Учебно-методический комплекс «Оценка бизнеса и управление стоимостью фирмы» (дисциплина по выбору) (стр. 11 )

Количество акций (процентов уставного капитала)	Коэффициент контроля
от 75% до 100%	1
от 50% + 1 акция до 75% -1 акция	0,9
от 25%+ 1 акция до 50%	0,8
от 10% до 25%	0,7
от 1 акция до 10%-1 акция	0,6

Скидка на недостаточную ликвидность

Ликвидность – это способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина в процентах, на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности.

Скидка за недостаточную ликвидность применяется для корректировки значений, полученных методом дисконтированных денежных потоков и методом чистых активов. Стоимость, полученная согласно сравнительного подхода, принимается без изменения, так как рассматривались продажи сопоставимых пакетов акций, обладающих, по мнению оценщиков, аналогичной ликвидностью.

Факторы, увеличивающие размер скидки:
а) низкие дивиденды или невозможность их выплаты;
б) неблагоприятные перспективы развития акционерного общества и продажи его акций;
в) ограничения на операции с акциями предприятия.

Факторы, уменьшающие размер скидки:
а) возможность свободной продажи акций или самого предприятия
б) высокие выплаты дивидендов.

Неконтрольные пакеты акций обычно стоят меньше пропорциональной доли активов, к которым они относятся. Это вполне понятно, так как держатель неконтрольного пакета акций может, например, избирать меньшее количество членов Совета директоров предприятия, а там, где кумулятивное голосование не предусмотрено или вообще запрещено, он не в состоянии избрать даже одного директора.

Не имея контроля над Советом директоров, акционер не может влиять на политику развития предприятия, величину дивиденда, заключение сделок, направление и объемы инвестиций и многое другое. Таким образом, держатель неконтрольного пакета не имеет голоса в делах компании и полностью зависит от держателей контрольного пакета.

В то же время очевидны различия в стоимости миноритарного и блокирующего пакетов, поскольку блокирующий пакет дает ряд преимуществ, недоступных для миноритарного пакета, в частности сюда можно отнести право вето.

Как показывает опыт оценки предприятий, имеющихся, например, в базе данных «Департамента профессиональной оценки», это несоответствие находится в диапазоне 0,02-0,05. Для зарубежных компаний соотношение редко бывает меньше 0,5. Более того, аналитики постоянно отслеживают указанный показатель для того, чтобы знать, не являются акции той или иной компании в настоящий момент «переоцененными» на рынке, т. е. данный показатель может быть и существенно более 1.

Базовая стоимость, из которой вычитается скидка на неконтрольный характер, - это пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия.

Поскольку метод сделок учитывает величину блокирующего пакета акций, то корректировка на контроль уже заложена в стоимости аналогичных пакетов акций, реализуемых на рынке.

В то же время метод дисконтированных денежных потоков и метод чистых активов отражают стоимость контрольного пакета, следовательно, требуется применение скидки на неконтрольный характер. Однако, эта скидка в данном случае будет меньше, чем для миноритарного пакета акций открытого акционерного общества, который не является блокирующим.

Скидка на неконтрольный характер, учитывающая блокирующий тип оцениваемого пакета акций, определена экспертами на уровне 25%.

Тема 11. Оценка инвестиционных проектов предприятия.
Чистая текущая стоимость проекта (netpresentvalue, NPV) это разность между текущей стоимостью денежных поступлений по проекту или инвестиций и текущей стоимостью денежных выплат на получение инвестиций, либо на финансирование проекта, рассчитанная по фиксированной ставке дисконтирования. Значение NPV можно представить как результат, получаемый немедленно после принятия решения об осуществлении данного проекта, так как при расчете NPV исключается воздействие фактора времени, то есть если значение показателя:

NPV > 0 – проект принесет прибыль инвесторам; NPV = 0 – увеличение объемов производства не повлияет на получение прибыли инвесторами; NPV < 0 – проект принесет убытки инвесторам.

Внутренняя норма доходности (IRR)характеризует ставку процента, при которой NPVравна нулю, коэффициентВ/С равен  единице. Экономический смысл IRRза­ключается в том, что он показывает, при какой ставке дисконта данный проект становится невыгодным. IRRхарактеризует момент равновесия или переломный момент. Если IRRпроекта превышает нормальную ставку доходности (например, стоимость капитала), то проект приемлем, и наоборот, если требуемая ставка доходности больше IRRпроекта, то он невыгоден. Если IRRпроекта ниже других рыночных возможностей, тоот данного проекта следует отказаться.

Следует также иметь в виду, что некоторые компании склонны рас­сматривать приемлемое значение IRRсвоего бизнеса как конфиденци­альную информацию для руководства и делают ее недоступной для со­трудников, привлекаемых к проведению расчета IRRдля конкретных проектов. Считается, что это придает независимость и объективность расчетам, не позволяет подгонять результат под некие заданные пара­метры.

Критерий IRRимеет достаточно серьезный недостаток: в неявном виде он подразумевает, что денежные поступления во время реализации проекта могут быть реинвестированы по ставке, равной IRR, в то время как другие рассмотренные критерии предполагают, что промежуточные

денежные поступления реинвестируются по ставке, равной требуемой норме доходности или стоимости капитала.

Наиболее известным методом устранения указанных недостатков критерия IRRявляется использование MIRR(ModifiedIRR).В его осно­ве лежит расчет ставки процента, при которой дисконтированная стои­мость затрат на проект равна конечной стоимости денежных поступле­ний, и находится из уравнения:
=

где Ct —издержки в период t, CFt— денежные поступления в период t;
r — ставка дисконтирования; левый член уравнения — дисконтирован­ные по стоимости капитала вложения; числитель правой части — буду­щая стоимость поступлений при допущении, что денежные поступле­ния реинвестируются по стоимости капитала.

Следует отметить, что показатель MIRRв российской практике поч­ти не применяется, его достоинства и недостатки для отечественных компаний в литературе практически не описаны. Тем не менее, очевидно, что, как и при использовании IRR, проект принимается, если MIRR>r. Преимущество MIRRв том, что он всегда имеет одно зна­чение, оценка проектов (ранжирование) по критериям MIRRи NPVсовпадает, если проекты приблизительно равны по масштабу. Однако у критерия MIRRесть и недостаток, объединяющий его с NPV: его ве­личина зависит от ставки дисконтирования r и поэтому все рекоменда­ции по выбору ставки дисконта, изложенные выше, применимы и при расчете MIRR.

Можно заключить, что несмотря на определенные преимущества показателя MIRRперед IRR, показатель IRRявляется достаточно по­лезным в российской практике, так как позволяет сравнивать проекты без предварительного установления нормы дисконта. Показатели, тре­бующие предварительное установление нормы дисконта, достаточно уязвимы в российской практике, так как отсутствие развитых рынков капитала и своевременной информации существенно затрудняет опре­деление ставки дисконта, делает расчеты весьма приблизительными, а выводы спорными.

Срок окупаемости (РВР) позволяет оце­нить привлекательность инвестиций с точ­ки зрения срока возвращения вложенных

средств и измеряется числом лет (месяцев), необходимых для возвра­щения денежных средств. Он показывает, как долго капитал, вложен­ный в проект, будет подвергаться риску потери.

Наиболее распространенный способ расчета срока окупаемости про­екта осуществляется по формуле

PBP = I/CFav

где I — инвестиции в проект; CFav— среднегодовая величина чистых де­нежных поступлений от проекта: CFav= (УCFt)/t.

Имеющиеся в теории и применяющиеся на практике критерии мо­гут давать неоднозначные оценки. Выбор нужного критерия может при определенных условиях помочь обосновать то или иное решение. Тем не менее, в странах, где рассмотренные подходы находят широкое практическое применение, основным критерием является NPV, так как именно этот критерий показывает, как возрастет ценность компании после реализации проекта. Если денежные средства не ограничены, то выполняются все проекты с положительнойNPV. В то же время при ог­раниченном бюджете капиталовложений отдача от проекта может быть решающим фактором при отборе, в этом случае критерийВ/С выступа­ет на первое место.

Тема 12. Оценка проектов реструктуризации предприятия.
Необходимость в достаточно систематическом процессе оценки стоимости компании стала более очевидной относительно недавно. Переход к рыночной экономике и увеличивающееся количество сделок по слияниям, когда многие компании оказались целями дружественных или недружественных предложений, заставил собственников трезво оценивать стоимость своего бизнеса. Даже компании, которые не являлись и пока не являются целями подобных сделок, должны определять реальную рыночную стоимость на случай возникновения подобных предложений. Оценка стоимости компании важна как собственнику, так и покупателю. Только зная, сколько стоит компания, можно вести переговоры.

Методы и данные, рассматриваемые при оценке предприятий, широко варьируются. В некоторых отношениях оценка бизнеса в такой же степени искусство, как и наука. Она научна в том плане, что существуют стандартные методы и достоверные данные, рассматриваемые при оценке. Однако в каждой конкретном случае может применяться несколько разных методов.