Основы международных валютно-финансовых и кредитных отношений (стр. 21 )

Денежно-рыночный хеджинг включает одновременные заимст­вование и инвестирование в двух различных валютах с целью по­крытия будущих инвалютных денежных потоков. Продолжая наш пример, предположим, что процентные ставки по немецким мар­кам и долларам равны 15 и 10,4% соответственно.

Тогда, используя денежно-рыночный хеджинг, фирма Х осу­ществит такую последовательность операций:

а) заимствует (в банке или эмитировав коммерческие бумаги) 86,957 млн. нем. марок (100 млн. нем. марок / 1,15) на 1 год;

б) конвертирует заимствованные марки в 43,478 млн. дол. (по спот-курсу на день подписания контракта в 0,5 дол. за немецкую марку);

в) инвестирует эти доллары на 1 год (на банковский депозит или в рыночные ценные бумаги) под 10,4% годовых;

г) получит в конце года 48 млн. дол. (43,478 млн. дол. × 1,104) от своих долларовых инвестиций; .

д) получит от фирмы Y 100 млн. нем. марок в качестве платежа за товары;

е) использует их для возврата основного долга и процентных платежей банку (или покупателям коммерческих бумаг).

В этом случае денежные потоки фирмы по операциям заимство­вания и кредитования точно покрывают денежные потоки фирмы по торговой и конверсионной операциям. В итоге фирма Х по­лучит 48 млн. дол. в качестве поступлений на свой банковский счет (т. е. фирма останется с нетто-"длинной" позицией в 48 млн. дол. активов, которые являются результатом ее долларовых инвести­ций).

Заметим, что равенство нетто-денежных потоков от рассмотрен­ных двух типов хеджинга не является обязательным. В нашем примере процентные ставки, форвардные и спот-курсы были вы­браны так, чтобы поддерживался паритет процентных ставок. В ином случае существуют возможности для покрытого процент­ного арбитража, а следовательно, необходимость выбора более де­шевого метода хеджирования из двух уже описанных.

Кроме того, одним из способов хеджирования валютного конт­рактного риска является использование опционов на продажу или покупку иностранной валюты. Подробно этот инструмент рас­сматривается в гл. 3. Здесь мы определим лишь некоторые общие правила, которым обычно следует фирма (банк) при выборе меж­ду валютными опционными и форвардными (фьючерсными) кон­трактами для хеджинговых целей, а именно:

а) если точно известна величина будущих платежей в иностран­ной валюте, то заключают форвардный (фьючерсный) контракт на покупку соответствующей иностранной валюты; если эта ве­личина с точностью неизвестна, то покупают колл-опцион на ва­люту (т. е. опцион на покупку соответствующей иностранной ва­люты);

б) если точно известна величина будущих поступлений в ино­странной валюте, то заключают форвардный (фьючерсный) кон­тракт на продажу соответствующей иностранной валюты; если эта величина с точностью неизвестна, то покупают пут-опцион на валюту (т. е. опцион на продажу соответствующей иностранной валюты);

в) если величина будущих инвалютных потоков известна лишь частично, то используют форвардный (фьючерсный) контракт на покупку или продажу иностранной валюты для хеджирования из­вестной величины денежного потока от валютных операций, а опционный контракт покупают для хеджирования максимальной величины неопределенного остатка.

При этом предполагается, что целью фирмы (банка) является снижение риска, а не спекуляция на предполагаемом направле­нии движения или на колеблемости валютных курсов. Кроме того, предполагается, что форвардные (фьючерсные) опционные кон­тракты правильно оцениваются на рынке. Так, на эффективном рынке ожидаемая стоимость любого из этих контрактов должна быть близка к нулю. Любой другой результат приведет к возмож­ности получения арбитражных прибылей, а существование таких прибылей привлечет арбитражеров. Попытки последних получить прибыль из неравновесных котировок вернут эти котировки к их равновесным уровням.

Далее, фирма может управлять своим валютным операцион­ным риском, не прибегая к инструментам форексного или денеж­ного рынков, а посредством включения соответствующих условий в торговый контракт (так называемые "перенос риска на контр­агента", "разделение риска"), а также с помощью неттинга риска. Охарактеризуем эти способы хеджинга.

1.2. Хеджирование валютного операционного риска с использованием

переноса риска на контрагента

Фирма Х уничтожила бы свой операционный риск полностью, если бы покупатель (фирма Y ) позволил установить платеж в долларах. Такое решение не элиминирует валютный риск как та­ковой, оно переносит этот риск с продавца на покупателя. Фирма Y в этом случае будет иметь незакрытую долларовую нетто-“короткую” позицию, подвергаясь риску удорожания доллара против немецкой марки. При этом согласится ли фирма Y нести такой ва­лютный риск, зависит главным образом от следующих обстоятельств:

а) каков тип рынка продукции, являющейся предметом контрак­та, - рынок продавца или рынок покупателя;

б) имеются ли у сторон обязательства или требования в ино­странных валютах, противоположные тем, которые могут возник­нуть в результате заключения торгового контракта;

в) каков статус валюты в стране покупателя и в стране про­давца - свободно конвертируемая, ограниченно конвертируемая, неконвертируемая;

г) существует ли валютный контроль в странах-контрагентах;

д) существуют ли устоявшиеся обычаи осуществления плате­жей на мировом рынке при торговле данным типом товара.

