Финансовый менеджмент (стр. 19 )

При высоком значении плеча финансового рычага его дифференциал может быть сведен к нулю, при котором использование заемного капитала не дает прироста рентабельности собственного капитала. При отрицательном значении дифференциала рентабельность собственного капитала снизится, поскольку часть прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента за кредит. Таким образом, привлечение дополнительного заемного капитала целесообразно только при условии, что уровень экономической рентабельности предприятия превышает стоимость заемных средств.

Расчет эффекта финансового рычага позволяет определить предельную границу доли использования заемного капитала для конкретного предприятия, рассчитать допустимые условия кредитования.
Привлекая заемные средства, предприятие может быстрее и масштабнее выполнить свои задачи. При этом проблема для финансового менеджера не в том, чтобы исключить все риски вообще, а в том, чтобы принять разумные, рассчитанные риски в пределах дифференциала (ЭР – СРСП).

Многие западные экономисты считают, что оптимальное значение уровня эффекта финансового рычага близко к 30—50 %, т. е. что он должен быть равен одной трети — половине уровня экономической рентабельности активов. Тогда эффект финансового рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу.

Решая задачу формирования рациональной структуры средств предприятия, помимо расчета количественных показателей, необходимо учитывать качественные факторы, в том числе:

• Стабильность динамики оборота. Предприятие со стабильным оборотом может позволить себе относительно больший удельный вес заемных средств и более значительные постоянные расходы.

• Уровень и динамика рентабельности. Предприятие генерирует достаточную прибыль для финансирования развития и обходится в большей степени собственными средствами.

• Структура активов. Если предприятие располагает значительными активами общего назначения, способными служить обеспечением кредитов, то увеличение доли заемных средств в структуре пассива вполне оправдано.

• Тяжесть налогообложения. Чем выше налог на прибыль, чем меньше налоговых льгот и возможностей использовать ускоренную амортизацию, тем более предпочтительным выглядит долговое финансирование из-за отнесения хотя бы части процентов за кредит на себестоимость. Более того, чем выше налоги, тем сильнее предприятие ощущает недостаток средств и тем чаще оно вынуждено обращаться к кредиту.

• Отношение кредиторов к предприятию. Конкретные условия предоставления кредита могут отклоняться от средних в зависимости от финансово-хозяйственного положения предприятия. Для малого и/или начинающего свою деятельность предприятия доступ к кредитным ресурсам особенно затруднен из-за рискованного финансового положения предприятия, недостаточности обеспечения кредита, отсутствия кредитной истории.

• Состояние рынка капиталов. При неблагоприятной конъюнктуре на рынке капиталов иногда приходится просто подчиняться обстоятельствам, откладывая до лучших времен формирование рациональной структуры источников средств.

Вторая концепция ЭФР в большей степени используется в практике американского финансового менеджмента. Эффект финансового рычага можно трактовать как изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию (в %), порождаемое данным изменением нетто результата эксплуатации инвестиций (в %).

Сила воздействия финансового рычага рассчитывается следующим образом:

Сила воздействия изменение (процента) чистой прибыли на акцию

финансового = _____________________________________________ (5)

рычага изменение (процента) НРЭИ

где НРЭИ – прибыль до уплаты % - ов за кредит и подоходного налога.

Данная формула показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль на 1 обыкновенную акцию при изменении НРЭИ на 1 процент.

Если заемные средства не привлекаются то сила воздействия финансового рычага равна единице.

Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием:

1. Возрастает риск невозмещения кредита с процентами для банкира;

2. Возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.

Формула воздействия финансового рычага по 2 концепции не дает ответа на вопросы о безопасной величине и условиях заимствования – этому служит 1 способ расчета. Зато она выводит нас непосредственно на расчет сопряженного воздействия финансового и операционного рычагов и определение совокупного риска, связанного с предприятием.

Главная проблема финансового менеджмента – формирование рациональной структуры источников средств предприятия в целях финансирования необходимых объемов затрат и обеспечения желательного уровня доходов.

