Введение (стр. 9 )

Таким образом, эффект финансового рычага значительно выше для случая выкупа акций без увеличения долга, в этом случае достигается оптимальная структура капитала . Для случая увеличения долга эффект финансового рычага принимает отрицательное значение. Компании «ДИОД» не следовало увеличивать величину заемного капитала.

3.2.5. Метод скорректированной приведенной стоимости (APV)

При расчете оптимальной структуры методом APV предполагается, что увеличение заемного капитала позволяет экономить на налоге на прибыль компании при возрастании издержек финансовой неустойчивости по сравнению со стоимостью компании без долгового финансирования. Согласно данному методу стоимость компании рассчитывается следующим образом:

(14)

где – стоимость фирмы с учетом решений по финансированию;

– стоимость фирмы без учета долга;

–выгоды от эффекта налогового щита, который рассчитывается как произведение ставки налогообложения на величину дополнительно привлеченного заемного капитала;

– издержки финансовой неустойчивости компании.

При увеличении величины финансового рычага будет экономия на налоговых выплатах, и до момента, пока эти выгоды будут превышать издержки банкротства, стоимость всей компании будет увеличиваться.

Для анализа оптимальной структуры капитала «ДИОД» рассматривалось несколько вариантов значения финансового рычага, при этом каждому значению соответствует свой кредитный рейтинг и вероятность банкротства [12]. Учет потери платежеспособности реализуется через введение двух оценок: вероятности финансовых затруднений и количественной оценки потери стоимости. В практических расчетах оценка потери стоимости вводится по отраслевой статистике падения капитализации из-за возникающих финансовых трудностей. Для компаний с высокой долей ликвидных материальных активов отмечается потеря стоимости в диапазоне 10-20% первоначальной величины [12]. Оценка потери стоимости была принята на уровне 25%, поскольку компания не обладает большой величиной высоколиквидных материальных активов.

Для оценки оптимальной структуры капитала, прежде всего, необходимо было определить стоимость компании «ДИОД» на 2011 год. Был выбран наиболее распространенный метод - расчет стоимости компании через свободный денежный поток фирмы (табл. 17).

Таблица 17

Расчет стоимости «ДИОД» через свободный денежный поток фирмы (FCFF) без использования финансового рычага

Формула расчета	2012 год	2011 год	2010 год
(1) Денежные средства, руб.	-	5 051 000	4 476 000	25 556 000
(2) Краткосрочные финансовые вложения, руб.	-	300 843 000	303 047 000	314 254 000
(3) Дебиторская задолженность краткосрочная, руб.	-	103 200 000	107 500 000	52 000 000
(4) Прочие оборотные активы, руб.	-	11 553 000	458 000	2 317 000
(5) Запасы, руб.	-	562 651 000	449 865 000	455 504 000
(6) Долгосрочные финансовые вложения, руб.	-	343 944 000	343 934 000	343 829 000
(7) Текущие активы, руб.	(1) + (2) + (3) + (4) + (5) + (6)	1 327 242 000	1 209 280 000	1 193 460 000
(8) Кредиторская задолженность, руб.	-	211 849 000	171 901 000	208 966 000
(9) Прочие краткосрочные обязательства, руб.	-	0	0	0
(10) Краткосрочные кредиты и займы, руб.	-	100 459 000	38 809 000	6 814 000
(11) Текущие пассивы, руб.	(8) + (9) + (10)	312 308 000	210 710 000	215 780 000
(12) Чистый оборотный капитал (NWC), руб.	(7) - (11)	1 014 934 000	998 570 000	977 680 000
(13) ? NWC, руб.	-	16 364 000	20 890 000	-
(14) Амортизация, руб.	-	36 501 000	18 400 000	16 500 000

