В данном разделе рассмотрены:
|
Большинство долгосрочных управленческих решений в бизнесе связано с необходимостью капиталовложений, или инвестиций. Это могут быть решения по разработке новых продуктов или маркетинговых программ, модернизация или закупка производственного оборудования, расширение производственных площадей, открытие новых магазинов, удаленных подразделений или филиалов и т. д. Все эти решения должны находиться в русле стратегического направления движения компании. Как правило, при этом всегда возникает несколько альтернативных возможностей и предложений. В данном разделе рассказывается об основах принятия долгосрочных решений и методах оценки инвестиционных проектов. На ряде примеров показывается, как проводить оценку инвестиционных предложений. Рассмотрены аспекты, связанные с изменением стоимости денег со временем. Показана необходимость учитывать в инвестиционных оценках изменения в оборотном капитале.
При изучении данного раздела вы сможете:
- определять компоненты анализа инвестиционных проектов; пользоваться четырьмя наиболее широко используемыми методами оценки проектов капиталовложений; понимать природу зависимости стоимости денег от времени и учитывать эту зависимость при оценке инвестиционных предложений; оценивать финансовую жизнеспособность предложения о капиталовложениях с помощью одного или нескольких методов; понимать практические особенности, сопутствующие оценке капитальных инвестиций.
Перспективы долгосрочных решений |
Инвестиции представляют собой все виды вложений капитала в форме имущественных и интеллектуальных ценностей в экономические объекты с целью получения в будущем доходов или иных выгод. Собираясь осуществить долгосрочные инвестиции, предприниматель фактически отказывается от денежных средств сегодня в пользу доходов в будущем. Вариантов инвестиций может быть бесконечное множество. Компания может инвестировать в новое оборудование для расширения производства, потому что дополнительная прибыль от дополнительных продаж окупает такие инвестиции и делает их привлекательными. Инвестиции могут быть сделаны с целью обновления изношенного и устаревшего оборудования. В этом случае их обоснованием может служить уменьшение производственных расходов.
В некоторых случаях, следуя стратегическому плану развития фирмы, инвестиции могут делаться для освоения новых рынков и/или товаров. Часто в таких случаях приходится приобретать новое оборудование, здания, магазины, проводить исследования, делать пробные продажи. Иногда инвестиции делаются с целью упрочнения своего положения на существующих рынках. В этом случае значительные расходы могут делаться в продвижение товаров на рынок с целью увеличить в долгосрочном периоде долю рынка, принадлежащую компании, а вместе с ней – увеличенную прибыль от большего объема деятельности.
Несмотря на все разнообразие фирм и компаний, условий их деятельности и инвестиционных потребностей, долгосрочные капиталовложения могут быть сгруппированы следующим образом:
- инвестиции в основной капитал (здания, машины, оборудование, оснащение офиса и т. д.); инвестиции в основные расходные программы (разработки новых товаров или услуг, совершенствование продукции, программы по продвижению товаров на рынок и т. д.); инвестиции в оборотный капитал (денежные средства для текущей деятельности, запасы, дебиторская задолженность и другие обычные компоненты оборотного капитала).
Далее в большей степени нас будут интересовать анализ процесса принятия инвестиционных решений с финансовой точки зрения, т. е. финансовые оценки, которые могут быть использованы: для выявления наиболее прибыльных инвестиций из целого ряда альтернативных предложений; для выявления инвестиционных альтернатив, в наибольшей степени увеличивающих текущую стоимость бизнеса; для сравнения ожидаемой рентабельности инвестиционного предложения с минимально требуемым или стандартным коэффициентом рентабельности, определённым компанией или предпринимателем; как вспомогательное средство для принятия решений - стоит ли и каким образом финансировать инвестиционное предложение; для сравнения альтернативных возможностей, например модернизации оборудования или его полной замены.
Компоненты анализа |
Финансовая оценка инвестиционных предложений основывается на сравнении ожидаемых будущих доходов в течение срока жизни проекта с сегодняшними первоначальными вложениями. По сути нахождение компромисса между сегодняшним вложением капитала и ожидаемыми будущими доходами лежит в основе всех методов анализа инвестиционных проектов.
Чтобы провести надлежащую финансовую оценку, необходимо проанализировать следующие элементы:
- чистые инвестиции – объем затрат, которые предполагается вложить в проект; жизненный цикл инвестиции – ожидаемая продолжительность времени, в течение которого инвестиционный проект будет давать доход; чистый приток денежных средств – прогнозируемое дополнительное (т. е. вызванное исключительно проектом) приращение денежных поступлений от текущей деятельности в течение жизненного цикла инвестиции; ликвидационная стоимость – величина капитала, которая может высвободиться по завершении инвестиционного проекта.
