Введение (стр. 3 )

В работах разных исследователей были получены одинаковые выводы относительно влияния уверенности руководителя на величину финансового рычага. При прочих равных условиях, чем увереннее финансовый директор, тем больший объем заемного финансирования он привлекает [23, 29, 40].

Большинство исследований посвящено попытке проверить влияние оптимизма и самоуверенности с помощью разных прокси-переменных. Упоминание о руководителе в бизнес-прессе первоначально было предложено в работе М. Хайварда и Д. Хэмбрика [31], также оценка СМИ применялась в работе У. Малмендера и Дж. Тейта [42]. В качестве информационной базы использовались такие журналы, как «The Wall Street Journal», «The New York Times», «Business Week», «Financial Times», «The Economist». В рамках исследования определялось количество статей с упоминанием о руководителе, в которых содержались слова «уверенность», «оптимизм», «оптимистичный».

Де Кампос-Баррос и да Силвейра в качестве критерия уверенности и оптимизма предложили совмещение одним лицом функций менеджера и собственника бизнеса. В этом случае предполагается, что индивид, управляющий принадлежащей ему компанией, более уверенный и оптимистичный, чем наемный руководитель [23].

И. Иванов на данных российских компаний в качестве параметра уверенности использовал переменную, принимающую значение 1, если директор компании является крупнейшим акционером, и 0 в противном случае [6]. В работе Н. Гайфутдиновой и М. Кокоревой была выявлена положительная связь между фактом совмещения ролей менеджера и собственника и долей заемного капитала. Однако влияние доли акций оказалось значимым не во всех моделях. Авторы предположили, что полученный результат может быть вызван институциональной особенностью России, выражающейся в том, что в ежеквартальных отчетах представлена информация о номинальных держателях акций [1].

Применение индексов было впервые предложено в работе Б. Оливера [46]. Оптимизм и уверенность измерялись с помощью среднего годового значения индекса потребительских настроений, определявшегося Мичиганским университетом. В работе Н. Вайнштейна использовался индекс, опубликованный Национальным бюро статистики Китая [52].

Кроме того, исследователи структуры капитала изучают влияние особенных черт и жизненного опыта руководителей. В работе У. Малмендера и Дж. Тейта показано, что индивиды, выросшие в период Великой депрессии, не склонны к высокой доле заемного финансирования. А лица, служившие в армии, привлекают более высокий уровень финансового рычага [42]. В исследовании И. Хаттона было выявлено, что участие менеджера в определенной политической партии может оказать влияние на решения о величине долгового финансирования. Для управляющих-республиканцев характерна более консервативная финансовая политика по сравнению с демократами [34].

Предположение о том, что менеджеры руководствуются личными предпочтениями при формировании структуры капитала своих компаний, проверяется с помощью поведенческой теории соответствия. Согласно данной теории руководитель распоряжается финансами компании так же, как и своими личными средствами. Х. Кронквист выявил устойчиво значимую положительную зависимость между личным и корпоративным долгом [21].

Поведенческая теория о влиянии личных качеств менеджера предоставляет широкие возможности для исследований. Включение выявленных теорией факторов в тестирование гипотез позволяет по-новому взглянуть на принятие решений в области структуры капитала компаний. Особенности поведения людей позволяет лучше понять процесс формирования финансового рычага и дополнить выводы, полученные в результате применения традиционных теорий.

Поведенческие теории имеют ряд ограничений. Во-первых, чрезмерную уверенность и оптимизм невозможно измерить напрямую, необходимо использовать прокси-показатели. Во-вторых, возникает проблема эндогенности, которая состоит в том, что достаточно сложно понять, руководитель оказывает влияние на принимаемые решения в компании или организация нанимает менеджера исходя из необходимых ей характеристик.

Глава 2. Эмпирический анализ формирования структуры капитала на выборке российских компаний

2.1. Описание регрессионной модели

Эмпирический анализ формирования структуры предполагает построение регрессионной модели с использованием панельных данных. Модель основывается на описанных ранее факторах традиционных и поведенческих теорий. Панельные данные необходимы для объяснения изменяющихся во времени различий в структуре капитала компаний.

Характеристика переменных модели представлена в табл.2.

