Введение (стр. 4 )

, (2)

где - ковариация доходности компании и рыночного индекса;

- дисперсия рыночного индекса.

Для частных компаний информация о рыночных ценах неизвестна в силу ограниченности публикуемой информации о таких фирмах, но доступной остается бухгалтерская отчетность. В работе применялся расчет бухгалтерского коэффициента бета, для оценки которого вычислялись изменения чистой прибыли частной компании по отношению к изменениям доходов фондового индекса:

(3)

При расчете доходностей компаний в качестве рыночной доходности применялся индекс ММВБ (индекс MICEX). Безрисковой ставкой обычно считается доходность государственных ценных бумаг, поскольку государство является надёжным гарантом по своим обязательствам. В работе за безрисковую доходность была принята доходность по облигациям федерального займа.

При включении фактора требуемой доходности в модель было сделано предположение, что риск за четыре года не сильно изменялся, поэтому при построении регрессии на панельных данных для каждого года значение переменной одинаково.

В работе тестируется гипотеза 4: Риск, принимаемый на себя руководителем, имеет прямую зависимость с величиной финансового рычага.

Следующий фактор - индекс финансового риска, который представляет собой меру риска несостоятельности компании. Величина индекса для каждой компании определяется с помощью специальной методики, разработанной базой данных «СПАРК». В основе методологии лежит нейросетевое моделирование (множественная нелинейная регрессия). Индекс является аналитическим показателем, который рассчитывается на основе публично доступной информации о деятельности компаний. Для расчета индекса используются комбинированные финансовые коэффициенты компании, такие как коэффициенты ликвидности, достаточности оборотных средств, автономии и другие.

Фактор принимает значения от 0 до 100. Согласно предложенному методу «СПАРК» компания имеет низкий риск, если значение индекса меньше 15; среднему риску соответствуют значения от 15 до 85 и, соответственно, компания имеет высокий риск, если значение индекса превышает 85. Высокие значения индекса указывают на наличие признаков неудовлетворительного финансового состояния компании, которые могут привести к утрате платежеспособности. Для более высокого индекса финансового риска выше вероятность того, что компания не сможет расплатиться по своим обязательствам. При этом руководитель будет увеличивать величину заемных средств, что позволит повысить платежеспособность компании по текущим обязательствам на некоторое время. Таким образом, директор будет использовать новый долг для покрытия старого, чтобы компания смогла продолжить свою деятельность в дальнейшем. Это свидетельствует о нерациональном поведении менеджера компании, в этих условиях он имеет оптимистичные ожидания о том, что в будущем сможет расплатиться со всеми имеющимися долгами.

Для этого фактора была сформулирована следующая гипотеза:

Гипотеза 5: Компании, отличающиеся высоким уровнем финансового риска, имеют высокий финансовый рычаг.

Также в модель была включена такая характеристика, как возраст руководителя. Поведенческая теория предполагает, что относительно молодые управляющие часто следуют более рискованной стратегии управления компанией, они более оптимистичны, и поэтому привлекают высокую долю заемных средств. А чем старше менеджеры, тем осторожнее они в выборе источников финансирования своей компании и, соответственно, они применяют компромиссные стратегии управления компанией с небольшим уровнем заемного капитала.

Гипотеза 6: Более молодые руководители компаний привлекают больше заемного финансирования.

2.2. Характеристика выборки

Для реализации исследования была сформирована выборка из 170 российских компаний для анализа их деятельности с 2009 по 2012 годы. Срок четыре года является достаточным периодом наблюдения для тестирования концепций структуры капитала. Доля частных компаний в выборке составила 83%, а доля публичных компаний – 17%. Вошедшие в выборку компании относятся к разным отраслям экономики (кроме финансового сектора) в силу специфики деятельности.

Формирование выборки осуществлялось в несколько этапов. Основной массив данных, состоящий из данных финансовой отчетности компаний по российским стандартам, был получен из базы данных «СПАРК». В силу отсутствия необходимых данных о руководителях компаний, выборка пополнялась за счет отчетности, взятой с официальных сайтов компаний. Также использовались котировки акций публичных компаний, вошедших в выборку, с сайта «ФИНАМ», представляющего информацию о финансовых рынках. Безрисковая ставка по облигациям федерального займа была взята на сайте Центрального Банка РФ.

