Исследование российского рынка акций в предположении об иррациональности инвесторов (стр. 8 )

Для того чтобы проанализировать распределение доходностей акций на всем распределении, вместо стандартной модели регрессии по методу наименьших квадратов, была использована квантильная регрессия, способная прогнозировать определенные заданные промежутки распределения. Для моделирования зависимости доходностей акции от прошлых значений была выбрана модель QAR(1). Проверка того, следует ли цена акций случайному блужданию, и, следовательно, является ли доходность акций предсказуемой, была проведена при помощи теста Ло-МакКинли. Моделирование доходностей акций было проведено в предположении о рациональности инвесторов, а также в допущениях о различных ошибках, которые могут допускать инвесторы в процессе принятия решений, а именно: пессимизм, оптимизм, недостаточная и чрезмерная уверенность, эвристика доступности, надежда/алчность, страх. Для оценки влияния данных отклонений на поведение людей и предсказуемость доходностей был использован метод взвешенной квантильной регрессии, где в качестве весов использовались субъективные вероятности, которые были оценены при помощи экспоненциально взвешенного скользящего среднего.

Полученные результаты позволяют утверждать о целесообразности использования квантильной регрессии на данных российского рынка акций для проверки гипотезы о случайном блуждании (RW3). Была проанализирована информация об исторических доходностях 212 акций российских компаний за 12 лет на предмет наличия признаков иррационального поведения среди инвесторов.

Гипотеза 1 была принята, поскольку введение в модель предположений о наличии отклонений от рационального поведения позволяет предсказать доходности  акций. Более того, в некоторых предположениях предсказательная сила модели увеличивается по сравнению с базовой.

Гипотеза 2 была отклонена. Анализ полученных результатов показал, что наиболее часто встречающимися отклонениями от рационального поведения на российском рынке являются страх и надежда (алчность). Данное наблюдение подтверждает применимость теории перспектив к российскому рынку акций и свидетельствует о наличии иррационального поведения среди инвесторов. Однако нельзя выделить единого шаблона поведения, что говорит о наличии инвесторов с разным восприятием потерь и выигрышей.

Среди прочих предположений только допущение о сомнении инвесторов относительно будущих значений доходности акций показалось лучшую предсказательную способность, чем модель, в которой инвесторы рациональны, однако лишь на 50% квантиле. Можно предположить, что это происходит вследствие низкой инвестиционной активности при наличии данного типа поведения.

Эффект иррациональности в модели снижается при уменьшении параметра ф.

При сравнении результатов данного исследования с работой, посвященной анализу американского рынка62, можно выделить несколько основных моментов.

Во-первых, анализируя результаты, полученные в предположении о рациональности инвесторов с использованием коэффициента автокорреляции, можно заключить, что российский рынок акций менее эффективен, чем американский.

Во-вторых, отмечается наличие схожих шаблонов в изменении предсказательной силы моделей при передвижении по квантилям распределения доходностей. Так, в обоих исследованиях наблюдается снижение предсказательной силы модели, предполагающей пессимизм, с ростом квантилей, и противоположная тенденция в модели, допускающей оптимизм.

В-третьих, в обоих исследованиях наибольшее количество отклонений гипотезы о случайном блуждании пришлось на предположения о следования поведения инвесторов теории перспектив.

В-четвертых, в отличие от американского рынка, на российском рынке введение допущений об иррациональности зачастую не только не увеличивает, но лишь уменьшает предсказательную силу модели. Однако есть случаи, когда в предположении классической финансовой теории доходность конкретной акции предсказать нельзя, но можно это сделать, используя допущения об отклонениях от рациональности в поведении инвесторов. Наличие таких случаев говорит о том, что нельзя заявлять о бессмысленности ввода подобных допущений в модель, но для выявления закономерностей и причин возникновения подобных случаев необходимы дальнейшие исследования и развитие теоретической базы.

В целом, невысокая предсказательная способность иррациональных моделей на российском рынке может быть объяснена небольшим количеством инвесторов по причине низкой финансовой грамотности населения и непопулярности инвестирования в финансовые инструменты.  Кроме того, определенное влияние оказывает и небольшой размер российского рынка акций: инвестиционные возможности ограничены, объемы и частота торгов по акциям, не входящим в список голубых фишек, может не позволять отследить проявления того или иного шаблона поведения на коротком промежутке времени.

