Из фондов Российской государственной библиотеки (стр. 4 )

у _bL_^Q

где Твд — темп изменения валового дохода, %; Ту — темп изменения объема реализации в натуральных единицах, %; d — удельный маржинальный доход.

Большее значение этого показателя обычно характерно для предприятий с более высоким уровнем технической оснащенности. Точнее, чем выше уро­вень условно-постоянных расходов по отношению к уровню переменных рас­ходов, тем выше уровень производственного левериджа.

Второй момент находит отражение в соотношении собственных и заем­ных средств как источников долгосрочного финансирования, целесообразности и эффективности их использования. Финансовый леверидж — это потенциаль­ная возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов.

Финансовый леверидж возникает за счет того, что выплачиваемые по ссудам проценты уменьшают налогооблагаемую прибыль. Основное правило финансового левериджа: использование заемного капитала будет увеличивать норму отдачи собственного капитала до тех пор, пока стоимость заемного ка­питала после налогов будет меньше, чем норма отдачи всего инвестиционного проекта после уплаты налогов (без участия заемного капитала).

Если общая норма отдачи проекта (No) больше нормы процента (N»/o,), то в зависимости от доли заемных средств (ось X), норма отдачи собственного ка­питала (ось Y) будет увеличиваться (рис. 2. 4а).

42

Норма отдачи собственного капитала, N с 0,30- 0,25-	L					a (No>N%)
0,20-0,15-
0,10-		— -,	'---- —^.
0,05-						б (NO<NH)
о
	50	60	i 70	80	90 средств, d

Рис.Изменение нормы отдачи собственного капитала в зависимости от до­ли заемных средств при положительном (а) и отрицательном леверидже (б).

Если общая норма отдачи проекта меньше нормы процента, норма отдачи собственного капитала (ось Y) в зависимости от доли заемного (ось X) будет уменьшаться (рис. 2.4.6). Такое изменение нормы отдачи собственного капита­ла характерно для отрицательного левериджа. При этом увеличение доли заем­ных средств усугубляет положение инвестора собственного капитала.

Уровень финансового левериджа (Уфл) характеризует относительное из­менение чистой прибыли при изменении валового дохода

т

,или

у -

фл - т1

АД„*(1-н) ЛДН

*" АД.: Д. (д. _г)•(!_„)■ Дв

Д.

л,

где Тчп — темп изменения чистой прибыли, %; Твд — темп изменения валового дохода, %,г — проценты по ссудам и займам; н — усредненная ставка налога.

Коэффициент УфЛ показывает, во сколько раз валовой доход превосходит налогооблагаемую прибыль. Нижняя граница коэффициента равна 1.

Производственный и финансовый леверидж обобщаются категорией про­изводственно-финансового левериджа, для которого характерна взаимосвязь

43

трех показателей: выручки, расходов производственного и финансового харак­тера и чистой прибыли. Его уровень может быть оценен показателем (Ул).

d*Q V = V *V • V =_______ —

где d — удельный маржинальный доход; Q — объем реализации в натуральном выражении; г — проценты по ссудам и займам.

Таким образом, увеличение доли долгосрочных заемных средств приво­дит к повышению рентабельности собственного капитала, однако вместе с тем происходит и возрастание степени финансового риска. При этом предприятие подвержено общему риску, под которым понимают риск, связанный с возмож­ным недостатком средств для покрытия текущих расходов и расходов по об­служиванию внешних источников средств.

Экономическая интерпретация показателей У^, Уфл, Ул такова. При сло­жившихся на предприятии структуре источников средств и факторах производ­ственно-финансовой деятельности:

•  увеличение объема производства на п % приведет к увеличению валового
дохода на m % (коэффициент У „л);

•  увеличение валового дохода на m % приведет к увеличению чистой прибы­
ли на к % (коэффициент УфЛ);

•  увеличение объема производства на п % приведет к увеличению чистой
прибыли на к % (коэффициент Ул).

