Оценка акций (стр. 2 )

Старший менеджер отдела сопровождения сделок с капиталом Pricewaterhouse-Coopers Вадим Храпун говорит, что EVA пока не нашел активного распространения в России. «Это в определенной степени связано как с недостаточной информированностью компаний о самой концепции, так и со сложностями оценки результатов ее применения ввиду неразвитости российского фондового рынка», — говорит он.

С ним соглашается ведущий специалист в области оценки компании «Базовый элемент» Николай Герасимов. Он полагает, что в России EVA если и возьмут на вооружение, то только для внутреннего пользования. Другое же назначение этого показателя — привлечение инвесторов — еще долго будет прерогативой развитых западных рынков. «В России не существует объективных данных о доходности того или иного рынка, соответственно и EVA будет вызывать недоверие», — говорит Николай Герасимов.

Последнее исследование Pricewaterhouse-Coopers показало, что даже в Европе данный показатель включают в свою отчетность не более 35% компаний.

Дмитрий Павочка предполагает, что в свете последних событий — скандала с Enron, бросившего тень на всех аудиторов, и растущего недоверия к рейтинговым агентствам — вполне возможно, что EVA станет одним из тех показателей, которые продвинут вперед решение вопроса о достоверной оценке деятельности компаний.

КАК РАССЧИТАТЬ.

EVA = P — (K х C).

EVA — экономическая добавленная стоимость.

P — Чистая операционная прибыль.

K — Задействованный капитал.

С — Стоимость капитала.

Допустим, бонус менеджера составляет 10% от EVA, а стоимость капитала равна банковской ставке депозита, значит, менеджер будет вознагражден только в том случае, если его деятельность даст больший доход, чем принес бы тот же капитал, положенный на депозит в банке. К примеру, если бонус управляющего составляет 5% от EVA, выделенный под проект капитал равен $1 млн, а стоимость этого капитала принята за 9%, то менеджер знает, что чистой прибыли, скажем, $300 000, он получит вознаграждение в размере $10 500.

Артур Лаффер. ПРОТИВ ТЕЧЕНИЯ: Покупайте акции USA Inc[5].

Уже два с половиной года мы видим падение фондового рынка и в меньшей степени — экономики США в целом. По сравнению с пиковыми значениями начала 2000 г. индекс Dow Jones IA снизился на 25%, S&P 500 — на 40%, Nasdaq — на 73%. Оглядываясь назад, каждый теперь признает, что цены на акции были завышены. Но если это так, то как узнать, когда цены упадут достаточно, чтобы начать вкладываться в акции? В отличие от многих коллег у меня нет ни штатных парапсихологов, ни прямой телефонной связи с Господом Богом, поэтому я предпочитаю оценивать фондовый рынок , сопоставляя капитализированные прибыли экономики с индексом S&P 500. Сегодня акционерный капитал существенно недооценен по отношению к капитализированным прибылям экономики — больше чем когда-либо за последние шесть лет. Надо ожидать значительного подъема рынка.

Чтобы показать, как работает модель оценки рынка, я представил бы США единой компанией, а себя — инвестиционным банком. Если бы меня спросили, надо ли делать U. S.A. Inc. публичной компанией, я бы, конечно, ответил утвердительно. Ведь инвестиционные банки хотят получать комиссионные. После принятия решения о выходе на рынок моей задачей было бы вычислить рыночную капитализацию U. S.A. Inc. и цену акций при первичном размещении. Задача гигантская, но инвестиционные банки решают их каждый день. И делают они это довольно простым путем.