Выводы проведенного исследования можно сформулировать следующим образом. Во-первых, использование квантильной регрессии продемонстрировало возможность предсказания доходностей акций. Отклонение гипотезы о случайном блуждании необязательно говорит о неэффективности формирования цены акции, но накладывает определенные ограничения на существующие модели ценообразования активов63. Таким образом, результаты данного исследования ставят под сомнение эффективность российского рынка акций, однако не дают возможности отклонить гипотезу о наличии слабой эффективности рынка (это не было целью данной работы),  а лишь являются отправной точкой для дальнейших исследований. Во-вторых, можно заключить, что российском рынке присутствуют признаки иррационального поведения инвесторов, при этом наиболее частый шаблон поведения, отклоняющегося от рационального – неравная оценка потерь и выигрышей одинаковой суммы. При этом различия в данных оценках неодинаковы среди инвесторов: в числе рыночных игроков как осторожные, так и азартные индивидуумы.

Список использованной литературы

Канеман, Д. Думай медленно… решай быстро / Д. Канеман  — Москва: АСТ, 2014. — 653 с. Abel, A. B. An exploration of the effects of pessimism and doubt on asset returns / A. B.  Abel // Journal of Economic dynamics and control. – 2002. – Vol. 26, № 7. – P. 1075–1092. Abreu, M. Individual investors’ behavioral biases / M. Abreu // Teaching Economics Working Paper. – 2014. Barber, B. All That Glitters: The Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors / B. Barber and T. Odean // The Review of Financial Studies. – 2008. – Vol. 21, № 2. – P. 785-818. Barberis, N. A survey of behavioral finance / N. Barberis and Richard Thaler // Handbook of the Economics of Finance. – 2003. – P. 1053–1128. Campbell, J. Y. The econometrics of financial markets / J. Y. Campbell, A. W.-C. Lo, A. C. MacKinlay, et al. // Princeton University press. – 1997. Cenesizoglu, T. Is the distribution of stock returns predictable? / T. Cenesizoglu and A. Timmermann // University of California San Diego, Working paper – 2008. Chow, K. V. A simple multiple variance ratio test / K. V. Chow and K. C. Denning. // Journal of Econometrics. – 1993. – Vol. 58 № 3. – P. 385–401. Daniel, K. Investor psychology in capital markets: Evidence and policy implications / K. Daniel, D. Hirshleifer, S. H. Teoh // Journal of Monetary Economics. – 2002. – Vol. 49 № 1. – P. 139-209. Fama, E. (1965). The Behavior of Stock Market Prices / E. Fama // Journal of Business. – 1965. – Vol. 38 – P. 34–105 Fischhoff, B. Knowing With Certainty: The Appropriateness of Extreme Confidence / B. Fischhoff, P. Slovic, S. Lichtenstein // Journal of Experimental Psychology: Human Perception and Performance. – 1977. – Vol. 3 № 4. – P. 552–564. Friedman, M. The Case for Flexible Exchange Rates / M. Friedman. // Essays in Positive Economics. – University of Chicago Press, 1953. – P. 157-203 Hastie, R. Rational Choice in an Uncertain World: The Psychology of Judgment and Decision Making / R. Hastie, R. M. Dawes.  – 2 ed. – Sage Publications, 2009. – 392 p. Hirshleifer, D. Investor Psychology and Asset Pricing / D. Hirshleifer // Journal of Finance. – 2001. – Vol. 56 № 4. – P. 1534-1597.         