Таким образом, руководство предприятия обладает эффективным спосо­бом регулирования прибыльности производства. С помощью относительно не­больших изменений в объеме продаж и структуре издержек или в использова­нии заемных средств оно может получить значительно большие изменения в прибыльности предприятия.

На предприятиях лесного комплекса России доля собственных средств в структуре источников финансирования капиталовложений достигает 70 % [146]. Отечественными экономистами определено, что оптимальным в структу­ре источников инвестирования является соотношение собственных и заемных,

44

привлеченных средств на уровне 60 % и 40 % [63]. Учитывая, что техническая реконструкция производства является важным условием выхода экономики из кризиса, государству следует стимулировать банковское кредитование этих за­трат. Это возможно путем снижения налоговой ставки на доход коммерческого банка при направлении кредитов в эту сферу.

Пока рост процентных ставок, инфляция, желание банков быстрого обо­гащения, их стремление снизить риск в своевременности возврата ссуд и др., препятствуют развитию долгосрочного кредитования, возможно приобретение машин и оборудования в форме финансового лизинга и за счет ипотечного кре­дитования. При снижении доли собственных средств и высоких процентных ставках лизинг и ипотека являются важными дополнительными формами инве­стирования для лесопромышленных предприятий.

Кроме собственных, заемных и привлеченных средств теоретически предприятие может:

•  воспользоваться денежными средствами, централизуемыми объедине­
ниями (союзами) предприятий (если предприятие входит в таковые);

•  получить государственные бюджетные ассигнования или средства из
внебюджетных фондов;

•  привлечь иностранные инвестиции.

Что касается государственных инвестиций, то достаточно распространен­ной является ситуация, когда предприятие затрачивает время и средства для получения финансирования из централизованных источников, а в конечном итоге, так и не получает поддержки со стороны государства. Так, предусмот­ренный в федеральном бюджете на 1997 год лимит государственных инвести­ций в размере 90,5 млрд руб. так и не был реализован [166]. В связи с решения­ми по сокращению расходов бюджета государственные инвестиции по лесному комплексу в последующем даже не предусматривались.

Затруднено получение инвестиций и предприятиями-победителями кон­курса по размещению инвестиционных ресурсов. Так, в 1996 г. из пяти кон-

45

курсных проектов профинансировано только два. В 1997 г. победителями кон­курса стали три предприятия. Общая сумма их государственной поддержки со­ставила 11,4 млрд руб. В будущем осуществление этого финансирования из-за урезания бюджета представляется нереальным [166].

2. 4. Анализ возможностей привлечения дополнительных финансовых средств путем выпуска ценных бумаг

Как правило, средств, мобилизованных с помощью внутренних источни­ков, явно недостаточно для расширения, реконструкции и модернизации произ­водства, закупки сырья, комплектующих, строительства, решения других про­блем. Для организации и расширения деятельности предприятия в условиях рыночной экономики можно воспользоваться методом эмиссии долговых и до- левых ценных бумаг. В этом случае задача получения дополнительных финан­совых ресурсов решается за счет предложения и публичной продажи акций или облигаций общества на рынке ценных бумаг.

Выпуск ценных бумаг в обращение осуществляется:

• при учреждении акционерного общества и продаже акций его учредителям
(владельцам);

• при увеличении размеров первоначального уставного капитала путем до­
полнительного выпуска акций;

• при привлечении заемного капитала путем выпуска облигаций хозяйствую­
щего субъекта.

Неразвитость рынка ценных бумаг в нашей стране и недостаточная под­готовленность к действию на нем акционерных обществ могут создать для большинства из них значительные трудности при размещении акций среди по­тенциальных инвесторов. Успешное размещение ценных бумаг среди инвесто­ров требует проведения большой подготовительной работы.

Проспект эмиссии акций акционерного общества должен быть подготов­лен таким образом, чтобы раскрыть перед потенциальными инвесторами дея­тельность акционерного общества с максимальной полнотой и убедить его в

46

выгодности помещения средств в акции общества. Важным этапом подготовки к подписке на акции является проведение работы по формированию высокого спроса на данные ценные бумаги
. Это требует профессионального составления плана маркетинга, рационального распространения проспекта эмиссии, грамот­ного проведения рекламной компании. Данная работа должна показать потен­циальным инвесторам эффективность разработанной программы деятельности общества, высокую конкурентоспособность выпускаемой продукции, стабиль­ность развития и высокие темпы роста производства, надежность и высокую обоснованность планов модернизации.

