аналогичных параметров для компаний, которые не выплачивают дивиденды, сложнее, но не намного.

В нашей книге мы показали, что нынешняя рисковая премия составляет около 3%. К такому же результату пришли Джеймс Клаус и Джейкоб Томас из Колумбийского университета, проводившие независимые исследования.

Другими словами, инвесторы сегодня считают, что в будущем рост потока наличности будет продолжаться такими же темпами, как и в течение всего периода после окончания Второй мировой войны, а процентные ставки останутся — с учетом инфляции — приблизительно на том же уровне, что и сегодня. Поэтому инвесторы хотят получать рисковую премию в 3% за владение акциями, а не менее рисковыми облигациями. Вот так мы оцениваем акции.

Все это звучит достаточно убедительно. Так где же пузырь? В недавнем выступлении Гринспэн сказал, что 3% для рисковой премии — слишком мало. Это не так. На самом деле этого слишком много. История свидетельствует, что в долгосрочном плане акции не являются более рисковым инструментом, чем облигации, по которым реализованный доход (с учетом инфляции) оказывается вообще отрицательным.

Гринспэн не впервые проявляет озабоченность высокими ценами на акции. В марте 1959 г. еще будучи молодым экономистом-консультантом, он предупреждал о «перевозбужденности» инвесторов. В то время акции быстро росли. В 1958 г. доходы по акциям компаний, включенных в индекс Standard&Poor’s 500, составляли 43%. Но за последующие семь лет фондовый рынок вырос еще в два раза. Рост цен не создает мыльный пузырь.

И все же мы не можем со всей уверенностью назвать Гринспэна сторонником теории «мыльного пузыря». В своем выступлении он всерьез затронул основную проблему: необходимо найти новую модель для оценки акций. (WSJ)

Джеймс Глассмен и Кевин Хэссет, научные сотрудники Американского института предпринимательства, авторы книги «Dow 36 000»

Когган Филипп (обозреватель FT). Акции — призер ХХ в. Однако доходы от торговли ими были переоценены[2]

Со всей определенностью можно сказать, что в этом веке инвестиции в акции были более эффективными, чем в облигации. Однако самого этого знания еще недостаточно для инвесторов, которые хотят иметь точное представление о том, насколько эффективным оказался фондовый рынок. Если вложение в акции — вариант беспроигрышный, тогда ожидание терпеливых инвесторов, платящих за них большие деньги, можно считать оправданным.

Это, в свою очередь, может означать, что акции на фондовых рынках мира, многие из которых и так уже достигли рекордных высот, скорее недооценены, чем, как считают многие наблюдатели, переоценены. Если же эффективность фондового рынка не настолько высока, как принято думать, существует опасность, что господство «быков» заставило инвесторов поверить в то, что высокие доходы — это навсегда.

Элрой Димсон, Пол Марш и Майк Стонтон из Лондонской школы бизнеса (ЛШБ) в сотрудничестве с банком ABN Amro провели исследование фондового рынка Великобритании с 1900 г. Они пришли к следующим выводам: в предыдущих исследованиях доходы от торговли акциями, особенно в первой половине века, были завышены; соответственно, рисковая премия при владении акциями (превышение доходов по акциям над доходами по облигациям) ниже, чем всегда считалось; как и сейчас, в прошлом рост на фондовом рынке концентрировался в отдельных секторах или акциях.

Первый вывод — самый удивительный. Раньше считалось, что реальный годовой доход по акциям составлял в этом веке в среднем 8%, однако он скорее ближе к 6%. Почему же разошлись оценки? Аналитики ЛШБ для своего анализа обратились к выпускам Financial Times и годовым отчетам Лондонской фондовой биржи, чтобы выявить 100 наиболее успешно торговавшихся акций. В большинстве случаев на эти 100 акций приходилось больше половины объема торгов в году.

Таким образом, нынешнее исследование основано на более обширном материале, чем исследование компании Barclays Capital — основного источника данных по финансовым рынкам ХХ в., которая в первые десятилетия века использовала данные лишь 30 компаний. Кроме того, существует еще ряд факторов, которые определили завышенную оценку доходов в исследовании Barclays, впервые составленном в 1950-е гг.