Таблица 2

Характеристика переменных

Переменная	Описание переменной
Зависимая переменная
LEVERAGE	Финансовый рычаг, рассчитанный как отношение долга к сумме заемного и собственного капиталов.
Объясняющие переменные:
TANGIBILITY	Материальность активов, выраженная долей внеоборотных активов в совокупных активах компании.
PROFITABILITY	Доходность активов, выраженная отношением прибыли до выплаты процентов и налогов к совокупным активам компании.
SHARE	Доля акций, принадлежащих руководителю своей компании.
R	Риск, который принимает на себя руководитель.
RISK	Индекс финансового риска.
AGE	Возраст руководителя.

В качестве зависимой переменной был выбран финансовый рычаг, рассчитанный на основе бухгалтерских данных компаний. В качестве долга использовались краткосрочные и долгосрочные обязательства компаний.

Первый традиционный фактор - материальность активов (TANGIBILITY). Теория компромисса подразумевает прямую зависимость между уровнем материальности активов и долей заемного капитала. Такую зависимость теория объясняет тем, что компании могут использовать имеющиеся материальные активы в качестве обеспечения и залога, чтобы предоставить кредиторам гарантии возврата долга в случае возникновения финансовых трудностей у компании.

Теория порядка финансирования предполагает отрицательную зависимость между уровнем материальности активов и величиной финансового рычага. В этом случае компании с небольшим значением материальных активов будут иметь проблемы, связанные с асимметрией информации, и будут увеличивать заемное финансирование.

При исследовании была сформулирована следующая гипотеза:

Гипотеза 1. Компаниям с высокой долей материальных активов в совокупных активах свойственно привлекать меньше заемного финансирования.

Следующий фактор - доходность активов (PROFITABILITY). Согласно концепции компромисса более прибыльные компании будут активнее привлекать заемное финансирование, так как это позволит увеличить выгоды, получаемые от экономии на налоге на прибыль.

В соответствии с теорией порядка финансирования более прибыльные компании будут иметь больше внутренних средств и в меньшей степени полагаться на долговое финансирование.

Для фактора PROFITABILITY тестировалась гипотеза 2: компании с более высокой доходностью активов имеют меньший финансовый рычаг.

Регрессионная модель исследования включает в себя поведенческий фактор оптимизма и излишней самоуверенности руководителей компаний. Чрезмерный оптимизм предполагает, что менеджеры значительно переоценивают вероятность реализации благоприятных исходов событий и недооценивают вероятность неблагоприятных исходов, становясь чрезмерно самоуверенными. Такие человеческие особенности приводят к тому, что менеджеры начинают переоценивать свои способности по оценке текущего состояния компании и прогнозируемого значения. Для измерения такого нерационального поведения были предложены три переменные: доля акций, принадлежащих руководителю своей компании; риск, который принимает на себя руководитель; и индекс финансового риска.

Что касается первого фактора, то поведенческая теория о влиянии личных качеств менеджеров предполагает, что индивид, управляющий принадлежащей ему компанией, более уверен и оптимистично настроен. Рациональный экономический агент диверсифицирует свой инвестиционный портфель и владеет акциями компаний, принадлежащих разным отраслям, что способствует снижению риска убытков. Поэтому если директор владеет большим пакетом акций своей компании, это означает нерациональное поведение и чрезмерную самоуверенность.

Гипотеза 3: Рост доли акций, принадлежащих руководителю компании, увеличивает долговую нагрузку компаний.

В работе был предложен новый поведенческий фактор – риск, который принимает на себя руководитель компании. Принятие инвестором дополнительно риска обычно предполагает требование более высокой доходности. В этой связи будем полагать, что стоимость собственного капитала компании r, оцененная с помощью модели CAPM, может служить неплохим индикатором уровня риска, ассоциируемого с фирмой:

(1)

где - безрисковая ставка доходности;

- коэффициент чувствительности доходности компании к изменениям рыночной доходности;

- рыночная доходность;

- премия за риск.

Доходность компании прямо пропорциональна коэффициенту бета (?).

Стандартный процесс оценки бета в данной модели предполагает построение регрессии доходности акций компании по рыночной доходности. Для расчета рыночной беты для публичных компаний использовались котировки акций компаний за четыре года на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ). При этом коэффициент бета является мерой риска, который рассчитывается как отношения ковариации доходности компании и рыночного индекса к дисперсии рыночного индекса: