Введение (стр. 1 )

Введение

Выбор структуры капитала является одним из ключевых финансовых решений компании, которое влияет на результаты ее деятельности и развития в долгосрочной перспективе. Проблема выбора оптимального соотношения собственных и заемных средств актуальна в настоящее время. Изменяя источники финансирования, руководители компаний могут повлиять на денежные потоки и, соответственно, на стоимость компании. Кроме того, результаты деятельности отдельных компаний оказывают влияние на развитие экономики всей страны. Недостаточное развитие финансовых рынков и невозможность привлечения определенного типа финансирования вызывают снижение инвестиционной активности компаний и замедляют развитие всей экономики. За последнее годы было проведено много эмпирических исследований, направленных на выявление значимых факторов формирования структуры капитала. Наибольшую популярность приобрел анализ поведенческих факторов, основанных на нерациональном поведении руководителей компаний. Несмотря на многочисленные исследования до сих пор не существует универсальной теории, объясняющей единственным образом и в полной мере выбор способов финансирования компаниями.

Цель данной работы – эмпирическая проверка релевантности традиционных и поведенческих теорий для объяснения финансовых решений, принимаемых российскими компаниями.

Для достижения цели необходимо решить следующие задачи:

изучить существующие теории структуры капитала и их эмпирические проверки; на основе полученных данных определить переменные, объясняющие формирование структуры капитала; построить регрессионную модель, выявить значимые факторы и протестировать теории; оценить оптимальную структуру капитала одной компании разными методиками; объяснить причины отклонения фактического значения финансового рычага компании от оптимального значения с помощью поведенческих факторов; сделать выводы на основе полученных результатов.

Объектом исследования являются частные и публичные российские компании. Предмет исследования - процесс формирования соотношения собственного и заемного капиталов компаний. Теоретическая и методологическая база основана на работах зарубежных и российских исследователей в области выявления детерминант долговой нагрузки и основ формирования оптимального соотношения собственного и заемного капиталов.

Теоретическая значимость работы заключается в построении модели, которая описывает процесс формирования структуры капитала компаний в России. Практическая значимость исследования состоит в возможности использования данной модели для определения целевого соотношения собственных и заемных средств и параметров достижения оптимального значения структуры капитала с целью максимизации стоимости компании.

Работа состоит из трех глав. В первой главе были рассмотрены основные теории структуры капитала и их тестирование на выборках развитых и развивающихся стран. Во второй главе представлен эмпирический анализ формирования структуры капитала российских компаний с использованием регрессионного анализа. Был предложен новый фактор для объяснения выбора компаниями политики финансирования. В третьей главе проводилась оценка оптимальной структуры капитала разными методами. Выявленные в работе поведенческие факторы позволили объяснить отклонение фактического значения финансового рычага от оптимального значения.

Глава 1. Обзор теорий структуры капитала компаний

1.1. Понятие структуры капитала компании

Формирование структуры капитала (финансовый рычаг) согласно финансовой теории представляет собой соотношение собственного и заемного капиталов, оптимальное сочетание которых необходимо компании для решения долгосрочных задач. В работе С. Майерса структура капитала определяется как соотношение ценных бумаг компании и финансовых источников, которое фирма выбирает для финансирования своих инвестиций [44].

Одной из первых работ, посвященных проблеме формирования структуры капитала, является работа Ф. Модильяни и М. Миллера. Исследователями было доказано, что в условиях полной информации и на совершенных рынках капитала стоимость компании не зависит от ее способов финансирования, поэтому не существует оптимальной структуры капитала. Авторы показали, что стоимость компании зависит только от совокупной стоимости ее активов, а источники финансирования не имеют значения [43].

Последующие исследования позволили выявить факторы финансового рычага на несовершенных рынках капитала и определили направления дальнейшего развития теорий структуры капитала.

В пользу наращения заемного капитала свидетельствует факт его меньшей стоимости по сравнению со стоимостью собственного капитала. Во-первых, издержки обслуживания и привлечения заемного капитала ниже, чем для акционерного капитала. Во-вторых, доналоговая ставка процента по заемному капиталу меньше требуемой доходности по акционерному капиталу. Это объясняется низким риском, так как требования кредиторов в случае банкротства будут удовлетворены в первую очередь. В-третьих, выплаты процентов по заемному капиталу снижают налогооблагаемую базу. При использовании долгового финансирования компания экономит на налоговых платежах. Налоговый щит представляет собой величину этой экономии. И в-четвертых, заемный капитал не предоставляет право его владельцам на управление фирмой и не приводит к потере рабочих мест руководством. Но дополнительная эмиссия акций имеет потенциальную опасность выкупа акций внешним инвестором и изменения политики компании, а именно, смены руководства [12].

