Реформа предприятия и управление финансами (стр. 17 )

Что является основой для оценки инвестиционных проектов

Основа - движение потока денежных средств. Если рассматриваются долгосрочные проекты с традиционным потоком по оплате, то движение денежных средств близко к потоку чистой прибыли и неиспользованной амортизации. Важно, что для оценки эффективности проектов необходимо знать не прибыль, а чистую прибыль (прибыль после налогов).

Методы оценки инвестиционных проектов

К основным методам оценки инвестиционных проектов относят:

а) не использующие дисконтирования - срок окупаемости;

б) построенные на дисконтировании:

• чистая стоимость капитала (Net Present Value, NPV[7]);

• индекс прибыльности (Profitability Index, PI);

• внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return, IRR);

• дисконтированный срок окупаемости.

Что такое дисконтирование?

Понятие дисконтирования широко обсуждается в литературе по финансовому менеджменту. Приведем только краткие сведения о дисконтировании.

Одна тысяча рублей сегодня и одна тысяча рублей через год имеют различную ценность. Во-первых, эти деньги несколько обесценятся под влиянием инфляции. Во-вторых, возможно, что именно сейчас Вам необходимы эти деньги. Для чего? Например, для закупки сырья или оборудования, или для оплаты кредиторской задолженности поставщикам, или в бюджет, или работникам. То есть эти средства Вы можете инвестировать в собственное производство (в оборотные или основные средства) и ожидать получения некоторого дохода.

Какой доход может Вас устроить? Вам нужно покрыть издержки на привлечение капитала (см. главу "Цена капитала"), например, проценты по кредиту. Вероятно, Вы хотите, чтобы доходность Ваших проектов была выше инфляции (чтобы капитал не обесценивался). И очень вероятно, что Вы хотите получить доходность выше, чем депозит в хорошем банке или доходность по ГКО (иначе выгоднее вкладывать деньги в финансовый рынок, а не в производство) - некоторое безрисковое и бесхлопотное получение дохода.

С точки зрения капиталиста Вам необходимо получить такую доходность, которая:

1) выше инфляции;

2) покрывает риски вложения капитала;

3) больше стоимости привлечения капитала;

4) больше доходности альтернативных вложений (по возможности безрисковых).

С точки зрения производственника эти требования могут показаться чрезвычайно завышенными: где же, мол, найдешь производственное предприятие с доходностью выше фондового рынка (30% годовых). Ответ: необходимо рассматривать деятельность предприятия на несколько лет вперед. Пока финансовый рынок в обозримой перспективе будет предлагать более выгодные условия, чем производство, капитал будет в основном крутиться в финансовой сфере. Но с развитием финансовых рынков, стабилизацией экономической ситуации в стране, уменьшением инфляции и нарастанием конкуренции гарантированная доходность финансовых рынков значительно уменьшится (до 3-5%, как на развитых западных рынках). С учетом этой перспективы доходность производства будет выше. Необходимо финансировать собственное производство для обеспечения его долгосрочного выживания и решения комплекса социальных задач. На практике сегодня необходимо сочетание подходов "производственных" и "капиталистических", обусловленных необходимостью получения доходов.

Как же понять, достаточны ли ожидаемые доходы или нет? Для этого нужно их рассчитать - привести к единому временному периоду и сопоставить с имеющимся капиталом.

Дисконтирование заключается в приведении к текущему времени будущих денежных потоков. Коэффициент приведения называется коэффициентом дисконтирования, и это та доходность, которую мы предъявляем к инвестициям.

Рассмотрим простой пример. У нас имеется 1000 тыс. руб., после реализации некоторого проекта мы ожидаем через год получить 1560 тыс. руб. Выгоден ли этот проект? Для ответа на этот вопрос нужно сравнить имеющуюся сумму и приведенную к сегодняшнему дню сумму будущих доходов. Допустим, мы хотим получить доходность 30% в год (т. е. коэффициент дисконтирования равен 30%). Сумму будущих доходов следует разделить на коэффициент 1,3 (равный 100% + 30%). Это составит 1200 тыс. руб. (1560 : 1,3). Дисконтированная величина будущих доходов (1200 тыс. руб.) больше величины имеющихся сегодня денег (1000 тыс. руб.), поэтому реализация проекта выгодна.

Одна из простейших формул определения коэффициента дисконтирования выглядит следующим образом:

К д ~ Кбр + Кинф + Криск '

где Кд - коэффициент дисконтирования;

Кбр - доходность безрисковых ценных инвестиций при отсутствии инфляции;

Кинф - инфляция;

Криск - надбавка за риск.

Эта формула включает в себя два основных фактора: временную стоимость денег и учет риска (неопределенности) инвестиций.

Коэффициент дисконтирования должен быть:

а) больше средней цены привлечения капитала;

б) больше доходности альтернативных безрисковых вложений.

Коэффициент дисконтирования должен изменяться, если изменяется инфляция. К тому же поток денежных средств должен увеличиваться на инфляцию, иначе при расчете чистой стоимости капитала возникает противоречие: знаменатель учитывает инфляцию, а числитель нет.

Какой следует выбирать надбавку за риск?

Специалисты консультационной фирмы «Deloitte & Touche» рассматривают экспертные оценки премий 0-5% за каждый из следующих видов риска: наличие ключевой фигуры, размер компании, структура капитала, товарная и территориальная диверсификация, диверсификация клиентуры, прогнозируемость прибыли, страновой риск, прочие риски.

Рассмотрим доходность финансового рынка США. В табл. 5.1 приведены данные по доходности краткосрочных облигаций крупнейших корпораций США за февраль 1996 г. по данным газеты «Wall Street Journal». Облигации сгруппированы в зависимости от их надежности согласно рейтингу агентства «Standard&Poor's».

Таблица 5.1. Доходность облигаций заемщиков различной надежности

Виды облигаций	Процентная ставка, %	Надбавка за риск, %	Примечание
Краткосрочные облигации Казначейства США	4,8	-	Риск банкротства равен нулю
Долгосрочные 30-летние облигации Казначейства США	6,1	-	1,3% - надбавка за долгосрочность вложений
ААА	6,8	0,7	Наивысшая надежность при погашении обязательств
АА	7,1	1,0	Высокая надежность, минимальное отличие от ААА
А	7,4	1,3	Очень сильные возможности погашения обязательств, но до некоторой степени изменение экономических условий может повлиять на компанию
ВВВ	7,8	1,7	Компании имеют достаточно возможностей для оплаты обязательств. Но изменение экономических условий может привести к ослаблению финансовых позиций

Доходность в зависимости от надежности приводится по статистике ценных бумаг США. К сожалению, российская статистика пока неизвестна. Например, отдельные заимствования крупнейших российских банков характеризуются надбавкой к ставке LIBOR, приведенной в табл. 5.2.

Таблица 5.2. Рейтинги российских банков и ставка привлеченных западных кредитов

Банк	Долгосрочный рейтинг агентства «Fitch ГВСА» на 11.03.98	Надбавка к LIBOR,%	Дата выдачи кредита
Сбербанк	ВВ+	2	04.97
СБС-Агро	ВВ	4,5	01.97
Инкомбанк	ВВ	4	04.97
Менатеп	ВВ	3,9	04.96
Альфа-банк	ВВ-	5,5	01.97
Российский кредит	ВВ-	4	03.97
Торибанк	В+	4,25	03.97

Более существенным фактором, влияющим на ставку кредитов, является динамика кредитных отношений (кредитная история), а не собственно рейтинг. С наработкой кредитной истории ставка взятия кредитов уменьшилась на 0,5-1% за год. Сделать выводы о зависимости ставки предоставляемых кредитов от рейтинга пока не удается (кроме Сбербанка, но в этом случае, вероятно, сказался не только рейтинг надежности).

Говоря об учете риска, уместно привести цитату, ставшую известной благодаря "Капиталу" Маркса: "Капитал избегает шума и брани и отличается боязливой натурой. Это правда, но это еще не вся правда. Капитал боится отсутствия прибыли или слишком маленькой прибыли, как природа боится пустоты. Но раз имеется в наличии достаточная прибыль, капитал становится смелым. Обеспечьте 10 процентов, и капитал согласен на всякое применение, при 20 процентах он становится оживленным, при 50 процентах положительно готов сломать себе голову, при 100 процентах он попирает все человеческие законы, при 300 процентах нет такого преступления, на которое он не рискнул бы, хотя бы под страхом виселицы. Если шум и брань приносят прибыль, капитал будет способствовать тому и другому. Доказательство: контрабанда и торговля рабами[8].

С учетом высокой степени риска следует оценивать вложения в финансовые пирамиды. По оценкам авторов, добавка к коэффициенту дисконтирования при вложениях в МММ составила 100% в месяц (при инфляции 20-25% в месяц)!

Следовательно, для различных проектов можно выбирать различные коэффициенты дисконтирования.

Основные методы оценки инвестиций

Срок окупаемости инвестиций (Payback Period - РР)

Когда инвесторы вернут деньги, потраченные на реализацию проекта? На этот вопрос отвечает показатель срока окупаемости.