Продавать акции непосредственно инвесторам по подписке могут только процветающие компании с хорошей репутацией. При этом компания самостоя­тельно готовит проспект эмиссии
, проводит рекламу и т. п. Проще воспользо­ваться услугами инвестиционных структур, которые покупают весь выпуск и затем продают его по фиксированной цене физическим и юридическим лицам
. При небольших выпусках акций наиболее популярным является метод разме­щения акций брокером у небольшого числа клиентов. В этом случае снижаются расходы заемщика по размещению акций (например, нет расходов, связанных с подпиской на акции), но и величина привлекаемого капитала ограничена. Если компания намерена выпустить акций на большую сумму, она должна пользо­ваться другими методами, например, тендером.

Выход акций на рынок ценных бумаг несет с собой и некоторые негатив­ные моменты для акционерного общества. Первоначальное размещение акций предприятия — мероприятие достаточно длительное (от 6 месяцев до 1 года) и дорогое. Кроме взимаемого при регистрации ценных бумаг налога на операции с ценными бумагами, акционерное общество должно заплатить посреднику крупный комиссионный гонорар, который составляет в среднем около 3 % ва­ловой выручки от продажи акций (на Западе -5-7 %, а при малых тиражах - до 10 %) [120]. В целом дополнительная эмиссия может стоить (с учетом услуг по-

47

средников, подготовки проспекта эмиссии, регистрации, размещения акций на рынке ценных бумаг и др.) около 10 % от суммы привлеченных средств [46].

Как определенный минус может рассматриваться обязанность акционер­ного общества открытого типа регулярно сообщать в средствах массовой ин­формации детальные сведения о своей деятельности, которой теоретически мо­гут воспользоваться конкуренты общества. К негативным моментам относится и чрезмерная регламентация деятельности открытых акционерных обществ, что сдерживает их инициативу, ограничивает управленческие решения, особенно когда требуется одобрение "внешних" акционеров. В результате теряются опе­ративность и гибкость, характерные для закрытых акционерных обществ. Ос­новные акционеры общества могут потерять контроль над акционерным обще­ством. "Большинство" при принятии жизненно важных решений может прейти к "внешним" акционерам.

Самый большой выигрыш открытой продажи акций общества — возмож­ность в кратчайшие сроки получить значительные финансовые средства для решения внутренних проблем предприятия. Открытое акционерное общество может получить на более льготных условиях и в приоритетном порядке банков­ские кредиты, поскольку его состояние надежно просвечивается публичной от­четностью, что и определяет более высокий уровень доверия банка такому об­ществу по сравнению с закрытым. Кроме того, в результате публичного пред­ложения акций намного возрастает стоимость активов акционерного общества. Предложение акций на рынке облегчает превращение их в деньги, причем по ценам, которые могут во много раз превышать их номинальную стоимость.

Выпуск и содержание именных акций
требуют больших затрат, чем ак­ций на предъявителя. Однако в нашей стране Положением об акционерных об­ществах разрешен выпуск только именных акций в целях контроля за их вла­дельцами и защиты от подделок.

Большое значение имеет определение правильной пропорции продажи акций среди различных инвесторов, а также установление правильной продаж-

48

ной цены. Как только акции выходят на рынок ценных бумаг, на их цену начи­нает влиять множество факторов, связанных с конъюнктурой отрасли, эконо­мики в целом, а также объективными и субъективными оценками вкладчиков капитала инвестиционных качеств данного акционерного общества.

Рыночная цена (курс) акции является определяющей для инвестора. Она зависит от отраслевой принадлежности общества, выплачиваемого дивиденда, ссудного процента и др. Стоит после первоначального публичного предложе­ния курсу акций понизиться по сравнению с начальным, "сброс" таких ценных бумаг и их обесценение могут оказаться обвальными.