Типичное краткое описание инвестиционного предложения с использованием этих четырех категорий будет выглядеть следующим образом:
Для приобретения оборудования по производству нового продукта «Не хрустящие чипсы» требуется вложение 290 тыс. руб. Предполагается, что оборудование будет служить 4 года в соответствии с предполагаемым спросом на новый продукт. Чистые ежегодные денежные поступления от продажи нового продукта ожидаются на уровне 100 тыс. руб. |
Типичная схема денежных потоков при капиталовложении
На рисунке отображены четыре главных компонента анализа; «0» на шкале означает начало проекта.
«Чистые» инвестиции. Под чистыми инвестициями подразумевается чистый объем (т. е. алгебраическая сумма) всех вложений и высвобождения капитала, вызванных данным инвестиционным решением. В рассмотренном выше примере проблем с определением чистых инвестиций не возникает – это первоначальное вложение капитала в размере 290 тыс. руб. В общем случае необходимо учитывать также и денежные поступления от продажи ненужных активов вследствие покупки новых активов (в нашем случае нового оборудования). При этом необходимо учитывать оттоки денежных средств, вызванные налогообложением сделки по продаже этих активов. Налоги могут возникать при превышении продажной стоимости над балансовой. Усложним наш пример.
Предположим, что в рассмотренном выше примере перед покупкой нового оборудования компания освобождается от старого. Это старое оборудование было куплено 3 года назад за 150 тыс. руб., нормативный срок службы составляет 5 лет. Компания нашла покупателя на это оборудование, согласного заплатить 80 тыс. руб. Ставка налогообложения прибыли составляет 30%. Как нам определить размер чистых инвестиций? |
тыс. руб. | |
Стоимость нового оборудования | 290 |
минус | |
Выручка от продажи старого | 80 |
плюс | |
Налог на прибыль от превышения продажной стоимости над балансовой | 6 |
Чистые инвестиции | 216 |
Налог на прибыль определяется следующим образом. За три года по старому оборудованию была начислена амортизация (линейным методом) в размере (150 тыс. руб./5)*3 = 90 тыс. руб. Значит, стоимость этого оборудования в балансе составит 150 – 90 = 60 тыс. руб., а продаем мы его за 80 тыс. руб. За превышение продажной стоимости над балансовой надо заплатить налог на прибыль по ставке 30%, что составит 0,3*(80 – 60) = 6 тыс. руб. Разумеется, если продажная стоимость не будет превышать балансовую, то никакого налога на прибыль не будет. Для упрощения расчетов разнесение во времени моментов продажи оборудования и уплаты налогов мы не будем учитывать, в большинстве случаев этим обстоятельством можно пренебречь.
Иногда возникает необходимость в дополнительных капиталовложениях в течение жизненного цикла проекта, например для модернизации оборудования. Такого рода оттоки денежных средств также необходимо прогнозировать и оценивать до момента принятия решения о запуске проекта. В нашем примере такого рода дополнительных капвложений не предвидится.
В некоторых случаях, например для поддержки продаж нового продукта или увеличения продаж существующего, возникает необходимость в увеличении оборотного (рабочего) капитала. Такое увеличение может быть связано с накоплением запасов, увеличением торговых дебиторов для стимулирования продаж и т. д. Если проект вызывает увеличение или уменьшение оборотного капитала, то соответствующую разницу от периода к периоду добавляют к чистым инвестициям. Давайте рассмотрим это на нашем примере.
При уточненном анализе ситуации выяснилось, что для того, чтобы успешно продавать новый продукт, с самого начала проекта придется увеличить продажу в кредит, что приведет к увеличению вдвое обычного уровня дебиторской задолженности в размере 50 тыс. руб., остальные составляющие оборотного капитала останутся неизменными. Как нам это учесть при анализе нашего проекта?
Из описания ситуации следует, что с самого начала реализации проекта (период 0) потребуются дополнительные инвестиции в оборотный капитал в размере (50*2-50) = 50 тыс. руб. на увеличение дебиторской задолженности. В последующие годы изменений в величине оборотного капитала не предвидится, следовательно, введения каких-либо поправок на величину инвестиций в эти периоды не требуется.