Первый вопрос, который задает инвестбанк, — будет ли U. S.A. Inc. приносить прибыль. Ответ — решительное «да», стоит просто взять отчетность о национальном доходе и производстве Бюро экономического анализа. Имея данные о прибылях, каждый приличный инвестбанк задает вопрос, есть ли на рынке акции компаний, сопоставимых с U. S.A. Inc., чтобы адекватно оценить ее будущую капитализацию. Ответ вновь утвердительный. У нас есть данные об американских облигациях и процентных ставках с давних пор. Цена облигации, поделенная на ставку купона, — это и есть отношение цены к прибыли. Чтобы оценить рыночную капитализацию U. S.A. Inc., мы должны капитализировать прибыли американской экономики, используя дисконтный фактор, в качестве которого я беру доходность 10-летних казначейских облигаций. Разделив квартальную прибыль экономики на среднюю дневную доходность 10-летних казначейских облигаций, можно вычислить капитализированную прибыль экономики, которая и есть ожидаемая рыночная капитализация  U. S.A. Inc. Осуществив такую калькуляцию квартал за кварталом, мы увидим, как менял инвестбанк оценку ожидаемой капитализации U. S.A. Inc. Вдобавок у нас есть данные о фактической рыночной капитализации — биржевые индексы. Сопоставление этих данных с капитализированными прибылями экономики (см. рисунок) дает нам меру переоцененности или недооцененности рынка, как и возможность прогнозировать развитие событий. Вглядываясь в линии на рисунке, можно обнаружить массу интересного. Огромный разрыв между капитализированными прибылями экономики и ценами акций в середине 1970-х гг. явно свидетельствует о снижении доверия к экономической политике США. Это неудивительно, если вспомнить федеральные ставки подоходного налога, доходившие до 70%, двузначные цифры инфляции, процентную ставку кредитов лучшим заемщикам на уровне 21%, расовые беспорядки, забастовки рабочих… Страшное дело! Также явно виден масштабный подъем прибылей и цены акций в начале 1980-х гг. как следствие политики Рональда Рейгана и главы ФРС Пола Волкера. Виден на рисунке и биржевой подъем 1987 г. и последующий спад на фондовом рынке. Отражается в наших линиях даже повышение налогов при Джордже Буше-старшем и Билле Клинтоне. Виден и технологический пузырь 2000 г. В 1999-м, в ожидании массового сбоя в работе компьютеров и оттока средств с депозитов, озабоченная «проблемой-2000» ФРС резко увеличила денежную базу, чтобы обеспечить банки средствами и избежать финансовой паники. Это, однако, привело к взрывному росту стоимости активов и избыточному росту экономики, ведь банки смогли щедро раздавать кредиты. Исправляя свою ошибку в начале 2000 г., ФРС сделала то, что и должна была сделать, — сократила «раздутую» денежную базу. И процесс пошел в обратном направлении. Стоимость активов упала, экономика замедлилась, процентные ставки снизились. В довершение ко всему случилось 11 сентября, а следом навалился кризис с бухгалтерской отчетностью.

Вернемся к сегодняшнему дню. Для тех, кто предпочитает оперировать отношением цены акций к прибыли, можно сделать простой вывод: цены на акции поразительно низки по сравнению с ценами на облигации и правдиво отраженными корпоративными прибылями. Цена облигации по отношению к ее купону не только обратно пропорциональна доходности облигации, но и сама по себе есть отношение цены к прибыли. Когда доходность облигаций падает, отношение цены к прибыли должно расти. Учитывая нынешнее снижение процентных ставок, отношение цены к прибыли должно бы тоже вырасти. Но на сегодня цены на акции не только не выросли, а, наоборот, упали вместе с корпоративными прибылями и процентными ставками.

Акции сегодня существенно недооценены — примерно на 48%, по моим оценкам. Весь нынешний пессимизм совершенно беспочвен, если, конечно, не будут предприняты маловероятные меры, которые ударят по прибылям и резко повысят процентные ставки (это повышение налоговых ставок, экспортно-импортный протекционизм, ужесточение контроля над зарплатами и ценами или поворот политики ФРС на 180 градусов). Так что на самом деле мы имеем сейчас очень привлекательный рынок. (WSJ, 16. 07. 2002) Автор — председатель Laffer Associates (экономические исследования и консалтинг)

Казьмин Дмитрий, Стеркин Филипп. Долг в обмен на акции[6].

В правительство внесены поправки, упрощающие компаниям выход из финансовых затруднений. Им разрешат оплачивать долг акциями и выпускать облигации на сумму выше уставного капитала.

ФСФР подготовила законопроект на формирование уставного капитала путем зачета требований к АО или ООО. Компании смогут оплатить долг своими акциями. Минэкономразвития согласно с поправкой, говорит директор департамента Иван Осколков. Проект, по словам представителя ФСФР, внесен в правительство 11.09.2008. Пока поправки не приходили, сказал чиновник правительства.

Виктор Кимович Шпрингель

Сергей Войтишкин

Осколков Иван Валерьевич

Норма, запрещающая оплату долга акциями, была введена в Гражданский кодекс для противодействия формированию дутых капиталов, напоминает ФСФР в пояснительной записке. Но зачастую зачет требований – единственный способ расплатиться долгами и избежать банкротства, считает ЖКХФСФР.

Сейчас, чтобы расплатиться с кредитором акциями, должники вынуждены прибегать к различным схемам, констатирует партнер Baker & McKKenzie Сергей Войтишкин: например, выпускать облигации, конвертируемые в акции. «При непротивлении сторон, когда должник хочет продаться, а кредитор – купить, стороны придумают, как оформить сделку», - соглашается Виктор Шпрингель из Высшей школы экономики. Например, кредитор может внести средства в капитал банка и получить на них акции, а банк потом вернет ему деньги через кредит, говорит Шпрингель. Другой вариант: должник проводит допэмиссию, под ее залог берет в банке кредит, банк продает акции кредитору эмитента по заниженной цене.

Подобные схемы не страхуют кредитора от того, что должник может отказаться провести допэмиссию в его пользу, замечает Войтишкин. Поправки устраняют эти риски и введут механизм зачета, что особенно актуально во время кризиса, считает он. Для АО увеличение капитала растянется на 4-5 месяцев, от двух недель.

Сильного влияния на структуру сделок поправки не окажут, полагают Шпрингель. По новому механизму акционеры должны одобрить допэмиссию и отказаться от ее выкупа, а кредитор – зафиксировать убыток, что вряд ли хорошо для публичной компании.

Поправки ФСФР затронут и эмиссию корпоративных облигаций, их можно будет выпускать на сумму выше уставного капитала (сейчас нужно обеспечение). Компаниям приходится создавать «дочек» с припиской «финанс», на которые оформляется выпуск, и искать номинальных поручителей, рассказывает вице-президент ВТБ Игорь Пьянков. Поправки приводят закон в соответствие с реальностью, говорит он: срок выпуска облигаций сократится, проще будет писать к ним проспекты.

Защита от кредитора. Еще одна поправка от ФСФР запрещает кредиторам безусловно требовать досрочного погашения долга при уменьшении уставного капитала АО. Согласно поправке кредитор может потребовать уплаты долга через суд, а тот откажет, если должник докажет, что интересы кредиторов не нарушаются и обеспечение долга достаточно. Сейчас кредиторы редко требуют уплаты долга при уменьшении капитала, но в случае «ТВ-6» эта норма привела к ликвидации телекомпании, говорит адвокат «Юрков, Хренов и партнеры» Дмитрий Степанов.

Снизить риски margin call[7]. Разгоревшийся кризис вновь напомнил, что биржевые котировки и оценки стоимости компаний на их основе могут оказывать колоссальное разрушающее воздействие на экономику. Сконцентрированные в них спекулятивные краткосрочные интересы участников рынка неоправданно экстраполируются на долгосрочную оценку активов во внебиржевых переговорных сделках (при кредитовании, страховании, налогообложении, обмене части акционерного капитала на инвестиции и прочее). Основной параметр в этих расчетах – средневзвешенная биржевая цена акции оцениваемой компании за заданный период. Для непубличной компании оценка стоимости производится по аналогии – через мультипликатор к цене акции открытой компании – аналога.

Как и почему реализуются риски? Например, банк выдал компании кредит под залог ценных бумаг с условием, что стоимость залога не должна быть меньше, чем размер капитала с процентами. Если за время пользования кредитом рыночная стоимость ценных бумаг упала, то по условиям договора банк может потребовать (margin call) изменить соотношение между стоимостью кредита и залогом путем досрочного возврата части кредита или увеличения количества ценных бумаг, переданных в залог.