Например, хотя Barclays использует данные начиная с 1918 г., они относятся к компаниям, вошедшим в индекс FT 30, составленный в 1935 г. Таким образом, не учитываются данные по многим компаниям, акции которых падали в цене с 1918 г. по 1935 г. Более того, исследование Barclays не охватывает не только период Первой мировой войны, но и начало века, когда доходы по акциям были весьма низкими. Уже исходя из всего этого данные о среднем годовом доходе в анализе Barclays можно считать завышенными на 2,6%. По новым данным, в  гг. доход по акциям составлял менее 4% в год, тогда как с 1955 г. он вырос почти до 9%.

1950-е гг. стали переломными для британского фондового рынка. Ранее считалось, что доходность акций должна быть выше, поскольку это более рискованный инструмент, чем облигации. Джордж Росс-Губи, возглавлявший пенсионный фонд компании Imperial Tobacco Group, и его единомышленники убедили управляющих фондами, что можно сократить риски за счет диверсификации портфеля акций. Этой идеей воспользовались пенсионные фонды и страховые компании, которые сформировали диверсифицированные портфели. Именно эти институты заняли доминирующие позиции на рынке, ограничив роль частных инвесторов, для которых акции были более рискованным инструментом из-за высокой концентрации портфеля.

Так что успех фондового рынка за последние 45 лет частично можно объяснить произошедшей в 1950-е гг. сменой основных инвесторов. Теперь выясняется, что реальные доходы, полученные в первой половине века, когда инфляция обычно была низкой, можно считать более точным ориентиром для сегодняшних инвесторов. Это же относится и к рисковой премии по акциям. Ее можно определить двумя способами: реализованное превышение доходов по акциям над доходами по облигациям (реальный доход) и обоснованно предполагаемое превышение доходов в будущем (ожидаемый доход).

Прежде считалось, что реальный доход инвесторов был весьма высоким — 7%. Это заставило многих аналитиков предполагать, что большую часть века акции были недооценены. Однако исследования ЛШБ свидетельствуют о том, что реальный доход составлял около 4,5%, а в первой половине века — только 2%. Размер ожидаемого дохода по определению можно лишь предполагать. Однако Джеймс Глассман и Кевин Хэссетт из Американского института предпринимательства в своей книге «Доу 36 000» утверждают, что он равен нулю. Это объясняется тем, что за период в 20 и более лет вложения в акции практически всегда были более доходными, чем в облигации, поэтому при долгосрочных инвестициях в акции риск практически отсутствует. Если исходить из этого, индекс Dow Jones сейчас должен быть в три раза выше текущего уровня. Положения Глассмана и Хэссетта неоднократно подвергались критике, однако результаты исследования ЛШБ, похоже, показывают, что реальный доход в последние годы резко сократился.

Еще одно интересное открытие ЛШБ касается степени концентрации рынка. В начале века акции 10 ведущих компаний составляли 36% рынка, в настоящее время — 35%. Если взять 100 ведущих компаний, то концентрация сократилась с 54% в 1900 г. до 33% в 1995 г., впрочем, в последние годы она несколько возросла. А вот список компаний, представляющих на фондовом рынке разные отрасли экономики, изменился очень существенно. Около 70% совокупной рыночной стоимости приходилось на компании, которые в начале века входили в «топ 100», а ныне не существуют или занимают незначительную долю рынка. Наиболее стабильным спросом в течение всего столетия пользовались акции банков и пивоваренных компаний. (FT)

Сваровский Федор. Семь шагов навстречу инвестору. Концепция повышения стоимости бизнеса. Теперь и в России[3]

В мировой экономике наблюдается интересный парадокс. Пресловутый американский NASDAQ перед своим обвальным падением добрался, можно сказать, до самого неба, хотя интернет-бизнес не приносил и не приносит почти никакой прибыли. А в это время в России успешно работает множество очень прибыльных компаний, но их капитал на международном рынке не стоит почти ничего.

Самая обаятельная и привлекательная «В настоящее время скидка на акции российских компаний достигает 75 — 90% по сравнению с западными компаниями аналогичной доходности, — говорит менеджер PricewaterhouseCoopers Дмитрий Калинин. — И это прекрасно доказывает утверждение, что стоимость определяется не только доходностью компании».

Каким образом инвестор сможет сравнить нефтяную и технологическую компании, если первая живет исключительно своей настоящей прибылью, а вторая занимается постоянными вложениями в будущее, в развитие технологий? Где общий критерий оценки таких разных бизнесов? И как в этом случае инвестор может решить, куда ему выгоднее вложить деньги? «С точки зрения акционеров, наиболее полно и объективно качество бизнеса выражается в его стоимости [а не в прибыли]», — объясняет Дмитрий Калинин.

Концепцию повышения стоимости бизнеса разработали два экономиста итальянец Мантиклиони и американец Миллер. В 1956 г. они написали об этом книгу и получили за нее Нобелевскую премию. Хотя самой идее без малого полвека, она применяется в менеджменте лишь около 10 — 15 лет. Причем в настоящий момент на Западе, по оценкам специалистов, подобный подход используют уже около трети компаний.

По мнению специалистов из PricewaterhouseCoopers, есть три основных показателя, по которым можно определить стоимость бизнеса. «А именно: это доходность, риск и будущая перспектива компании», — говорит Ян Коулман, один из партнеров и руководитель Европейской группы консалтинга по вопросам повышения стоимости бизнеса PricewaterhouseCoopers.

Из трех составляющих проще всего оценить доходность бизнеса. Если компания существует не для того, чтобы в кратчайшее время заработать много денег, а чтобы бизнес жил и развивался, то ей нужны инвестиции. А привлекает инвесторов не что иное, как Total Shareholders Value, т. е., по-нашему, общая прибыль акционера от его акций. «Этот показатель включает в себя и выплачиваемые дивиденды, и разницу в цене акций, — объясняет консультант The Boston Consulting Group Алексей Савченко. — И это наиболее важный фактор для оценки деятельности компании».

Но инвесторы хотят не только получить кучу денег сейчас, но получать ее в будущем, причем без перебоев. Для того чтобы деньги капали все время, прежде всего нужен умный и стабильный менеджмент, который вызывает доверие и производит на инвесторов хорошее впечатление.

По мнению специалистов The Boston Consulting Group, есть три основных фактора, при наличии которых стоимость компании однозначно увеличивается. 1. Прибыль должна расти, а компания обязана зарабатывать в год больше, чем в среднем стоит ее размещенный на фондовом рынке капитал. «Если вы вкладываете в компанию, которая зарабатывает не больше, чем стоит ее капитал, то значит, что прибыль акционеров расти не будет», — говорит Савченко из The Boston Consulting Group. Инвесторам нет смысла вкладывать деньги в акции конкретной компании, если прибыль от них не больше чем от денег, вложенных в индекс рынка, так как риск при вложениях в рынок гораздо меньше. 2. Необходимо, чтобы компания смогла выбрать наиболее выгодные и перспективные области бизнеса и направить туда свои средства, закрыв менее выгодные направления развития. Удачный пример компания Nokia, которая вовремя распознала новую конъюнктуру рынка — телекоммуникации, связь, порвала с прежней диверсификацией (рассталась с лесопилками) и стала вкладывать свои средства в самое модное — мобильные телефоны. 3. Компания должна получать и наращивать инвестиции. А для этого необходимо выполнить первое и второе условия.

В родных пенатах «В России есть весьма успешные развивающиеся компании, которые уже сейчас выпустили или готовятся выпустить акции, говорит консультант The Boston Consulting Group Алексей Савченко. — Это, как правило, компании, занимающиеся нефтью и нефтепродуктами, розничной торговлей, телекоммуникациями». Повышение стоимости бизнеса — вопрос наиболее актуальный именно для тех компаний, которые уже вышли на международный финансовый рынок.