Hirshleifer, J. On the Emotions as Guarantors of Threats and Promises / J. Hirshleifer //  The Latest on the Best: Essays on Evolution and Optimality. / J. Dupre. — MIT Press. — 1987. — P. 305–326. Hudson, R. S, Calculating and comparing security returns is harder than you think: A comparison between logarithmic and simple returns / R. S Hudson, A. Gregoriou // International Review of Financial Analysis. – 2015. – Vol. 38, № C. – P. 151-162. Hughson, E. The Misuse of Expected Return / E. Hughson, M. Stutzer and C. Yung // Financial Analysts Journal. – 2006. – Vol. 62 № 6. – P. 88-96. Kahneman, D. Choices, values and frames / D. Kahneman, A. Tversky // American Psychologist. – 1984. – Vol. 39 № 4. – P. 341–350. Kahneman, D. Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases / D. Kahneman, A. Tversky // Cambridge University Press. – 1982. Kahneman, D. Prospect theory: An analysis of Decision under Risk / D. Kahneman, A. Tversky // Econometrica. – 1979. – Vol. 47 № 2. – P. 263-291. Koenker, R. Quantile autoregression / R. Koenker, Z. Xiao // Journal of the American Statistical Association. – 2006. – Vol. 101 № 000. – P. 980–990. Koenker, R. Regression quantiles / R. Koenker, G. Bassett // Econometrica. – 1978. – Vol. 46 № 1. – P. 33–50. Kuan, T-H Corporate governance and cash holdings: A quantile regression approach / T-H Kuan, C-Su Li, C-C Liu //  International Review of Economics & Finance. – 2012. – Vol. 24. – P. 303–314. Lo, A. W. Stock market prices do not follow random walks: Evidence from a simple specification test / A. W. Lo, A. C. MacKinlay // Review of financial studies. – 1988. – Vol. 1 № 1. – P. 41-66. Loewenstein, G.  Emotions in Economic Theory and Economic Behavior / G. Loewenstein // American Economic Review. – 2000. – Vol. 90 № 2. – P. 426-432. Pedersen, T. Q. Predictable return distributions / T. Q. Pedersen // Journal of Forecasting. – 2015. – Vol. 34 № 2. – P. 114-132. Rahman, O. Investors' Irrationality In The Predictability Of Stock Returns and Forecasting Its VaR Using Quantile Regression / O. Rahman // Working Paper, York University. – 2016. Semenov, A. Behavioral heuristics and financial modelling [Электронный ресурс] / A. Semenov // Journal of Stock & Forex Trading. – 2012. – Vol. 1 № 3. – Режим доступа: https://www. omicsgroup. org/journals/behavioral-heuristics-and-financial-modelling-2168-9458-1-e110.pdf (дата обращения: 15.04.2017). Semenov, A. Departures from rational expectations and asset pricing anomalies / A. Semenov // The Journal of Behavioral Finance. – 2009. – Vol. 10 № 4. – P. 114-132. Shiller, R. J. Bubbles, Human judgements, and expert opinion [Электронный ресурс] / R. J. Shiller // Cowles Foundation discussion paper № 000. – Режим доступа: http://cowles. yale. edu/sites/default/files/files/pub/d13/d1303.pdf (дата обращения: 02.04.2017). Smith, G. African stock markets: multiple variance ratio tests of random walks / G. Smith, K. Jefferis, H-J Ryoo // Applied Financial Economics. – 2002. – Vol. 12 № 7. – P. 475–484. Statman, M. Behavioral finance: Finance with normal people / M. Statman // Borsa Istanbul Review. – 2014. – Vol. 14 № 2. – P. 1-9. Svenson, O. Are We All Less Risky and More Skillful Than Our Fellow Drivers? / O. Svenson // Acta Psychologica. – 1981. – Vol. 47 № 2. – P. 143-148. Trivers, R. Deceit and Self-deception / R. Trivers //  Man and Beast Revisited. / R. Robinson and L. Tiger. — Smithsonian Press. — 1991. — 175–191. Zhu, M. Return distribution predictability and its implications for portfolio selection / M. Zhu //  International Review of Economics & Finance. – 2013. – Vol. 27. – P. 209–223.