Margin call – требование к заемщику доплатить определенную сумму (маржу), представляющую собой разницу, возникшую из-за падения курса ценных бумаг, валюты, товаров, переданных в обеспечение каких-либо обязательств. Применяется для различного рода кредитных операций и операций РЕПО.

Несправедливость краткосрочных биржевых оценок резко проявилась на падающем рынке. «Мы знаем примеры, когда они (котировки) становятся ниже реальных средств, находящихся на счетах компаний. Это какое-то уродливое явление, абсолютно несправедливое», – поставил недавно диагноз российский премьер-министр Владимир Путин.

Причины и механизмы случившегося кризиса уже исследованы достаточно детально. Новые мировые правила регулирования финансовых рынков неизбежно приведут к фундаментальным изменениям в бухгалтерском учете оценки по рынку (market-to-market).

Market-to-market – рыночная переоценка. Ежедневная переоценка всех открытых позиций для получения значения прибыли или убытка, используется для определения маржевых требований.

Например, в Южной Корее уже принята норма: при отсутствии адекватного ликвидного рынка цена товара минимизируется или приравнивается к нулю, что позволяет минимизировать стоимость залога, необеспеченных кредитов и производных финансовых инструментов.

Существующая формула расчета капитализации – произведение средневзвешенной цены за день на объем выпуска, применяемая на биржевых торговых площадках (в том числе на российских ММВБ и РТС), не отражает реальной стоимости компании. Когда один из основополагающих ориентиров для инвесторов и кредиторов, да и всей рыночной экономики сильно зависит от ничтожных объемов рыночных торгов – это пример порочной практики. Хаотичные действия биржевой толпы могут на порядок завысить или занизить расчетную капитализацию компании на определенную дату, причем для этого требуются очень незначительные ресурсы. Например, осенью 2008 года были дни, когда на ММВБ несколькими копейками можно было уменьшить капитализацию вполне успешных энергокомпаний на миллион рублей (см. таблицу 1).

Среднее дневное количество торгуемых акций всех энергокомпаний на ММВБ осенью 2008 года составляло 0,03% (общее количество торгуемых в день акций, отнесенное к общему объему выпущенных этими компаниями акций).

А стопроцентный пакет акций , например, можно было купить (продать), учитывая его дневные объемы торгов, всего за 12 тысяч (!) лет.

Можно привести массу других примеров, подтверждающих некорректность существующей формулы расчета рыночной стоимости компании, согласно которой капитализация, зависящая от одного исторически изменяющегося параметра – текущей цены инструмента (акции), является крайне неустойчивой величиной.

Таблица 1. Ресурс для изменения капитализации

Инструмент	Сколько потребовалось рублей в день, чтобы изменить капитализацию компании на 1 млн. руб.
МРСК Центра	0,022
ТГК-11	0,023
ТГК-2	0,939
Красноярская ГЭС	0,986
МРСК Урала	1,022
МОЭСК	3,684
«Иркутскэнерго»	5,701

УЙТИ ОТ АБСУРДА

Оценка стоимости компании по отчетным данным (фундаментальный анализ) позволяет измерить капитализацию компании в целом. Оценить часть компании по консолидированной технико-экономической и финансовой отчетной информации невозможно. В то же время действующие биржевые оценки (технический анализ) дают представление только о части стоимости компании, и эти оценки неоправданно экстраполируются на объемы, отсутствующие в протоколах сделок (реальные биржевые объемы торгов относительно ничтожны).

Таблица 2. «Газпром»

Величина пакета (%)	Число торговых дней	Накопленная рыночная капитализация (млрд. руб.)	Цена одной акции (руб.)
1	3	30	113,3
5	10	125	106,6
10	24	271	113,9
25	84	955	161,1
50	199	2835	239,5
75	282	4726	266,3
100	423	6310	266,6

Биржевой рынок производит информацию только о свершившихся сделках и ничем не может помочь в оценке того, что не происходило. Например, о капитализации той же «Камчатэнерго» можно лишь утверждать, что биржевая стоимость стопроцентного пакета ее акций отсутствует, поскольку не существует суммы реальных объемов торгов, соответствующей этому пакету, а указанный выше экстраполируемый период торгов абсурден.