В таком случае, если существуют различия между родительскими и проектными потоками доходов, возникает следующий вопрос: какие денежные потоки использовать для оценивания проекта? В целом с теоретической точки зрения стоимость проекта Определяется нетто-текущей стоимостью будущих денежных потоков к инвестору. Таким образом, родительская фирма должна оценивать только те нетто-денежные потоки, которые репатриируются (или могут быть репатриированы) в адрес родительской компании. На этом необходимо акцентировать внимание, так как лишь доступные для родительской фирмы фонды могут быть использованы для платежа дивидендов и процентов, амортизации долга фирмы, реинвестирования и других целей.
Для того чтобы упростить оценку валютно-финансовых аспектов инвестиционного зарубежного проекта, часто используют так называемый трехшаговый анализ. В соответствии с ним на первом этапе анализа проектные денежные потоки исчисляются с точки зрения дочернего общества точно так же, как если бы оно было независимой корпорацией.
Второй этап анализа требует специальных прогнозов относительно объема, срочности и формы трансферов к головному офису, а также информации о том, какие налоги и другие расходы будут сопровождать процесс трансфера.
Наконец фирма должна брать в расчет косвенное влияние, которое оказывают данные инвестиции на остальную систему компании, например такие, как увеличение или уменьшение экспортных продаж в адрес других подразделении.
В целом оценивание истинной прибыльности проекта для всей корпорации требует различных корректировок денежных потоков проекта (так, анализ иностранных инвестиций должен инкорпорировать суждения о денежных потоках, связанных со стратегическими целями проекта, а также их воздействие на денежные потоки других подразделений компании).
Кроме того, анализ иностранного проекта требует остановиться еще на одном дополнительном вопросе, а именно: что должно корректироваться для отражения дополнительных иностранных экономических и политических рисков, связанных с осуществлением проекта, - денежные потоки или ставки дисконтирования по инвестициям? Или, если сформулировать по-другому: что нужно изменить для учета странового риска - числитель или знаменатель формулы определения нетто-приведенной стоимости инвестиционного проекта?
2.3. Анализ политического и экономического риска
При прочих равных условиях фирмы предпочитают инвестировать в страны со стабильной валютой, здоровой экономикой, минимальными политическими рисками (такими, как экспроприация), а также без валютного контроля (ограничений на валютно-финансовые операции). Однако обычно положение о прочих равных условиях не соблюдается, так что фирмы должны оценивать влияние различных политических и экономических рисков на потенциально возможные зарубежные инвестиционные проекты. Для инкорпорирования дополнительных политических и экономических рисков, таких, как риски колебаний валютных курсов и экспроприации, в анализе иностранных инвестиций фирмы применяют три основных метода, в том числе:
а) уменьшение минимального периода окупаемости капиталовложений;
б) увеличение требуемой ставки дохода на инвестиции или
в) коррекцию денежного потока.
Важно заметить, что в любом случае будет осуществляться коррекция ожидаемых величин, что само по себе несет элементы дополнительного риска. При этом коррекция ставки дисконтирования или периода окупаемости капиталовложений для учета дополнительных рисков, существующих для фирмы в связи с инвестициями за границей, может существенно исказить значение нетто-приведенной стоимости проекта. Именно поэтому обычно используют метод корректировки денежного потока на исчисленные тем или иным способом величины дополнительных экономических и политических рисков, отмечавшихся ранее, а также других факторов.
Кроме того, при оценивании денежных потоков для иностранного проекта вероятные воздействия ожидаемых изменений валютного курса и инфляции обычно анализируются отдельно от общего анализа. Валютно-курсовые и инфляционные риски также будут корректировать величину нетто-денежных потоков, связанных с инвестиционными проектами.
3. СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА ДЛЯ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
Важной проблемой для международной фирмы является ответ на следующий вопрос: должны ли требуемые ставки дохода на иностранные проекты быть выше, ниже или такими же, как и для отечественных проектов? Это важно потому, что решение об иностранных инвестициях не может быть принято правильно без знания приемлемой стоимости капитала. Для того чтобы ответить на этот вопрос, рассмотрим проблему стоимости капитала для международной фирмы (одну из наиболее сложных в международных финансах).
Определение стоимости капитала используется при оценивании прибыльности иностранных инвестиций. По определению, стоимость капитала для данных инвестиций - это минимальный скорректированный на риск доход, требуемый акционерами фирмы для того, чтобы предпринять инвестиции. Если инвестиции не генерируют достаточно фондов для возврата поставщикам капитала, то будет уменьшаться стоимость фирмы. Это требование о доходах будет удовлетворено, лишь если нетто-текущая стоимость будущих проектных денежных потоков (при использовании стоимости капитала по проекту как ставки дисконтирования) будет положительной.