Продолжение таблицы 17

Формула расчета	2012 год	2011 год	2010 год
(15) Стоимость основных средств, руб.	-	34 556 000	42 662 000	50 013 000
(16) Капитальные расходы (CAPEX), руб.	(14) + ? (15)	28 395 000	11 049 000	-
(17) Операционная прибыль (EBIT), руб.	-	166 811 000	276 533 000	168 819 000
(18) Ставка налогообложения (t), %	-	20	20	20
(19) EBIT*(1-t), руб.	0,8*(17)	133 448 800	221 226 400	135 055 200
(20) FCFF, руб.	(19) + (14) - (13) - (16)	125 190 800	207 687 400	-
(21) Noncash WC, руб.	(12) – (1)	1 009 883 000	994 094 000	952 124 000
(22) ? Noncash WC, руб.	-	15 789 000	41 970 000	-
(23) Коэффициент реинвестирования, %	( (16)-(14)+(22) ) / (19)	5,76	15,65	-
(24) Капитал, руб.	-	2 194 438 000	2 156 086 000	-
(25) Доходность капитала, %	(19) / (24)	6,08	10,26	-
(26) Темп прироста FCFF, %	(23) * (25)	0,35	1,61	-
(27) Безрычаговая бета	[22]	0,77	0,77	-
(28) Безрисковая доходность, %	[14]	6,8	8,15	-
(29) Премия за рыночный риск, %	[22]	8,25	8,25	-
(30) Стоимость собственного капитала, %	(28) + (27) * (29)	13,15	14,50	-
(31) Стоимость компании, руб.	(20) / ( (30) – (26) )	977 870 723	1 610 371 947	-

Таблица 18

Оценка оптимальной структуры капитала методом APV

Финансовый рычаг, %	0	10	20	30	40	50	60	70
Собственный капитал, руб.	1 232 550 000	1 232 550 000	1 232 550 000	1 232 550 000	1 232 550 000	1 232 550 000	1 232 550 000	1 232 550 000
Заемный капитал, руб.	0	136 950 000	308 137 500	528 235 714	821 700 000	1 232 550 000	1 848 825 000	2 875 950 000
Капитал, руб.	1 232 550 000	1 369 500 000	1 540 687 500	1 760 785 714	2 054 250 000	2 465 100 000	3 081 375 000	4 108 500 000
Стоимость компании без использования финансового рычага, руб.	1 610 371 947	1 610 371 947	1 610 371 947	1 610 371 947	1 610 371 947	1 610 371 947	1 610 371 947	1 610 371 947
Налоговый щит, руб.	0	27 390 000	61 627 500	105 647 143	164 340 000	246 510 000	369 765 000	575 190 000
Кредитный рейтинг, соответствующий финансовому рычагу [12]	AAA	AAA	A+	A-	BB	B	CCC	CCC
Вероятность банкротства, % (табл. 12)	0	0	0,4	1,4	12,2	26,4	46,6	46,6
Ожидаемые издержки банкротства, руб.	0	0	161 037 195	563 630 181	4 911 634 439	10 628 454 851	18 760 833 184	18 760 833 184
Стоимость компании с использованием финансового рычага, руб.	1 610 371 947	1 637 761 947	1 510 962 252	1 152 388 908	-3 136 922 492	-8 771 572 904	-16 780 696 237	-16 575 271 237

Величина собственного капитала не менялась, при этом заемный капитал для каждого случая находился через известные значения финансового рычага и собственного капитала. Ожидаемые издержки банкротства были рассчитаны как произведение заемного капитала, вероятности банкротства и оценки потери стоимости компании. По результатам табл. 18 можно сказать, что стоимость компании с использованием финансового рычага меньше стоимости компании без его использования почти во всех вариантах. Исключением являются случаи, когда финансовый рычаг равен 0% и 10%. Когда долговая нагрузка принимает значения больше 40%, стоимость компании с использованием финансового рычага становится отрицательной, поскольку ожидаемые издержки финансовой неустойчивости значительно превосходят величину налогового щита. Таким образом, при фактическом значении финансового рычага (42,83%) компании следует уменьшить величину долга.