Связь между определением нужной структуры источников средств, с одной стороны, и разработкой разумной дивидендной политики, с другой стороны, заключается в том, что достижение остаточной чистой рентабельности собственных средств и высокого уровня дивиденда зависит от структуры источников средств; в свою очередь, возможности предприятия по формированию той или иной структуры капитала зависят от чистой рентабельности собственных средств (СС) и нормы распределения прибыли на дивиденды.

При высокой чистой рентабельности СС можно оставлять больше нераспределенной прибыли на развитие производства (наращивание СС).

Таким образом, внешнее – за счет заимствований и эмиссии акций – и внутреннее – за счет нераспределенной прибыли – финансирование тесно взаимосвязаны. Внешнее долговое финансирование ни в коем случае не должно подменять привлечение и использование СС. Только достаточный объем СС может обеспечивать развитие предприятия и укреплять его независимость, а также свидетельствовать о намерении акционеров разделять связанные с предприятием риски и укреплять доверие партнеров, клиентов и кредиторов.

Целевая установка при формировании рациональной структуры источников средств: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей. Это становится возможным при достаточно высоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Уровень задолженности служит для инвестора чутким индикатором благополучия предприятия. Чрезвычайно высокий уровень заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства.

В практике финансового менеджмента существуют различные, порой противоречивые мнения по поводу роли и удельного веса заемных средств в общей сумме капитала фирмы. Диапазон доли собственного и заемного капитала очень широк и изменяется в зависимости от видов деятельности и относительно стратегических и тактических целей. Так, например, для издательской деятельности удельный вес собственных средств составляет 59%, а заемных средств – 41%; текстильной промышленности соответственно – 40: и 60%; самолетостроения 27% и 72%; банков – 9% и 93%; программных продуктов – 78% и 22%.

Если предприятие обходится СС, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что предприятие не преследует цели максимизации прибыли, и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость предприятия.

Для давно работающих компаний новая эмиссия акций расценивается инвесторами как негативный сигнал, а привлечение заемных средств – как благоприятный или нейтральный. Необходимо сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты и займы на нормальных условиях.

Существует 4 способа внешнего финансирования:

1.  Закрытая подписка на акции;

2.  Привлечение заемных средств в форме кредита, займов, эмиссии облигаций;

3.  Открытая подписка на акции;

4.  Комбинация первых трех способов.

Преимущества и недостатки основных способов внешнего финансирования

Способ внешнего финансирования	Преимущества	Недостатки
Закрытая подписка на акции	Контроль за предприятием не утрачивается. Финансовый риск возрастает незначительно.	Объем финансирования ограничен. Высокая стоимость привлечения средств.
Привлечение заемных средств в форме кредита, займов, эмиссии облигаций	Контроль за предприятием не утрачивается. Относительно низкая стоимость привлеченных средств.	Финансовый риск возрастает. Срок возмещения строго определен.
Открытая подписка на акции	Финансовый риск не возрастает. Возможна мобилизация крупных средств на неопределенный срок.	Может быть утрачен контроль над предприятием. Высокая стоимость привлечения средств.
Комбинированный способ	Преобладание тех или иных преимуществ или недостатков в зависимости от количественных параметров структуры источников средств.

Если НРЭИ в расчете на одну акцию невелик (а при этом дифференциал финансового рычага обычно отрицательный, чистая рентабельность СС и уровень дивиденда – пониженные), то выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций, чем брать кредит: привлечение заемных средств обходится предприятию дороже привлечения СС. Однако возможны трудности в процессе первичного размещения акций.

Если НРЭИ в расчете на одну акцию велик (а при этом дифференциал финансового рычага чаще всего положительный, чистая рентабельность СС и уровень дивиденда – повышенные), то выгоднее брать кредит, чем наращивать СС: привлечение заемных средств обходится предприятию дешевле СС.

Если же в такой ситуации предпочитают выпустить акции, то у инвесторов может создаться ложное впечатление о неблагоприятном финансовом положении предприятия. Тогда также возникают проблемы с первичным размещением, курс акций предприятия падает, что и подтверждает исходную целесообразность обращения к долговому финансированию.

Необходим контроль над силой воздействия финансового и операционного рычагов в случае их одновременного возрастания.

Практические задания и упражнения: