Введение (стр. 2 )

Возможности роста оказывают неоднозначный эффект на решения в рамках теории порядка финансирования. С одной стороны, фирмы с высокими возможностями роста более прибыльны и сталкиваются с высокими издержками выпуска долга, что приводит к выбору низкого уровня финансового рычага [19, 38, 27]. С другой стороны, быстрорастущие фирмы часто испытывают недостаток средств для инвестиций, что стимулирует их выход на долговой рынок. Ш. Титман и Р. Весселс [51], Фама и К. Френч [25], Р. Раджан и Л. Зингалес [47] показали, что прибыль и уровень долга являются отрицательно коррелированными.

Тестирование релевантности компромиссной теории и теории иерархии во многих исследованиях параллельно. Это связано с тем, что теории выявляют одинаковые факторы, влияющие на величину финансового рычага, но при этом тип взаимосвязи отличается.

Основные факторы традиционного подхода представлены в табл. 1 на основе изученных эмпирических исследований.

Таблица 1

Факторы формирования структуры капитала

Фактор	Теоретическая концепция	Зависимость между финансовым рычагом и фактором	Формула расчета
Доля материальных активов	Теория компромисса	Положительная	Отношение внеоборотных активов к совокупным активам
Теория порядка финансирования	Отрицательная
Доходность активов	Теория компромисса	Положительная	Отношение прибыли до выплаты процентов и налогов к совокупным активам
Теория порядка финансирования	Отрицательная
Размер капитала	Теория компромисса	Положительная	Натуральный логарифм совокупных активов
Теория порядка финансирования	Отрицательная
Перспективы роста	Теория компромисса	Отрицательная	Отношение капитальных вложений к совокупным активам
Теория порядка финансирования	Положительная/ Отрицательная
Налоговая экономия	Теория компромисса	Отрицательная	Отношение амортизации к совокупным активам

Традиционные теории формирования структуры капитала имеют ряд недостатков. Во-первых, эмпирические исследования основываются на утверждение о независимости инвестиционных и финансовых решений. При этом предполагается, что величина прибыли от основной деятельности не меняется при изменении уровня долга. Многие исследователи отмечают взаимосвязанность этих решений. Во-вторых, для определения финансового рычага с использованием балансовых данных необходимо привести отчетность к единому виду. Она должна быть консолидирована, так как финансовый рычаг может быть занижен. Это означает, что компании могут осуществлять заимствования через дочерние фирмы, которые не отразятся в неконсолидированной отчетности. Большинство авторов в своих исследованиях не осуществляют корректировки отчетности. В-третьих, возникает проблема мультиколлинеарности. Например, такие показатели, как прибыльность компании и перспективы роста, положительно коррелированы. И в-четвертых, выборка компаний для тестирования теорий может оказаться смещенной. Для решения проблемы доступности данных исследователи выбирают наиболее известные и стабильные компании. Это вызывает смещение выборки в сторону более крупных компаний и компаний с более низким значением финансового рычага.

Несмотря на существование большого количества работ, посвященных исследованию формирования структуры капитала, традиционные теории не нашли полного применения на практике. В исследовании И. Ивашковской ни теория компромисса, ни теория порядка финансирования не получили однозначного подтверждения. Доля материальных активов и размер капитала оказывают положительное влияние на уровень финансового рычага, что свидетельствует в пользу теории компромисса. В то же время доходность капитала отрицательно связана с величиной финансового рычага, что соответствует в пользу теории порядка финансирования [7]. Ряд исследователей приходят к выводу, что для развивающихся экономик приемлема теория порядка финансирования, в которой при исчерпании нераспределенной прибыли для инвестиций осуществляется выпуск акций, поскольку долговой рынок не развит [19]. Д. Кобхэм и Р. Сабраманиам утверждают, что такая ситуация естественна из-за слабости системы бухгалтерского учета и аудита в развивающихся странах, усиливающей асимметрию информации [20].

1.3. Поведенческие теории структуры капитала

Поведенческие теории структуры капитала возникли, когда традиционные теории не подтвердились эмпирически, и ни одна из них не смогла полностью объяснить всю сложность формирования структуры капитала в реальности. Поведенческие теории в настоящее время приобрели особую популярность среди исследователей, они снимают предпосылку о рациональности менеджеров. К поведенческим теориям относятся теория отслеживания рынка        (Market Timing),         теория информационных каскадов (Informational Cascades Theory) и теория влияния личных качеств менеджеров.

М. Бейкер и Дж. Вюглер являются авторами теории отслеживания рынка. Понятие «отслеживание рынка» означает, что принятие руководством компании управленческих решений осуществляется с учетом текущей конъюнктуры рынка акций. Поэтому компании выпускают долевые ценные бумаги в период высоких рыночных цен и выкупают акции в период низких цен. Согласно теории у компании не существует оптимального значения структуры капитала. Поведенческий аспект теории заключается в том, что менеджеры являются ограниченно рациональными и при принятии решений основываются на своих собственных представлениях о недооцененности или переоцененности компании [15].

А. Батлер интерпретирует отслеживание рынка как способность менеджмента компании прогнозировать будущую рыночную доходность акций. В этом случае благоприятным моментом для осуществления эмиссии становится период перед предполагаемым падением рыночной доходности [18].

С. Бихчандани, Д. Хиршляйфер и И. Вэлч являются основателями теории информационных каскадов. Теория основывается на том, что оптимальной стратегией поведения индивида является повторение действий его предшественников. Информационный каскад - это имитационное поведение менеджеров по формированию соотношения собственных и заемных источников [17].

Теория информационных каскадов предполагает, что руководству компании может быть выгоднее скопировать действия других компаний. Выбор соотношения собственного и заемного капиталов согласно данной теории определяется следующими возможными способами: копирование структуры капитала компании лидера в отрасли; использование наиболее популярных методов формирования структуры капитала среди существующих компаний; копирование медианного значения финансового рычага по отрасли.

Следующая поведенческая концепция – теория влияния личных качеств менеджеров на структуру капитала компании. Исследователями в области психологии были выявлены такие формы ограниченной рациональности, как чрезмерная уверенность и оптимизм, неприятие потерь, контекстное мышление и эвристическое мышление. Помимо вышеперечисленных форм ограниченной рациональности в рамках данной теории рассматривается влияние на принимаемые решения различных характеристик управляющих: пола, возраста, стажа, образования, политических взглядов, профессионального опыта и личных предпочтений в кредитовании. Большинство исследований в области данной теории проводилось на выборках, состоящих из крупных публичных компаний на развитых рынках капитала, преимущественно в США [39, 40, 41]. Однако в последнее время стали появляться исследования на развивающихся рынках капитала Китая [53], Бразилии [23] и России [1, 6].

Особенностью данной теории является разнообразие вариантов учета и измерения качеств руководителей. Чрезмерная самоуверенность и оптимизм, неприятие потерь, контекстное мышление являются качественными характеристиками, которые не могут быть количественно измерены, поэтому исследователи разрабатывают и применяют собственные методики для анализа поведенческих факторов. Исследования могут быть разделены на три группы в зависимости от используемой методологии:

1) выделение фиксированных эффектов менеджеров на панельных данных [16, 26];

2) определение влияния прокси-показателей оптимизма и уверенности [23, 39, 40, 41, 42, 46];

3) включение в анализ различных личных характеристик менеджеров [21, 34, 42].

Фиксированные эффекты менеджеров представляют собой устойчивое влияние характеристик менеджеров на структуру капитала компании в различные периоды времени. Исследователи, использующие такой метод, предполагают, что после учета эффектов, присущих фирме в целом, оставшаяся доля дисперсии может быть объяснена за счет личных качеств руководителей.

В исследовании М. Бертранда и А. Шоара на основе анализа панельных данных предприятий были получены результаты, подтверждающие значимость фиксированных эффектов менеджеров в объяснении принимаемых решений компаниями. Проверялись такие качества управляющих, как возраст и наличие образования по программе MBA. Было выявлено, что более молодые менеджеры склонны к консервативным стратегиям (низкий уровень финансового рычага), а обладатели степени MBA - к более агрессивным (высокий уровень финансового рычага) [16].

В исследовании М. Фрэнка и В. Гойала рассматривались такие характеристики, как система оплаты труда, наличие образования по программе MBA и опыт работы. Выбранные факторы оказались значимыми, но слабо объясняющими вариацию формирования финансового рычага [26].

В эмпирических исследованиях предложены различные варианты измерения степени уверенности и оптимизма - от проведения опроса до использования прокси-показателей, основанных на общедоступных данных. Одним из часто используемых в психологии тестов является Life Orientation Test - Revised (LOT-R), впервые описанный в работе М. Шейера [49]. Данный тест был использован Дж. Грэхэмом для выявления положительно настроенных относительно своего будущего респондентов. Суть теста заключается в выставлении балльных оценок по шести утверждениям, касающимся благоприятного исхода в будущем [28].