Для покупателей ценных бумаг важно знать финансовое положение ак­ционерного общества, быть уверенными в том, что акционерное общество име­ет устойчивые позиции на рынке своей продукции, ведет серьезные разработки в своей области, что может позволить ему обогнать конкурентов.

Большое значение для успешного решения задачи размещения акций па рынке ценных бумаг имеет включение акционерного общества в список компа­ний, акции которых допускаются для обращения на фондовой бирже, т. е. про­хождение процедуры так называемого листинга
, в результате которого ценная бумага получает свой сертификат, который помогает продавцам, покупателям и посредникам принимать решение о ее покупке или продаже.

В рыночной экономике наиболее распространенной формой привлечения заемных средств на долгосрочной основе является облигационный заем, выпус­каемый акционерным обществом на срок не менее одного года. Эмиссия обли­гаций обходится предприятию дешевле выпуска акций и не приводит к потере контроля над предприятием. Затраты на выпуск облигаций составляют до 5 % от суммы эмиссии [46].

Финансирование деятельности предприятия может осуществляться не только с помощью эмиссии акций и облигационных займов. В условиях рынка известны и другие приемы, применяемые самостоятельно или в комбинации с

49

эмиссией основных ценных бумаг. К ним относятся конверсионные облигации и конверсионные привилегированные акции, опционы, фрэнчайзинг.

Обычно опционы выпускаются вместе с облигационным займом данной компании. Этим достигается: а) привлекательность облигационного займа, а значит, успешность его размещения; б) возможность увеличить уставный капи­тал в случае исполнения опциона. Если к моменту исполнения опциона рыноч­ная цена акций будет ниже цены, предоставленной инвестору опционом, он может не воспользоваться своим правом.

Фрэнчайзинг представляет собой выдачу компанией физическому или юридическому лицу лицензии (фрэнчайзы) на производство или продажу това­ров или услуг под фирменной маркой данной компании и/или по его техноло­гии. Эта операция не является операцией прямого финансирования предпри­ятия, однако она обеспечивает косвенное финансирование, в частности, за счет сокращения расходов на разработку технологии, завоевание рынка и др.

В настоящее время акционировано около 95 % предприятий ЛПК: в госу-дарственной собственности находятся 5 % лесопромышленных предприятий, 30 % обладают смешанной формой собственности, остальные частные [8]. Соз­дано 47 холдинговых компаний, объединяющих около 600 лесопромышленных предприятий [166]. Но приватизация, как показало время, не решила главную экономическую задачу — самообеспечение содержания и развития самих при­ватизированных предприятий.

Для дополнительной эмиссии ценных бумаг сейчас нет благоприятных условий. Ценные бумаги российских лесопромышленных предприятий не так известны и интересны инвесторам, как ценные бумаги предприятий нефтяной и газовой промышленности, энергетики и телекоммуникации.

В последующем развитии лесной отрасли стержнем должны стать финан­сово-промышленные группы, возглавляемые крупными деревообрабатываю­щими предприятиями. Объединение лесозаготовительных, деревообрабаты­вающих предприятий и банковских структур позволит преодолеть негативные

50

моменты приватизации как распыление акций среди членов трудовых коллек­тивов, отсутствие опыта у акционеров по управлению предприятиями, низкая материальная заинтересованность в результатах труда, а также поможет скон­центрировать финансовые средства для технического перевооружения, разви­тия производства и социальной инфраструктуры.

Примером такого развития является краевая лесопромышленная компа­ния ОАО "Енисейский союз", созданная группой лесопромышленных предпри­ятий, администрацией края и ведущими региональными банками. Под гарантии ОАО "Енисейский союз" открыты кредитные линии для расчетов с лесозагото­вительными предприятиями Канской группы. Это позволило увеличить объемы лесозаготовок в Тасеевском и Дзержинском леспромхозах, считавшихся безна­дежными банкротами [82].