Тем не менее, одним из недостатков привлечения заемного финансирования является дополнительный риск, который возникает у владельца собственного капитала. В этом случае акционеры требуют дополнительную компенсацию за повышенный риск. Заемный капитал привлекателен относительной дешевизной, при этом его привлечение ограничено увеличением риска владельцев собственного капитала. Следующим недостатком привлечения долгового финансирования является необходимость концентрации достаточных денежных средств к моменту погашения займа. В этом случае срок возврата долгов четко оговорен, поэтому руководству компании необходимо разработать специальные схемы их погашения. Еще одной проблемой при значительной величине заемного капитала является приобретение кредиторами возможности контролировать некоторые принимаемые решения. В некоторых случаях в договоре банковской ссуды имеется требование обязательной доли рефинансирования чистой прибыли или образования фонда погашения, что может не соответствовать интересам руководства. Часто предоставление займов основывается на условиях залога или гарантий. В виде залога могут выступать акции компании, но контроль над фирмой может перейти к кредиторам при неблагоприятных условиях [12].

В настоящее время существует много теорий, объясняющих формирование структуры капитала компаний. Их можно разделить на традиционные и поведенческие теории.

1.2. Традиционные теории структуры капитала

Традиционные теории были выдвинуты представителями неоклассической школы теории финансов. Это теория компромисса (Trade-off Theory) и теория иерархии (Pecking Order Theory). Теория компромисса представлена преимущественно в трудах А. Крауса и Р. Литценбергера. Компромиссная теория структуры капитала появилась в результате снятия предпосылки о совершенстве рынка капитала посредством учета существования налога на прибыль и издержек финансовой неустойчивости. Компания придерживается данной теории, если ее финансовый рычаг определяется исходя из предельных издержек финансовой неустойчивости (оплата юридических услуг в случае банкротства, потеря контрагентов) и предельных выгод от налоговой экономии, которая возникает в результате снижения налогооблагаемой базы на величину выплат процентов по обслуживанию долга [37]. Появление компромиссной теории сосредоточило внимание исследователей на таких вопросах, как природа и характер издержек финансовой неустойчивости, а также роль налоговых факторов в формировании структуры капитала. Ж. Чен в своем исследовании использует для измерения налоговых выгод величину недолговых налоговых щитов (амортизацию), которые должны снижать оптимальный уровень долга компании [19]. М. Лонг и Дж. Мэлитц определили, что фирмы с высокой долей материальных активов имеют низкие издержки финансовой неустойчивости, поэтому компании увеличивает долговое финансирование [38]. Т. Оплер и Ш. Титман показали, что компания может привлечь более дешевый кредит под залог материальных активов, это увеличивает прямую зависимость между долей материальных активов в совокупных активах и величиной заемного финансирования [33]. Также компромиссная теория предполагает, что чем крупнее компания и чем выше перспективы роста, тем сильнее возрастает уровень долговой нагрузки из-за меньших издержек финансовой неустойчивости и более высоких налоговых выгод. По этой же причине более прибыльные компании имеют высокий уровень долгового финансирования [48].

Вторая традиционная теория - теория иерархии, основателем которой является Г. Дональдс [24]. В дальнейшем теория была развита С. Майерсом и Н. Мейлафом, которые определили, что компания имеет три доступных источника финансирования, используемые в определенном порядке: сначала применяются собственные средства, затем привлекаются займы и в последнюю очередь выпускаются акции [45]. Теория иерархии снимает предпосылку о наличии полной информации, которая представлена в работе Ф. Модильяни и М. Миллера. Среди сигнальных моделей наиболее известна модель С. Росса. Основная идея данной модели заключается в следующем: в условиях существования асимметричной информации между внешними инвесторами и менеджерами займы будут рассматриваться инвесторами как сигнал об устойчивом положении организации и способности обслуживать текущие обязательства [48]. аррису и А. Равиву компании с небольшими материальными активами имеют значительные проблемы, связанные с асимметрией информации, поэтому они устанавливают более высокий уровень долга [30]. Теория предполагает, что размер компании воздействует на финансовый рычаг отрицательно, потому что крупные компании сталкиваются с меньшей асимметрией информации на рынках акций и стремительно переходят от заемного финансирования к эмиссии акций, это подтверждает исследование Ш. Титмана и Р. Весселса [51].