«Именно этот подход мы и применяем в управлении компанией, — говорит первый заместитель генерального директора ОАО «Вымпелком» Николай Прянишников. — Несмотря на серьезное снижение прибыли в прошедшем году из-за проведения нескольких крупных инвестиционных проектов, общая капитализация компании выросла с $300 — 400 млн (до кризиса 1998 г.) до $1 млрд (сейчас)».

Хотя в настоящее время большинство специалистов невысоко оценивают возможности нашего рынка капитала, использование концепции повышения стоимости бизнеса может помочь подготовить компании для выхода на отечественные и зарубежные фондовые рынки в будущем. В любом случае оптимизация управления, связанная с увеличением стоимости компании, делает ее структуру и бизнес более устойчивыми и эффективными.

Например, некая компания открывает новое отделение в другом городе. Поначалу филиал существует лишь за счет инвестиций. Как в этом случае оценить качество работы менеджмента? Ведь прибыли еще нет и место на рынке еще не занято.

Помочь решить эти вопросы может концепция общей стоимости бизнеса. По мнению адептов данной теории, рост стоимости компании может и должен использоваться как критерий для принятия управленческих решений, для оценки качества труда топ-менеджеров, для разработки способов финансирования компаний или принятия решений о привлечении стратегических партнеров.

«Благодаря этому подходу можно также значительно увеличить эффективность работы компании, — считает Коулман. — Долгосрочные преимущества, возникающие в результате появления такого сигнального механизма, который показывает, куда нужно, а куда не нужно инвестировать средства, приведут к оптимальному использованию ограниченных российских ресурсов».

Специалисты утверждают, что при выполнении определенных условий российские компании могут повысить уровень собственной инвестиционной привлекательности. «Для того чтобы добиться адекватной оценки стоимости российских компаний, важно сфокусировать свое внимание не столько на доходности компании, сколько на устранении пресловутой 90% -ной скидки», — считает Дмитрий Калинин. Для этого, в частности, необходимо: 1. Сформулировать долговременные цели бизнеса, уметь подготавливать и реализовывать стратегию их достижения. 2. Совершенствовать систему бухгалтерского учета и управления финансами. 3. Оптимизировать корпоративную структуру (структуру владения и контроля) и налогообложение. 4. Усовершенствовать процедуры корпоративного управления и защиты прав инвесторов (т. е. у компании должна быть эффективная система принятия решений, а инвесторы — как крупные, так и мелкие — должны иметь возможность проверять работу менеджмента и влиять на нее). 5. Создать благоприятный имидж компании и узнаваемую торговую марку. 6. Обеспечивать ликвидность ценных бумаг компании и расширение доступа к финансированию и инвестициям. 7. Внедрять технологические новшества.

Чернов Анатолий. EVA — райская система мотивации[4]

Если бизнес-единица компании приносит прибыль, то на первый взгляд кажется, что собственник правильно распорядился своим капиталом. Однако вполне возможно, что те же деньги, инвестированные в другой бизнес или положенные в банк на депозит, принесли бы большую отдачу. EVA (economic value added) помогает мотивировать менеджера не просто получать прибыль, но добиваться приращения собственности акционеров.

«EVA интересен не столько тем, что позволяет оценивать эффективность работы публичной компании, сколько тем, что применим для оценки эффективности отдельных подразделений, — говорит Рубен Варданян, глава “Росгосстраха”. — Года через два-три “Росгосстрах”, возможно, будет его использовать». Варданян считает, что этот метод вполне применим в России уже сегодня, все зависит в основном от готовности менеджмента компании и уровня корпоративной культуры. В дистрибьюторской компании «Градиент», торгующей косметикой и бытовой химией, начали использовать EVA в 1998 г. Тогда, после проведенной реструктуризации бизнеса, сбытовые дивизионы компании были выделены в отдельные бизнес-единицы с собственными балансами и за каждым из них был закреплен определенный регион России. Руководитель каждого дивизиона был наделен максимально широкими полномочиями, вплоть до определения ценовой политики.