Приложения

Приложение 1. Список акций, использованных в исследовании

№	Название компании	№	Название компании	№	Название компании	№	Название компании
1	OC ROSNEFT	26	AEROFLOT RUSS. AIRL.	51	LENENERGO	76	ASTRAKHAN ENERGY RETAIL
2	SBERBANK OF RUSSIA	27	FED. GRID CO. OF UNG. SY.	52	LSR GROUP	77	BANK VOZROZHDENIE
3	GAZPROM	28	MOSCOW EXCHANGE	53	M VIDEO	78	BASHINFORMSVYAZ
4	OIL COMPANY LUKOIL	29	PIK GROUP	54	MECHEL OAO	79	BELON
5	NOVATEK	30	ROSSETI	55	MOSCOW CITY TEL.	80	BURYATZOLOTO
6	MMC NORILSK NICKEL	31	ROSTELECOM	56	MOSCOW INTEG. ELTY. DS.	81	CENTRAL TELEGRAPH
7	SURGUTNEFTEGAS	32	SISTEMA JSFC	57	MOSENERGO	82	CHELYABENERGOSBYT
8	GAZPROM NEFT	33	ACRON	58	MOSTOTREST	83	CLYB. METALLURG. PLANT
9	MAGNIT	34	AVTOVAZ	59	NIZHNEKAMSKNEFTEKHIM	84	ENERGOSBYT ROSTOVENERGO
10	POLYUS	35	IRKUTSKENERGO	60	OGK-2	85	FAR EASTERN ENERGY
11	TATNEFT	36	KAZANORGSINTEZ	61	OJSC ENEL OGK-5	86	FAR EASTERN SHIP.
12	SEVERSTAL	37	L. SEA PORT	62	PROTEK	87	FARMSINTEZ
13	NOVOLIPETSK STEEL	38	UNIPRO	63	RASPADSKAYA	88	GALS DEVELOPMENT
14	ALROSA	39	VSMPO	64	ROSBANK	89	IDGC OF CENTER AND VOLGA REGION
15	BASHNEFT	40	BANK SAINT PETERSBURG	65	SLAVNEFT MEGIONNEFTEGAZ	90	IDGC OF CENTRE
16	MOBILE TELESYSTEMS	41	CHELYABINSK TUBE ROLLING PLANT	66	SLAVNEFT-YAROSL	91	IDGC OF SIBERIA
17	URALKALI	42	CHELYABINSK ZINC PLANT	67	STHN. KUZBASS COAL CO.	92	IDGC OF URALS
18	MAGNITOGORSK IOSTL. WORKS	43	CHERKIZOVO GROUP	68	TMK OAO	93	INSTITUTE OF HUMAN STEM CELLS
19	MEGAFON	44	DIXY GROUP	69	TRANS CONTAINER	94	IRG. DS. GY. OF SOUTH
20	INTER RAO UES	45	DOROGOBUZH	70	URAL-SIBERIAN BANK	95	JSC LENZOLOTO
21	PHOSAGRO	46	IRG. DS. GY. OF NTHN. CUC.	71	UTAIR	96	KALUGA RETAIL
22	RUSHYDRO	47	IRKUT	72	ABRAU DYURSO	97	KAMCHATSKENERGO
23	BK OTKRITIE	48	KAMAZ	73	AMO ZIL	98	KORSHYNOV MINING PLANT
24	TRANSNEFT PREF.	49	KRASNOYARSK HYPW. STI.	74	ARSAGERA	99	KOSTROMA RETAIL
25	UNITED AIRCRAFT CORP.	50	KUBANENERGO	75	ASHINSK METKIY. ZAVOD	100	KOVROV MECHANICAL PLANT