Так, если рынок продукции, являющейся предметом контрак­та, можно охарактеризовать как рынок продавца, то продавец, при прочих равных условиях сможет настоять на установлении платежа в его отечественной валюте. Тем самым он перенесет ва­лютный операционный риск на покупателя. Если рынок про­дукции, являющейся предметом контракта, является рынком по­купателя, то продавец при прочих равных условиях не сможет настоять на установлении платежа в его отечественной валюте.

Далее, если у сторон до контракта имелись обязательства и (или) требования в иностранных валютах, противоположные тем, которые могут возникнуть в результате заключения торгового контракта, то стороны могут договориться о деноминации плате­жа по контракту в такой валюте, которая погашала бы их откры­тые доконтрактные валютные позиции. Это называется неттин-гом валютной позиции (подробнее см. подпараграф 1.4).

Если валюта в стране покупателя не является свободно кон­вертируемой (как, например, рубль) и если продавец не имеет обязательств в этой валюте на территории страны покупателя, то при прочих равных условиях платеж по торговому контракту бу­дет установлен в валюте страны продавца или в третьей валюте. Если же валюта в стране покупателя является полностью свобод­но конвертируемой, то валюта платежа по контракту будет опре­делена именно в зависимости от "прочих равных условий". В частности, на рынке покупателя она может соответствовать ва­люте покупателя. Далее, если в одной из стран-контрагентов или в них обеих действуют те или иные формы валютного контроля, то сторонам в контракте может оказаться выгодным фактурировать счета в какой-либо третьей валюте. Наконец, если на миро­вом рынке при торговле данным типом товара существуют неко­торые устоявшиеся обычаи деноминации платежей (например, в долларах), то контракт может быть деноминирован именно в этой валюте, часто независимо от предпочтений сторон-контрагентов.

В целом перенос валютного риска на контрагента как форма хеджирования операционного валютного риска имеет определен­ное распространение в международном бизнесе. Так, фирмы обыч­но стремятся фактурировать свой экспорт в сильной, а импорт - в слабой валюте. При этом необходимо учитывать, что этот прием трудно использовать, если фирма имеет дело с информированной стороной, которая сама стремится перенести риск по сделке на контрагента.

1.3. Хеджирование с использованием разделения валютного операционного риска

Фирма-продавец и фирма-покупатель также могут договориться о разделении валютного риска, связанного с заключаемым кон­трактом. Оно может быть осуществлено с помощью хеджинговых оговорок, включенных в соответствующий торговый контракт. Такое разделение риска обычно имеет форму ценовой оговорки, при которой базовая цена корректируется при определенных из­менениях валютного курса. Например, базовая цена могла быть установлена в 100 млн. нем. марок, но стороны договорились раз­делить валютный риск сверх некоторой нейтральной зоны, в рам­ках которой риск не разделяется.

Предположим, что нейтральная зона определена как пределы колебаний валютного курса от 0,48 до 0,52 дол. за немецкую мар­ку, причем базовый курс составляет 0,50 дол. за немецкую марку. Это означает, что обменный курс может понизиться до 0,48 или повыситься до 0,52 дол. за немецкую марку без изменения номи­нальной контрактной цены. Если обменный курс к моменту пла­тежа останется в пределах нейтральной зоны, то фирма-покупатель должна уплатить фирме-продавцу долларовый эквивалент в 100 млн. нем. марок по базовому курсу в 0,50 дол. за немецкую марку, т. е. 50 млн. дол. Таким образом, расходы фирмы Y могут варьировать­ся от 96,15 до 104,17 млн. нем. марок (50 000 000/0,52 и 50 000 000/0,48).

Однако если колебания обменного курса выйдут за пределы этой установленной контрактом нейтральной зоны, то потребует­ся корректировка цены контракта, а следовательно, и суммы пла­тежа. Так, предположим, немецкая марка обесценится с 0,50 до 0,44 дол. за марку, т. е. фактический курс будет на 0,04 дол. мень­ше, чем нижняя граница нейтральной зоны. Эта величина откло­нения от лимитированного предела колебаний, как установлено в контракте, должна быть разделена пополам. Таким образом, ва­лютный курс, фактически используемый при расчете по опера­ции, составит 0,48 дол. за немецкую марку (0,50 - 0,04/2). Тогда новая контрактная цена будет равна DEM 100 000 000 × 0,48, или 48 млн. дол. Расходы фирмы-покупателя увеличатся до 109,09 млн. нем. марок (48 000 000/0,44). В отсутствие соглашения о разделе­нии риска контрактная сумма для фирмы-поставщика могла бы быть равной 44 млн. дол.