Магистерская диссертация на тему: «Влияние человеческого капитала на устойчивость роста компании» (стр. 2 )

§  анализе составляющих интегрированной модели устойчивого роста компании BCG и по факторном разложении индекса SGI для двух кластеров компаний;

§  регрессионном анализе панельных данных для определения значимости детерминант устойчивого роста компаний;

В результате проведения эмпирического исследования выявлены основные значимые переменные и составлен индекс профессионализма генерального директора.

Глава 1. Устойчивый рост компании и его детерминанты - обзор литературы

Первая глава данного исследования посвящена описанию теоретической базы рассматриваемой тематики устойчивого роста компаний и его детерминант. Будут рассмотрены научные работы, которые оказали существенное влияние на развитие данной темы, а также исследования, которые могут быть использованы для разработки методологии или постановки гипотез эмпирического исследования.

1.1 Модели устойчивого роста на основе бухгалтерских показателей

В условиях сложившейся экономической парадигмы вопросом критической важности стал выбор метрики, которая помогает предсказывать изменяющееся состояние фирмы, а с другой стороны, является эффективным инструментом в управлении стоимостью фирмы. Менеджмент любой компании стремится к выполнению комплексных целей по максимизации благосостояния заинтересованных сторон через текущие и ожидаемые результаты деятельности фирмы. Для этого устанавливается целый ряд финансовых задач краткосрочного и долгосрочного характера.

Одна из наиболее распространенных целей, которую ставят акционеры перед менеджментом компании, - это рост. Однако, многие прибыльные компании банкротились, потому что росли слишком быстрыми темпами. Другие компании были слабы и поглощены за счет излишнего количества наличных средств на счетах, как результат слишком низкого темпа роста (Ashta, 2008). Необходимо не только понимать, что именно подразумевается под понятием рост, но и корректно управлять темпами роста организации.

Рост компании в научной литературе выражается в различных показателях: изменении количества сотрудников компании (Hall, 1987; Geroski, Gugler, 2004; Vance, 2006; Park, Shin, Kim, 2009), изменении активов (Berry, 1971; Singh, Whittington, 1975; Dunne, Hughes, 1994), изменении чистой прибыли (Varaiya, Kerin, Weeks, 1987) и др. Количественной метрикой также могут служить доля рынка и гудвилл компании, основанный на лояльности покупателей (Kruger 2004).

Крайне распространенным показателем роста является изменение выручки (Stuart, 2000; Geroski, Machine, Walters, 1997; Krawac, Lewellen, Woo, 1992; Brush, Bromiley, Hedrickx, 2000; Oliveira, Fortunato, 2006). Jensen & Meckling (2009) утверждают, что политика максимизации выручки для определенного уровня цены и количества товара соответствует максимизации стоимости компании (при условии выбора эффективного уровня цены и количества и соответственно составленной продуктовой линейке).

Однако, рост выручки может иметь разрушительный эффект на стоимость фирмы, если каждая единица продукции продается неприбыльно (затраты на продажу превышают доход). Рост может быть деструктивным для компании при неэффективном использовании ресурсов, например, в условиях, когда менеджмент сфокусирован лишь на краткосрочных целях компании (Damodaran, 2008). Более того, Hess (2010) упоминает эмпирические исследования, которые показывают, что продолжительный и «благоприятный» рост скорее является исключением. Автор приходит к выводу о наличии существенного риска и необходимости применения целого комплекса мер для достижения роста, связанного с увеличением стоимости компании.

Устойчивый рост – это такой рост, который возможен в компании при нежелании или отсутствии возможности привлечения дополнительного капитала и неизменных операционных и финансовых коэффициентах (Higgins, 1977). Именно комплексный подход, в котором сочетаются операционная и финансовая составляющие и рост компании, делают концепцию устойчивого роста привлекательной как для практиков, так и для теоретиков.

Концепция темпа устойчивого роста была впервые предложена специалистами консалтинговой компании Boston Consulting Group (BCG) еще в 1960-х гг. Она базируется на общедоступных традиционных бухгалтерских показателях, что делает данную концепцию простой для применения и понимания. Расчет показателя был возможен в рамках стандартного процесса финансового анализа компании, основанного на анализе бухгалтерской отчетности. Данная концепция базируется на показателе темпа роста выручки, который отражает развитие и масштаб операционной деятельности компании. Темп изменения продаж идентично рассчитывается для любой компании и практически не подвержен субъективным суждениям бухгалтера или любым манипуляциям. Таким образом, устойчивый темп роста в данной модели – это скорость увеличения выручки от продаж, которая компания в состоянии достичь при условии сохранения ее операционной и финансовой политик неизменными» (Ивашковская, 2006).