Балансовую стоимость каждой бизнес-единицы стали использовать при расчете EVA в качестве вовлеченного капитала. Основной вопрос, который встал перед собственниками, — что принимать за стоимость капитала. Генеральный директор «Градиента» Леонид Новосельский говорит, что теоретически они хотели установить этот показатель на уровне отраслевой нормы рентабельности, чтобы дивизионы приносили не меньше, чем в среднем зарабатывают другие дистрибьюторские компании. Но потом стало ясно, что в условиях непрозрачности бизнеса нельзя достоверно определить, сколько зарабатывают конкуренты. «Поэтому мы решили брать во внимание стоимость венчурного капитала, — рассказывает Леонид Новосельский. — Другими словами, мы смотрим, под какой процент венчурный фонд выдал бы нам капитал для работы в нашей отрасли».

Леонид Новосельский не раскрывает, на каком уровне установили стоимость капитала в «Градиенте», но говорит, что скорее всего он выше среднего по отрасли. Этот показатель обсуждают в компании один раз в финансовый год, но пересматривают реже. «Самое главное, что меняется после перехода на оценку деятельности подразделений по EVA, это мотивация менеджеров, поэтому этот показатель важен прежде всего для собственника, — говорит Леонид Новосельский. — Собственник инвестировал свой капитал и получил отдачу 10%. А много это или мало, он может понять только тогда, когда сравнивает со средним показателем по отрасли». Наемный менеджер, доход которого завит от EVA, начинает принимать решения в интересах собственника — хочет он того или нет. Павел Грачев руководит в компании «Градиент» московской дистрибьюцией. У него есть свой бюджет, от качества распоряжения которым зависит его вознаграждение. «Получается так, что я распоряжаюсь деньгами, как бы взятыми в банке, и поэтому должен зарабатывать больше, чем если бы владельцы как минимум положили сумму этого бюджета на депозит и получали проценты», — говорит Павел Грачев.

Руководителям дивизионов в «Градиенте» приходится постоянно думать не только о том, как извлечь быструю прибыль, но и о том, как повысить отдачу от имеющегося капитала. В итоге принимаемые ими решения направлены на максимизацию прибыли в долгосрочном периоде.

«Вот сейчас, например, лето и все дистрибьюторские компании испытывают дефицит оборотных средств. Меня это, разумеется, не устраивает, так как отдача получается низкой, — рассказывает Павел Грачев. — Поэтому думать об этом пришлось заранее. Одним из решений этой проблемы стало сокращение расходов на транспортировку». В частности, с Procter & Gamble перешли на ежедневные поставки. «Благодаря этому продукция не стоит на складе, а идет сразу в пункт назначения и деньги не пылятся, а работают», — говорит менеджер.

Кроме этого Грачев пытается пересмотреть отношения с поставщиками. «Каждый из них “отнимает” часть нашего бюджета. Сейчас мы смотрим, с кем из них капитал приносит нам наибольшую прибыль, а с кем — меньшую, на основании этого мы будем проводить отсев тех, кто не отвечает нашим требованиям отдачи на вложенный капитал», — говорит Грачев.

Решившись взять на вооружение экономическую добавленную стоимость, руководство должно ответить на два вопроса — что принимать за стоимость задействованного капитала и что принимать за его цену. Если EVA используется для оценки деятельности компании в целом, то за стоимость капитала можно брать рыночную цену его активов. Сложности возникают, когда надо определить EVA для профитного подразделения, не выделенного в отдельную бизнес-единицу. Консультант «ЮНИКОН/МС» Дмитрий Павочка предлагает в этом случае определять его цену как часть стоимости компании, взятую в пропорциональном отношении либо по выручке, приносимой этим подразделением, либо по затратам на него. «Однако оба этих метода весьма сложны и спорны: разнесение затрат — больной вопрос для всех компаний, всегда найдутся недовольные, которые скажут, что затраты разнесены непропорционально», — считает Дмитрий Павочка.