2. 5. Преимущества и недостатки финансирования инвестиционной

деятельности лесопромышленного предприятия с помощью

иностранных инвестиций

Повышение эффективности функционирования предприятий требует, как

правило, осуществления модернизации и реконструкции производства на базе новых, экологически чистых технологических процессов и современного обо­рудования, способных обеспечить выпуск продукции, соответствующей уров­ню мировых стандартов.

Решение этой задачи требует не только наличия значительных финансо­вых и материальных ресурсов, но и возможности приобретения передовых за­рубежных технологий, привлечения для этих целей иностранных партнеров.

Основными способами получения иностранных долгосрочных инвести­ций являются: прямое валютное инвестирование, создание совместных пред­приятий, эмиссия евроакций и еврооблигаций, открытие кредитной линии, про­центные и валютные свопы

, опционы.

Прямое валютное инвестирование является одним из инструментов дея­тельности мультинациональных корпораций (МНК) и подразумевает полное финансирование иностранной компанией деятельности своего филиала за ру-

51

бежом. При этом могут передаваться за рубеж любые виды активов, включая управленческий персонал и ноу-хау.

Создание совместных предприятий (сп) более реалистический способ получе­ния иностранных инвестиций. Именно он стал самой популярной формой по­мещения иностранных инвестиций в российские предприятия. К началу I998 г. общий объем накопленных иностранных инвестиций в российскую экономику составил около 21,8 млрд. долл. плюс 19,2 трлн руб., из них прямые инвестиции оцениваются в 9,95 млрд долл. плюс 15,7 трлн руб. [97]. Большая часть инве­стиций была обеспечена именно благодаря созданию совместных предприятий. Более 17000 таких предприятий с совокупным уставным капиталом в 20 млрд. руб. и 4,5 млрд. долл. было создано в последние годы. Так, только в лесном сек­торе России работает более 200 совместных предприятий. Большинство из них занимается экспортно-импортными и торговыми операциями, и лишь некото­рые заняты производственной деятельностью [83].

Увеличение количества совместных предприятий, которое произошло с 1992 года, указывает на рост интереса со стороны иностранных инвесторов. В то же время, многие из этих совместных предприятий существуют пока только на бумаге, а сами инвесторы ждут создания более благоприятных правовых и административных условий для своей деятельности и развития инфраструктуры в качестве условий для того, чтобы начать осуществление своих проектов.

Эмиссия евроакций и еврооблигаций предполагает выпуск ценных бумаг с целью размещения их среди иностранных инвесторов. Привлечение ино­странных инвестиций путем продажи акций зарубежным партнерам означает переход в их собственность определенной части стоимости имущества пред­приятий. Средства, полученные в результате этого, могут быть использованы для модернизации производства. Кроме того, вкладчики капитала привносят с собой новые технологии и современные методы управления производством. Однако, котировать свои бумаги на зарубежных фондовых биржах могут лишь преуспевающие компании.

52

Большинство из зарубежных источников финансирования для российских предприятий пока носит теоретический характер. Причин тому много: неста­бильность политической ситуации, спад производства, высокая инфляция, не­совершенство законодательства и др.

Несмотря на предоставленные в законе "Об иностранных инвестициях в Российской Федерации" государственные гарантии защиты, законного разре­шения споров или вопросов о ликвидации и беспрепятственного перечисления платежей (за вычетом налогов) за границу процесс привлечения иностранного капитала в Россию сдерживается целым рядом факторов. Таких как политиче­ская нестабильность, отсутствие развитых рыночных механизмов и информа­ции, отсталость базовой инфраструктуры, громоздкая бюрократия и коррупция, высокая преступность, жесткое и нестабильное налоговое законодательство, отсутствие государственных гарантий иностранных инвестиций.

В целом, проблемы, препятствующие привлечению иностранного капита-
I ла в российскую экономику, актуальны и для внутренних инвесторов. Поэтому

наведение порядка в экономике страны, прекращение практики принятия зако - нов, распространяющих свое действие на прошлые периоды времени, создание благоприятных условий для инвестирования производственной деятельности из всех источников, как отечественных, так и внешних, сделает привлекательными российские предприятия для иностранных инвесторов. При этом нельзя забы­вать о приоритетности собственного производства, являющегося базой россий­ской экономики.

