Основы международных валютно-финансовых и кредитных отношений (стр. 16 )

Один из методов проверки правильности требуемого дохода, рассчитанного с помощью САРМ, - сравнить величину ставки дохода со стоимостью акционерного капитала, полученной с ис­пользованием модели оценивания дивидендов. Согласно этой модели текущая цена акции (P0) равна:

P0 = DIV 1/(Ke - g),

где DIV 1 - ожидаемый дивиденд за 1-й год; Кe - стоимость акционерного капитала компании; g - средний ожидаемый темп роста годового дивиденда.

Отсюда оценим стоимость акционерного капитала как

Ke = (DIV 1/Р0) + g.

Подчеркнем вновь, что оценки требуемого дохода на акционер­ный капитал, полученные с использованием любого из этих мето­дов, применяются лишь на корпоративном уровне или к инвести­циям с финансовыми характеристиками, типичными для средне­го проекта из осуществляемых корпорацией. Такие оценки стои­мости акционерного капитала неприменимы для калькулирова­ния требуемых доходов на акционерный капитал по отдельным проектам, если их характеристики отличаются от корпоративной нормы.

3.2. Средневзвешенная стоимость капитала для иностранного проекта

В общем случае требуемый доход на акционерный капитал для фирмы в целом (Ke) нужно сложить с посленалоговой стоимос­тью долга [(Kd)(1 - T)], используя процентные доли собственного капитала и привлеченного долга в качестве весов, с целью исчис­ления средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost capital - WACC) для типичного проекта данной фирмы (К0):

K0 =(1 - L) Кe+ L×Kd(1 - T),

где L - долговой коэффициент родительской фирмы (соотно­шение "долг/общие активы"); Т - предельная ставка налого­обложения для инвестора.

Исчисленная таким способом стоимость капитала фирмы за­тем используется как ставка дисконтирования при оценке типо­вых иностранных инвестиций.

При использовании средневзвешенной стоимости капитала необходимо учитывать две проблемы. Во-первых, при расчете ве­сов для каждого источника капитала должны использоваться ры­ночные, а не бухгалтерские величины. Во-вторых, при калькули­ровании WACC для фирмы не важны исторические (средние) про­порции "долг/капитал" ("долг/активы"). Скорее, должна учиты­ваться целевая структура капитала, т. е. предельные пропорции долга и акционерного капитала, которые фирма планирует ис­пользовать в будущем.

Предположим, что компания финансируется посредством 60% обыкновенных акций, 30% долга и 10% преференциальных акций с соответствующими посленалоговыми издержками в 20, 6 и 14%. Тогда WACC для этой фирмы исчисляется в 15,2% (0,6 × 0,20 + 0,3 × 0,06 + 0,1 × 0,14). В случае если нетто-приведенная стоимость денежных потоков, дисконтированных с использованием среднев­звешенной стоимости капитала, будет позитивной, то инвестици­онный проект должен быть осуществлен, а если негативной, то отвергнут.

3.3. Некоторые особенности ставок дисконтирования для иностранных инвестиций

Важность модели ценообразования на капитальные активы для международной фирмы состоит в том, что премия за риск в ценооб­разовании на акции фирмы отражает систематический риск, т. е. ту часть вариации доходов, которая не может быть элиминирова­на через диверсификацию. Предполагается, что большинство эко­номических и политических рисков, с которыми сталкивается международная фирма, - это несистематические риски, которые, следовательно, могут быть элиминированы посредством диверси­фикации на уровне индивидуального инвестора. Хотя эти риски могут быть значительными, они не должны воздействовать на став­ку дисконтирования, которая используется в оценивании иностран­ных проектов.

В то же время систематические (или рыночные) риски, воздейст­вующие на компанию, могут измеряться с использованием общего индекса отечественных акций (например, индекса Standard and Poor's 500 или индекса NYSE). При этом многие из систематических рисков связаны с циклическим характером национальной эконо­мики. Следовательно, доходы на проект, осуществляемый в ино­странном государстве, экономика которого не абсолютно синхрон­на с отечественной экономикой, должны в меньшей степени кор­релировать с доходами отечественного рынка, чем доходы на срав­нимый отечественный проект. Тогда систематический риск ино­странного проекта будет ниже, чем систематический риск отече­ственного проекта.

Таким образом, инвестиции в проекты в слаборазвитых стра­нах, где велики политические риски, наиболее выгодны с точки зрения возможности диверсификации в силу того, что экономики этих стран не так тесно связаны с экономикой США или любой другой западной страны. Наоборот, корреляция между экономи­ческими циклами развитых стран значительно теснее, так что вы­годы от диверсификации посредством инвестирования в индустри­альные страны, с точки зрения западного инвестора, соответст­венно меньше. Однако маловероятно, чтобы систематический риск проектов даже в относительно изолированной слаборазвитой стране был бы значительно ниже среднего, так как эти страны все же связаны с мировой экономикой.