Несмотря на не очень большое количество компаний, выборку можно считать репрезентативной, поскольку она охватывает разнообразные отрасли экономики, доля частных компаний превышает долю публичных компаний, что соответствует действительности. Кроме того, нет смещения в сторону крупных компаний, так как в выборку вошли не только крупные компании, но и небольшие малоизвестные организации.

2.3. Анализ полученных результатов

В таблице 3 представлена динамика показателей структуры капитала за период наблюдения. В целом структура капитала остается достаточно устойчивой в течение четырех лет.

Таблица 3

Динамика показателей формирования структуры капитала

Среднее значение переменной по годам	2009	2010	2011	2012
LEVERAGE	47,99%	48,97%	52,09%	52,09%
PROFITABILITY	13,81%	11,90%	10,83%	11,87%
TANGIBILITY	41,06%	39,90%	39,57%	38,60%
SHARE	7,73%	7,73%	7,73%	7,73%
R	28,15%	28,15%	28,15%	28,15%
RISK	22	22	22	22
AGE	47	48	49	50

В выборку вошли компании, финансовый рычаг которых в среднем достаточно незначительно меняется от 48% до 52%. Наблюдается небольшой рост в использовании заемного финансирования российскими компаниями. Данная динамика может объясняться увеличением доступности долгового финансирования и восстановлением развития компаний после кризиса. Возможно, многие компании не имели необходимого количества собственных средств для осуществления эффективной деятельности, поэтому они стали использовать возможности привлечения кредитов и займов.

Величина рентабельности в среднем невысокая, ее значения за рассматриваемый период времени незначительно колеблются от 11% до 14%.

Структура активов, выраженная долей внеоборотных активов в совокупных активах компании, уменьшается с 41% до 38,6%. В целом компании имеют высокий уровень материальности активов. Что касается менеджеров компаний, то их средний возраст равен 47-50 лет. При этом они имеют около 8% акций в уставном капитале компании, которой они руководят. Величина индекса финансового риска по выборке средняя, она составляет 22. Риск, который принимает на себя менеджер, достаточно высокий и составляет 28,15%.

В работе была построена регрессия для панельных данных с помощью модели со случайными эффектами (random effects model), полученные результаты представлены в табл. 4.

Таблица 4

Результаты тестирования детерминант структуры капитала

Переменные	Оценки коэффициентов
Profitability	-0,183*** (0,039)
Tangibility	-0,167*** (0,040)
Share	0,375*** (0,108)
R	0,191*** (0,064)
Risk	0,004*** (0,001)
Age	-0,003* (0,001)
Cons	0,55*** (0,081)
Количество наблюдений	680

Примечание. В скобках указаны стандартные ошибки, звездочками обозначены уровни значимости: *p < 0,1; **p < 0,05; ***p < 0,01.

Традиционные детерминанты, такие как материальность и доходность активов, оказывают значимое влияние на формирование структуры капитала на 1% уровне. При этом российские компании следуют теории порядка финансирования, так как знаки коэффициентов перед переменными совпадают с аргументами теории, соответственно, подтвердились гипотезы об отрицательной зависимости традиционных переменных и финансового рычага.

Традиционные факторы оказывают практически одинаковое воздействие на финансовый рычаг. При увеличении доходности активов на 1%, компания снижает на 0,183% величину заемных средств. Рост материальности активов на 1% приводит к уменьшению финансового рычага компании на 0,167%.

Кроме того, подтвердились все три гипотезы о прямой зависимости финансового рычага и переменных, отражающих уверенность и оптимизм руководителей. Переменные, отражающие долю акций, принадлежащих менеджеру, индекс финансового риска и риск, который принимает на себя руководитель, оказались также значимы на 1% уровне. Оптимистично настроенные менеджеры компании стремятся к увеличению долговой нагрузки своей компании. Но степень влияния каждой из выбранных переменных оказывает неодинаковое влияние на величину финансового рычага.