Жизненный цикл. В нашем примере, исходя из рыночных реалий, мы предположили жизненный цикл сроком 4 года – период, в течение которого, по нашим оценкам, производимый на этом оборудовании продукт будет иметь рыночный спрос. В то же время, и Вы, наверное, уже обратили на это внимание, нормативный срок амортизации этого оборудования составляет 5 лет (в общем случае для каждого вида основных средств будут свои сроки амортизации, которые определяются по соответствующим справочникам). Конечно, мы не можем проигнорировать эти нормативы и вынуждены их учитывать, но исключительно для бухгалтерских и налоговых целей. В большинстве случаев нормативные сроки амортизации не отражают реальных сроков жизни инвестиций. Жизненный цикл инвестиции заканчивается, как только исчезает рынок для данного вида продукции, даже если приобретенное оборудование находится в хорошем состоянии. Необходимо подумать либо о продаже приобретенных активов, либо об их другом назначении, что потребует новых инвестиционных решений.
Чистый денежный приток. Анализируются исключительно только те потоки денежных средств, которые непосредственно связаны с данным проектом и в которые должны быть включены как приток, так и отток денежных средств от текущей (операционной) деятельности от периода к периоду с соответствующими поправками на налогообложение. Приток денежных средств может иметь как непосредственный характер (увеличение прибыли из-за увеличения объема продаж), так и форму сокращения операционных затрат (экономия). Например, инвестиционное предложение может касаться внедрения более совершенной бухгалтерской программы, в результате чего снизятся текущие затраты по заработной плате из-за сокращения потребностей в количестве бухгалтеров. Экономия заработной платы и будет составлять положительный приток денежных средств. Обычно притоки денежных средств отражаются в увеличении прибыли, показываемой в отчете о прибылях и убытках за каждый период жизненного цикла проекта.
Для упрощения расчетов используется предположение о том, что все текущие поступления денежных средств и текущие выплаты происходят единовременно в конце года. Несмотря на то что это предположение явно нереалистичное, поскольку перемещения денежных средств происходят непрерывно в течение года, оно позволяет получать результаты, достаточно точные для принятия большинства решений об инвестициях. Обычно принимается, что период 0 является моментом принятия инвестиционного решения, период 1 означает промежуток времени в один год (полугодие, квартал, месяц), т. е. окончание первого года жизненного цикла проекта, период 2 - двухгодовой промежуток (окончание 2-го года) и т. д.
Очень важное значение при определении денежных потоков имеет то обстоятельство, что амортизация не учитывается в графике поступления денежных средств и, следовательно, не должна включаться в движение денежных средств, непосредственно связанное с проектом. Амортизация - это затраты не денежной природы, которые отражаются в отчете о прибылях и убытках и в балансе как вычеты из стоимости активов, при этом непосредственно не приводя к оттоку денежных средств, косвенно влияя на него через так называемое налоговое прикрытие.
В нашем примере величина ежегодного чистого денежного притока определялась следующим образом:
Анализ текущих затрат и доходов по проекту «не хрустящие чипсы»
тыс. руб. | тыс. руб. | |
Прирост выручки от продаж (за год) | 300 | |
Себестоимость доп. продукции | 150 | |
Дополнительная валовая прибыль | 150 | |
Доп. административные затраты | - | |
Доп. затраты на маркетинг | 10 | |
Доп. затраты на продажу | 9,2 | |
Итого доп. прибыль до налогообложения без амортизации | 130,8 | |
Влияние амортизации (только для учета налогов): | ||
Амортизация нового оборудования (290:5) | 58 | |
Амортизация старого оборудования (150:5) | 30 | |
«Чистое» влияние амортизации | 28 | 28 |
Дополнительная прибыль для налогообложения | 102,8 | |
Налог на прибыль по ставке 30 % | 30,8 | |
Увеличение прибыли после налогов | 72 | |
Добавление ранее вычтенной амортизации | 28 | |
Чистый приток денежных средств (за год) | 100 |
Обратите внимание на слово – дополнительный. Оно означает, что в расчетах участвуют не все денежные потоки, а только прирост выручки, прирост затрат и т. д., вызванные инвестиционным решением. В рассматриваемом примере оборудование разместится на существующих производственных площадях, новых административных работников не потребуется, поэтому затраты на эти цели при расчете денежного потока отсутствуют. Если бухгалтеры будут убеждать Вас, что не может быть продукции без накладных затрат и надо включить часть затрат на администрацию в расчет денежного потока, не слушайте их, ведь мы готовим не бухгалтерский отчет, а проводим экономический анализ. Что должно приниматься во внимание, так это обстоятельства, приводящие действительно к дополнительному оттоку или притоку денежных средств, а не бухгалтерское разнесение накладных затрат на различные виды продукции.