101	KRASNOYARSK ENERGOSBYT	131	STAVROPOL ENERGOSBYT	161	MOSCOW CITY TEL. PREF.
102	KUBANENERGOSBYT	132	SYNERGY	162	NIZHNEKAMSKNEFTEKHIM PF.
103	KUZBASSKAYA TOPLIV YA	133	TAMBOV ENERGY RETAIL	163	NIZHNY NOVGOROD RET. PREF.
104	MAGADANENERGO	134	TANTAL	164	OMZ URALMASH IZHORA GP. PREF.
105	MORDOVIA EN. DISTRIBUTING	135	TATTELECOM	165	PERM EN. DISTRIBUTING CO. PREF.
106	MOTIVILICHA PLANTS	136	TOMSK DISTRIBUTING	166	RAO EN. SY. OF EAST PREF.
107	NIZHNY NOVGOROD RET. CO.	137	TUIMAZINSKIY ZAVOD ABOZ.	167	RED OCTOBER CONF. PREF.
108	OMSKSHI	138	VLADIMIR CHEMICAL PLANT	168	ROSSETI PREF.
109	OPEN INVESTMENTS	139	VLADIMIR EN. DISTRIBUTING	169	ROSTELECOM PREF.
110	OSTKSY. MEAT PROC. ENTER.	140	VOLGOGRAD ENERGOSBYT	170	SAMARAENERGO PREF.
111	PERM EN. DISTRIBUTING CO.	141	WORLD TRD. CENTER MOSCOW	171	SARATOVENERGO PREF.
112	PHARMACY CHAIN 36.6	142	YAKUTSENERGO	172	SBERBANK RUSSIA PREF.
113	PLAZMEK	143	ZAVOD DIOD AO	173	SLAVNEFT-MEGIONNEFTEGAZ PREF.
114	PRIMORSKY SEA SHIPPING	144	ZAVOLZHSKY MOTOR PLANT	174	STAVROPOLENERGOSBYT PF.
115	RAO ENERGY SY. OF EAST	145	AVTOVAZ PREF.	175	SURGUTNEFTEGAZ PREF.
116	RAZGULAY GROUP	146	BASHINFORMSVYAZ PREF.	176	TAMBOV ENERGY RETAIL PREF.
117	RBK-TV MOSCOW	147	BASHNEFT PREF.	177	TATNEFT PREF.
118	RED OCTOBER CONF.	148	CENTRAL TELG. PREF.	178	TOMSK DISTRIBUTING PREF.
119	ROLLMAN GK	149	CHELYABINSK EN. DS. PREF.	179	VOLGOGRADENERGOSBYT PF.
120	ROSINTER RESTAURANTS HOLDING	150	DONSKOY FACTORY OF RADIO COMPONENTS PREF.	180	VOZROZHDENIE PREF.
121	RSC ENERGIA	151	ENERGOSBYT ROSTOVENERGO PF.	181	WORLD TRD. CENTER MOSCOW PREF.
122	RUSGREYN HOLDING	152	GAZ	182	YAKUTSENERGO PREF.
123	RUSPOLIMET	153	JAROSLAVNEFT PREF.	183	ZAVOLZHSKY MOTOR PLANT PREF.
124	RUSSIAN SEA GROUP	154	JSC LENZOLOTO PREF.	184	BALTIKA BREWERY DEAD - 05/10/12
125	RYAZAN EN. DISTRIBUTING	155	KAZANORGSINTEZ PREF.	185	MOSCOW HEATING NETWORK DEAD - 05/10/12
126	SAMARAENERGO	156	KOSTROMA RETAIL PREF.	186	OGK-1 DEAD - 05/10/12
127	SARATOVENERGO	157	KRASNOYARSKENERGO SBYT PREF.	187	OGK-6 DEAD - 03/11/11
128	SELIGDAR	158	LENENERGO PREF.	188	PAVA DEAD - 10/01/14
129	SOLIKAMSK MAGNESIUM	159	MAGADANENERGO PREF.	189	PERM MOTOR DEAD - 14/10/13
130	SOLLERS	160	MECHEL OAO PREF.	190	POLYMETAL DEAD - 14/08/12

191	REGIONAL BANK FOR DEV. DEAD - 30/12/15
192	RITEK DEAD - DELIST 31/12/09
193	SELESTRA DEAD - 02/03/17
194	SEVENTH CONTINENT DEAD - 27/09/13
195	WGC-3 DEAD - 05/10/12
196	WIMM-BILL-DANN FOODS DEAD - 10/01/14
197	YENISEI TRTL. GNRT. CO. DEAD - 05/10/12
198	BALTIKA BREW. PREF. DEAD - 15/09/12
199	CENTRAL TELECM. DEAD - 04/04/11
200	CENTRAL TELECM. PREF. DEAD - 04/04/11
201	FAR EAST TELECOM. DEAD - 04/04/11
202	FAR EAST TELECOM. PREF. DEAD - 04/04/11
203	NORTH WEST TELECOM PREF. DEAD - 04/04/11
204	NORTH-WEST TELECOM DEAD - 04/04/11
205	SIBIRTELEKOM DEAD - 04/04/11
206	SIBIRTELEKOM PREF. DEAD - 04/04/11
207	SOUTHERN TELECOM. DEAD - 04/04/11
208	SOUTHERN TELECOM. PREF. DEAD - 04/04/11
209	URALSVYAZINFORM DEAD - 04/04/11
210	URALSVYAZINFORM PREF. DEAD - 04/04/11
211	VOLGA TELECOM PREF. DEAD - 04/04/11
212	VOLGATELECOM DEAD - 04/04/11

Источник: Thomsons Reuters Datastream