РЕЗЮМЕ

Итак, как мы показали в первом параграфе данной главы, меж­дународная диверсификация инвестиционного долгосрочного порт­феля фирмы в акции и облигации способна принести ей немалые выгоды, существенно улучшая соотношение "доход-риск" по ее активным операциям.

Далее, как было показано во втором параграфе, обоснование международного капитального бюджета для фирмы включает мно­гие элементы, которые не учитываются при составлении отечест­венных капитальных бюджетов. В частности, в данном параграфе акцент делался на том, что целесообразнее корректировать де­нежные потоки проекта, вместо того чтобы при учете ключевых политических и экономических рисков, с которыми фирма стал­кивается за границей, изменять ставку дисконтирования. Налого­вые факторы также должны учитываться фирмой посредством корректировки денежных потоков. Были рассмотрены различия между проектными и родительскими денежными потоками, а также было показано, каким образом такие различия могут быть учтены при оценивании стоимости иностранных инвестиций. Здесь же рассматривались методы осуществления анализа риска по ино­странным инвестициям фирмы в случае, когда иностранные рис­ки были несистематическими.

В третьем параграфе данной главы было показано, как должна быть скорректирована ставка дисконтирования проекта, если риски по иностранному проекту являются систематическими.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ

1) Уменьшает ли увеличивающаяся интеграция национальных рын­ков капитала выгоды от международной диверсификации ин­вестиций?

2) Кто, по всей вероятности, получит больше от инвестирования за границей - резидент развитой страны или резидент разви­вающегося государства? Объясните.

3) Страны Персидского залива получают практически все внеш­неторговые доходы в долларах (от продажи нефти). В то же время они покупают много товаров и услуг из Японии и Запад­ной Европы. Их инвестиционные портфели в большой степе ни включают американские казначейские векселя и другие дол­ларовые инструменты денежного рынка.

а) Прокомментируйте распределение их активов и сопутствую­щие ему риски, издержки и ликвидность.

б) Можно ли увидеть здесь параллели с распределением рос­сийских валютных активов?

4) Какие основные денежные потоки обычно связаны с осу­ществлением инвестиционного проекта? Чем различаются де­нежные потоки родительской компании по инвестиционному проекту и собственно проектные денежные потоки? Почему?

5) Почему возврат займа зарубежным подразделением местным банкам и другим кредиторам рассматривается как приток наличности к родительской компании, осуществляющей ин­вестиционный проект?

6) При каких обстоятельствах экспортные доходы, утерянные ро­дительской компанией в результате осуществления инвести­ционного проекта за рубежом, должны быть проигнорированы при оценивании проекта?

7) В начале 1990 г. главные эмиссии на Токийской фондовой бир­же продавались в среднем с отношением "цена-доход" 60 : 1, что было более чем в 4 раза больше соответствующей пропор­ции для американского индекса Standard and Poor's 500 (13 : 8). Поскольку пропорции "цена-доход" являются индикатором стоимости акционерного капитала компании, этот гэп подра­зумевает увеличение стоимости нового акционерного капитала японских компаний менее чем на 2% в год против 7% для США. Прокомментируйте это положение.

РАЗДЕЛ V. ВАЛЮТНЫЙ РИСК И МЕЖДУНАРОДНЫЙ АККАУНТИНГ

Валютно-курсовый риск можно определить как степень, в ко­торой изменения обменного курса могут отрицательно воздейст­вовать на нетто-стоимость фирмы (банка). Заметим, что колеба­ния валютного курса отражаются либо на бухгалтерской отчет­ности фирмы (банка), либо на состоянии остатков их денежных средств, а в более широком контексте их конкурентоспособ­ности. В этом смысле валютный риск подразделяют на аккаунтинговый (учетный, бухгалтерский) риск и валютно-экономический (конкурентный) риск.

Так, аккаунтинговый риск возникает в силу того, что измене­ния валютного курса могут негативно отразиться на нетто-стоимости фирмы (банка) при конвертировании финансовой отчет­ности по внешнеэкономическим операциям из иностранной ва­люты в отечественную. При этом возможность появления пере­счетных потерь выражается в понятии "трансляционный риск".

В целом валютные активы и обязательства, транслируемые по текущему курсу, под влиянием колебаний курсов иностранных валют изменяют свою стоимость, выраженную в отечественной валюте. Такие отчетные величины рассматриваются как риско­вые. Наоборот, валютные активы и обязательства, транслируе­мые по историческому курсу, будут сохранять свою стоимость в отечественной валюте. Следовательно, они не подвержены рис­ку потери стоимости в результате неблагоприятного изменения обменных курсов, т. е. не являются рисковыми позициями. Ко­личественно трансляционный валютный риск представляет со­бой разность между активами и обязательствами, подверженны­ми риску обесценивания в результате неблагоприятного измене­ния валютных курсов.