На практике может возникнуть ситуация, когда налоговыми органами предприятию предоставляется налоговая скидка по налогу на прибыль в связи с приобретением основных средств. И хотя такого рода скидка является мнимым поступлением денежных средств (ведь налоговые органы никаких денег вам не платят), имеет место экономия Ваших денежных средств по уплате налога на прибыль. И эту экономию следует учитывать как поступление денежных средств. Конкретные условия и размеры скидок регулируются налоговым законодательством, в таких случаях лучше всего проконсультироваться у Вашего бухгалтера или аудитора.
В общем случае и чаще всего денежный поток за каждый период получается неодинаковым, что в некоторый степени усложняет анализ, но принципиально обращение с таким денежным потоком точно такое же, и мы покажем далее, как это делается.
Ликвидационная стоимость. Всегда возникает вопрос, что делать с активами, приобретенными в связи с осуществлением проекта, по окончании жизненного цикла проекта. Если высвобождаемое оборудование можно продать, то вырученные средства за вычетом расходов по продаже следует включить в поток денежных средств по проекту в конце срока жизни проекта. В некоторых случаях оборудование остается на старом месте, но будет использоваться по другому назначению или в другом проекте. С экономической точки зрения это точно такое же высвобождение капитала, как и в первом случае. Еще более усложним, а на самом деле приблизим к реальным условиям наш пример и предположим, что по завершении проекта оборудование можно будет продать за 20% от первоначальной стоимости.
Таким образом, в нашем примере ликвидационная стоимость оборудования составит 58 тыс. руб.
Однако под ликвидационной стоимостью подразумевается не только стоимость оборудования в конце жизненного цикла инвестиции, а ликвидационная стоимость всего проекта. В нашем случае у нас есть еще один вид актива – это дополнительный оборотный капитал в размере 50 тыс. руб. Любое высвобождение оборотного капитала также необходимо учитывать.
Предположим, что мы превратим оборотный капитал в деньги по завершении проекта без потерь. Тогда окончательная таблица денежных потоков по проекту будет выглядеть следующим образом:
Потоки денежных средств по инвестиционному проекту «Не хрустящие чипсы»
Период | Инвестиции | Чистые притоки | |
0 (начало проекта) | -290 | (приобретение оборудования) | |
+74 | (продажа старого оборудования) | ||
-50 | (увеличение оборотного капитала) | ||
1 (конец года 1) | 100 | ||
2 | — | 100 | |
3 | — | 100 | |
4 | +58 | (продажа оборудования) | 100 |
+50 | (высвобождение оборотного капитала) | ||
-158 | 400 |
Важное замечание. Представленные в данном разделе процедуры определения денежных потоков относятся к независимым инвестиционным проектам, которые оцениваются и сравниваются с другими независимыми инвестиционными проектами. Если рассматривается последовательность зависящих друг от друга инвестиционных проектов, то при вычислении чистых инвестиций следует следить за тем, чтобы высвобождаемый капитал от одного и того же актива учитывался только один раз – либо как ликвидационная стоимость в старом проекте, либо как поправка, уменьшающая величину чистых инвестиций в последующем проекте.
Итак, мы показали, что именно следует анализировать при рассмотрении инвестиционных проектов. Теперь необходимо разобраться, как это следует делать. Ниже будут рассмотрены количественные методы, применяемые на практике при анализе инвестиционных проектов.
Методы оценки инвестиционных проектов |
Как уже отмечалось, в основе процесса принятия управленческих решений инвестиционного характера лежат оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Как следует соотнести рассмотренные выше четыре компоненты анализа, чтобы вынести суждение о привлекательности того или иного проекта? Поскольку сравниваемые денежные потоки относятся к различным моментам времени, ключевой проблемой здесь является проблема их сопоставимости. Разные методы по-разному решают эту проблему, принимая во внимание только часть или же все компоненты анализа.
Ниже излагаются ключевые особенности следующих методов анализа эффективности капиталовложений:
- период окупаемости; расчетный коэффициент отдачи; чистая текущая стоимость; индекс прибыльности; внутренняя норма прибыли.
Период окупаемости. Период окупаемости (payback period) - продолжительность времени, в течение которого прогнозируемые чистые притоки денежных средств нарастающим итогом превысят сумму инвестиций. Другими словами - это число периодов (обычно лет), необходимых для возмещения инвестиционных расходов.
При равномерных притоках денежных средств период окупаемости равен отношению чистых инвестиций к годовому притоку наличности.
Период окупаемости = |
| . |
Например, если известно, что инвестиция размерому. е. приведет к дополнительному ежегодному притоку денежных средств в размере 4000 у. е., то период окупаемости составит/4 000 = 2,5 года. |
При неравномерных денежных притоках необходимо использовать кумулятивный доход (т. е. доход нарастающим итогом).
Рассмотрим это на следующем примере.
Период | 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
| 36 000 | |||||
| 8000 | 12 000 | 12 000 | 8000 | 8000 | |
| 8000 | 20 000 | 32 000 | 40 000 | 48 000 |
Легко видеть, что к концу периода 4 кумулятивный, т. е. учитываемый нарастающим итогом денежный поток, становится больше, чем начальная инвестиция. Исходя из равномерности поступлений в течение периода, по правилу пропорций найдём, что
Период окупаемости = 3 года + (4000 у. е./8000 у. е.)*12 мес = 3 года 6 месяцев. |
В результате получаем число лет, необходимое для возврата инвестиций. Это простая проверка, окупятся ли инвестиции в течение срока жизненного цикла проекта или нет.
Если рассчитанный период окупаемости меньше максимально приемлемого срока возврата инвестиций, то проект принимается, если нет - отвергается.
Достоинства метода «период окупаемости»:
- прост в использовании и применим для относительно мелких решений; может служить грубой оценкой ликвидности проекта; может служить для приблизительной оценки риска.
Недостатки:
· Период окупаемости не учитывает все денежные потоки, а только те, которые имеют место до точки окупаемости, поэтому сторонники данного метода часто отвергают долгосрочные проекты/Пример:
Проект | А | Б |
| 10000 | 10000 |
| 3 года | 10 лет |
| 4200 | 3800 |
С позиций метода оба проекта практически одинаковы - окупаются к концу третьего года, однако очевидно, что проект Б более выгоден.
- Метод также не учитывает временную стоимость средств: до наступления точки окупаемости он одинаково обращается со всеми денежными потоками, независимо от их времени поступления. Метод подразумевает требуемую норму рентабельности, равную нулю: им не принимается во внимание то, что с экономической точки зрения инвестор надеется не только вернуть вложенные средства, но и заработать прибыль на эти вложенные средства. Метод не обладает свойством аддитивности - его нельзя использовать для оценки комбинаций проектов.
Задание 1. Рассчитайте период окупаемости для проекта «Не хрустящие чипсы».
Расчетный коэффициент отдачи. В предыдущих разделах модуля мы показывали, что эффективность управления бизнесом можно оценивать путем сравнения прибыли (показанной в отчете о прибылях и убытках) с активами, использованными для ее получения (показанными в балансе). С этой целью могут использоваться такие показатели, как: показатель отдачи на вложенный капитал (ROCE), показатель отдачи на инвестированный капитал (ROI) или показатель отдачи на используемые активы (ROA). Метод оценки инвестиционных предложений по расчетному коэффициенту отдачи (accounting rate of return - ARR) следует тому же принципу. Вот почему этот метод достаточно популярен среди менеджеров: ведь они знакомы с таким подходом.
Расчетный коэффициент отдачи определяется делением среднегодовой бухгалтерской прибыли за период жизни инвестиционного проекта на среднюю величину капиталовложений.
ARR = |
| , |
Среднегодовая прибыль (назовем ее PAT) рассчитывается за вычетом амортизационных отчислений, т. е. на основе бухгалтерского подхода. В общем случае, средний вложенный капитал находится делением площади под графиком зависимости используемого капитала от времени на период жизни инвестиционного проекта. При капиталовложении только с начальной суммой (INV) и ликвидационной стоимостью (LC) величина ARR определяется следующей формулой:
ARR = |
| . |
Этот показатель следует сопоставить с нормой прибыли, принятой в компании, чтобы решить, принять или отвергнуть проект.
Несмотря на относительную простоту метода и интуитивно понятное восприятие, метод следует признать теоретически некорректным, так как в нем используется прибыль, вычисление которой основывается на множестве бухгалтерских соглашений, не говоря уже об искажении, вызванном вычитанием амортизации, определяемой достаточно произвольными нормами.
Достоинства метода:
|
Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах:
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 |