Определение приемлемого измерения стоимости капитала для международных фирм тесно связано с тем, как именно такое измерение будет использовано. Поскольку оно используется как ставка дисконтирования при процессе международного распределения ресурсов, эта ставка должна отражать стоимость вовлечения фирмы в определенный вид деятельности. Таким образом, здесь подчеркивается значение стоимости капитала или требуемой ставки дохода скорее для определенного иностранного проекта, чем для фирмы в целом. Если структуры финансирования и коммерческие риски не похожи для всех проектов, развиваемых фирмой, то использование единой общей стоимости капитала для оценивания проекта некорректно. В таком случае необходимо использовать различные ставки дисконтирования для оценивания различных проектов.
3.1. Стоимость акционерного капитала
Стоимость акционерного капитала для фирмы - это минимальная ставка дохода, необходимая для того, чтобы "подтолкнуть" инвесторов купить или держать акции фирмы. Этот требуемый доход равен базовому доходу, покрывающему срочную стоимость денег, плюс премия за риск. Так как собственники обыкновенных акций имеют лишь остаточное требование на корпоративные доходы, их риск является наивысшим. Следовательно, таковым же должен быть доход, который они испрашивают.
В то же время стоимостью акционерного капитала является ставка, используемая для капитализации общих корпоративных денежных потоков. Как таковая она является средневзвешенной из требуемых ставок дохода для отдельных видов деятельности фирмы. С этой точки зрения корпорацию можно уподобить взаимному фонду, сформированному на основе специфических проектов, который продает сложные ценные бумаги на рынок капиталов. Согласно принципу аддитивности стоимости такие сложные ценные бумаги должны иметь общую стоимость, равную сумме отдельных стоимостей проектов.
Оба определения стоимости капитала являются эквивалентными. Однако последнее выглядит более предпочтительным с концептуальной точки зрения, так как эта стоимость не является атрибутом фирмы в целом, но является функцией рисковости отдельных видов деятельности, в которые она вовлечена. Таким образом, стоимость акционерного капитала для фирмы в целом может быть использована для оценки будущих акционерных денежных потоков, в частности для установления цены на акции фирмы. Она не может быть использована как мера требуемого дохода на акционерные инвестиции в будущие проекты, если только эти проекты не похожи на средний из тех, которые фирма готова осуществить.
Один из подходов для определения требуемого дохода на акционерный капитал по специфичному проекту основан на современной теории рынка капиталов. Согласно этой теории существует равновесное соотношение между доходом, требуемым на актив, и риском, связанным с инвестициями в этот актив. Это соотношение может быть представлено моделью ценообразования на капитальные активы (capital asset pricing model - CAPM):
Ri=Rf+βi(Rm-Rj),
где Ri - равновесный ожидаемый доход для актива i; Rf - ставка дохода на свободный от риска актив, обычно измеряемый, например в США, как доход на 30-дневные казначейские векселя США; Rm - ожидаемый доход на рыночный портфель, состоящий из всех рисковых активов; βi - cov (Rj, Rm)/σ2(Rm ), где cov (Rj, Rm) является ковариацией между доходами на актив i и рыночный портфель, а σ2(Rm ) - вариация доходов на рыночный портфель.
Модель ценообразования на капитальные активы базируется на предположении, что осторожный акционер диверсифицирует свои риски. Вследствие этого лишь систематический риск вознаграждается премией за риск. Как видно из приведенного ранее равенства, премия за риск, связанная с отдельным активом i, равна βi (Rm - Rf), где βi - это систематический, или недиверсифицируемый, риск i-го актива. В действительности βi измеряет корреляцию между доходом на отдельный актив и доходом на рыночный портфель. Выражение (Rm - Rf) известно как рыночная премия за риск.
Для инвестиционных проектов, доходы и финансовая структура которых похожи на инвестиции, типичные для фирмы, общекорпоративная стоимость акционерного капитала может служить резонным приближением для требуемого дохода на акционерный капитал по проекту. В этом случае оценки величины βi по проекту могут быть найдены либо путем прямого исчисления, используя САРМ, либо получены от профессиональных инвестиционных компаний, которые постоянно рассчитывают и хранят тренды βi.
|
Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах:
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 |