(1.1)

Где g – темп роста выручки, NI – чистая прибыль, S - выручка, A – совокупная балансовая стоимость, E – балансовая стоимость собственного капитала, Div – дивиденды.

Можно заметить, что показатель состоит из двух метрик, отвечающих за операционную эффективность деятельности компании, - рентабельность продаж и оборачиваемость активов. Рентабельность продаж характеризует эффективность реализации основной продукции компании, т. е. «успешность» ценовой политики, сложившейся продуктовой линейки и контроля над затратами. Оборачиваемость активов отражает эффективность управления ресурсами компании, показывая сколько раз за период все активы способны создавать выручку.

Также составляющими темпа роста выручки являются коэффициент реинвестирования и финансовый рычаг, которые отражают решения организации относительно финансирования. При выборе структуры финансирования компания должна учитывать большое количество рисков, таких как риск потери финансовой устойчивости при наращивании долговых обязательств и др. Однако, эти вопросы находятся за рамками рассматриваемой концепции темпов устойчивого роста.

Таким образом, описанный выше темп прироста выручки является «вмененным компании двумя типами ее решений: операционной политикой и политикой финансирования» (Ивашковская, 2012). При внесении изменений хотя бы в одну из политик общий темп роста изменится соответственно. Другими словами, в соответствии с концепцией, предложенной BCG, динамика роста продаж определяется полностью эндогенными факторами.

Финансовые политики компании могут идти в разрез с поставленными целями роста (Higgins, 1977, 1981). Для того, чтобы определить соответствие финансовой политики и запланированного роста, Хиггинс предлагает показатель SGR (Sustainable Growth Rate), которая изначально также была основана исключительно на внутренних для компании характеристиках. Метрика была призвана помочь топ-менеджменту отслеживать достижимость одновременно запланированного темпа роста и способов финансирования, а также при необходимости изменять параметры компании для достижения определенного уровня роста.

Следующим важнейшим шагом в развитии концепции устойчивого роста стал учет внешних факторов экономики, которые могли бы повлиять на рост. Хиггинс обращает внимание на необходимость учета инфляции (Higgins, 1977): номинальный устойчивый рост равен устойчивому росту при отсутствии инфляции плюс инфляционная составляющая.

, (1.2)

где SGR – устойчивый темп роста выручки, P – маржа прибыли после вычета налогов, D – целевой коэффициент выплаты дивидендов, соответственно (1-D) – целевой уровень реинвестирования прибыли компании, L – целевой уровень финансового рычага компании, T – отношение активов к выручке компании, I – инфляционная составляющая.

Хиггинс впервые указал на необходимость учитывать существенное влияние инфляции на деятельность компании. С этой точки зрения автор представляет несколько основных эффектов: уменьшение амортизации активов (амортизация по исторической стоимости будет ниже, чем по стоимости замещения – «assets erosion»), увеличение налоговой базы (т. к. вычитаемая амортизация ниже) и появление необходимости финансировать инфляционные изменения в рабочем капитале.

Модель Хиггинса может быть представлена следующим образом:

, (1.3)

где K – отношение инвестиций на поддержание деятельности к совокупной стоимости активов, N – значение амортизации.

На этом развитие концепции устойчивого роста не закончилось. Следующим этапом стало исследование Van Horne (1988), в котором автор рассматривает рост компании с учетом возможности привлечения нового финансирования.

Для начала автор, также как и Хиггинс, строит статичную модель, в которой будущие балансовые значения и коэффициенты результативности компании равны историческим значениям в предыдущем периоде, а внешнее дополнительное финансирование невозможно (т. е. источником финансирования является только нераспределенная прибыль).

Ван Хорн ослабляет поставленные предпосылки и предлагает усовершенствованную модель устойчивого роста Раппапорта с возможностью изменений характера финансирования. Автор вводит показатели собственного капитала в начальном периоде и значение выручки в базовом периоде, в качестве основы для деятельности компании. Дивидендная политика компании в модели с изменяющимся финансированием выражается в абсолютном значении (в отличии от статичной модели в которой используется коэффициент). В модель встраивается значение акций, проданных в рассматриваемом периоде.

Таким образом, модель выглядит следующим образом:

, (1.4)

где – объем собственного капитала в базовом году; New Eq – объем привлеченного «нового» собственного капитала; Div – дивиденды; S/A – оборачиваемость активов; D/Eq – отношение балансовой стоимости долга к балансовой стоимости собственного капитала; NP/S – отношение чистой прибыли к выручке компании; – выручка базового периода.