В настоящее время американские и западноевропейские инвесторы отда­ют предпочтение Венгрии и Польше. Республики бывшего Союза ССР, в том числе Россия, рассматриваются ими как сравнительно менее привлекательная сфера инвестиций. По данным Государственного комитета Российской Федера­ции по статистике в 1995 году объем инвестиций в российскую промышлен­ность составил 1,2 млрд. долл. США или примерно 3 % от общего объема инве­стиций. Предпочтение отдавалось предприятиям топливно-энергетической от-

53

расли (22 %), пищевой промышленности (24 %) и лесопромышленному ком­плексу (13 %) [135]. Предварительное исследование показывает, что объектом первоочередного привлечения инвестиций являются те отрасли, которые в пер­спективе конкурентоспособны на мировых рынках.

Осторожность иностранных предпринимателей на рынке Российской Фе­дерации определяется зачастую опытом их прошлых неудачных контактов с нашими многочисленными, но недостаточно профессиональными партнерами, имеющими зачастую довольно смутное представление о требованиях, предъяв­ляемых международными стандартами к инвестиционным проектам.

Решение проблемы широкого привлечения зарубежных инвестиций тре­бует проведения исследования западного рынка свободных капиталов, опреде­ления размеров свободных капиталов и их региональной, отраслевой и прочей специфики, определяющих наряду с другими факторами цели, стратегию и так­тику, разные представления о благоприятных условиях деятельности в стране, выявления основных сфер интересов зарубежных инвесторов для последующе­го их сопоставления с потребностями отечественной промышленности и разра­ботки соответствующих инвестиционных проектов.

Кроме общеизвестных и общезначимых преимуществ России как рынка для иностранных инвестиций (таких, как огромные масштабы потенциального рынка товаров и услуг, наличие квалифицированной и относительно дешевой рабочей силы, богатых природных ресурсов) необходимо выявить специфиче­ские факторы, имеющие определяющее значение для привлечения иностранно­го капитала.

Выводы

Формы и методы финансирования инвестиционных проектов отличаются значительным разнообразием (рис.В этих целях могут быть использова­ны: выпуск акций, приобретение кредита, лизинговое финансирование, ипотеч­ные ссуды и т. д.

54

Каждая из используемых форм финансирования обладает определенными достоинствами и недостатками. Поэтому в любом инвестиционном проекте должна быть проведена тщательная оценка последствий использования различ­ных альтернативных схем и форм финансирования.

Используемая финансовая схема должна:

1.  обеспечить необходимый для планомерного выполнения проекта объем ин­
вестиций;

2.  действовать в направлении оптимизации структуры инвестиций и налоговых
платежей;

3.  обеспечивать снижение капитальных затрат и риска проекта;

4.  обеспечивать баланс между объемом привлеченных финансовых ресурсов и
величиной получаемой прибыли.

Таким образом, наиболее приемлемыми источниками финансирования инвестиций лесопромышленного предприятия, если расположить их в порядке убывания привлекательности, являются собственные средства предприятия (амортизационные отчисления, накопленные фонды, нераспределенная при­быль); льготные государственные кредиты; долгосрочная аренда (лизинг); средства, привлеченные путем выпуска облигаций, акций (привилегированных, обыкновенных); заемные средства (занятые у коммерческих банков (по ипоте­ке, по результатам деятельности), предприятий, населения).

В заключение следует отметить, что при выборе варианта финансирова­ния необходимо учитывать не только преимущества или недостатки той или иной финансовой схемы, не только особенности проекта, включая тип закупае­мого оборудования и вид планируемой продукции, но и стратегию развития предприятия, цели, которые стремится достичь руководство в ближайшем бу­дущем и в перспективе.

55

Целевые ресурсы государ-ства или концерна

Заказчик

Заказчик

Исполнители

а) целевое финансирование

		Т Кредит
Страховая		Финансовый
компания		институт

б) финансирование с помощью заемных средств