Формирование экономического механизма предпринимательской деятельности в венчурном бизнесе (стр. 13 )

Таблица 20

Общие издержки на реализацию проекта

Название	Сумма, руб.	Сумма, $ US	Платежи
Управление
Текущий ремонт		450,00	Ежемесячно, весь проект
Административные расходы	3 000,00		Ежемесячно, весь проект
Производство
Транспорт 1	7 000,00		Ежемесячно, 1-12 мес. проекта
Транспорт 2	20 333,00		Ежемесячно, 13-36 мес. проекта
Аренда произв. помещения		2 000,00	Ежемесячно, весь проект

Определение ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования определяется методом кумулятивного построения по формуле:

, (35)

где Rf – доходность безрисковых активов;

S1 - Sn – надбавки за различные виды рисков, присущих предприятию.

В качестве безрисковой ставки Rf В была взята средневзвешенная процентная ставка по депозитам для организаций в руб. на период свыше года. Ее значение на дату оценки составило 7,6 % [144].

При использовании пофакторного метода в величине премии за риск в общем случае учитывается три типа рисков:

-  страновой риск;

-  риск ненадежности участников проекта;

-  риск неполучения предусмотренных проектом доходов (по другой терминологии — «несистематический», относящийся именно к данному проекту, риск).

Отказ от оценки странового риска вызван спецификой используемой в расчете безрисковой ставки, которая уже учитывает величину странового риска.

Риск ненадежности участников проекта обычно усматривается в возможности непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного:

-  нецелевым расходованием средств, предназначенных для инвестирования в данный проект или для создания финансовых резервов, необходимых для реализации проекта;

-  финансовой неустойчивостью фирмы, реализующей проект (недостаточное обеспечение оборота собственными оборотными средствами, недостаточное покрытие краткосрочной задолженности оборотом, отсутствие достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов и т. п.);

-  недобросовестностью, неплатежеспособностью, юридической недееспособностью других участников проекта (например, строительных организаций, поставщиков сырья или потребителей продукции), их ликвидацией или банкротством. Этот риск наиболее существенен по отношению к малым предприятиям [145].

Размер премии за такой риск определяется каждым конкретным участником проекта с учетом его функций, обязательств перед другими участниками и обязательств других участников перед ним. Обычно эта премия составляет не более 75 % от безрисковой нормы дисконта (7,6 % х 0,75 = 5,7 %), однако ее величина существенно зависит от того, насколько детально проработан организационно-экономический механизм реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта. В частности, независимо от характера проекта размер премии:

-  уменьшается, если участники предоставляют имущественные гарантии выполнения своих обязательств;

-  увеличивается, если данный участник не располагает проверенной информацией о платежеспособности и надежности других участников проекта (будущих покупателей продукции данного участника, других инвесторов и т. д.) [146].

Расчет величины риска ненадежности участников проекта приведен в табл. 21.

Таблица 21

Величина риска ненадежности участников проекта

Тип риска	Критерии риска	Уровень риска, %
Границы	Факт
Риск ненадежности участников проекта	0–5,7	4,86
1. Риск количества участников	Степень диверсификации (количества качества) участников проекта	0–1,14	1,14
2. Риск выхода одного из участников	Степень политической и финансовой не устойчивости проекта после выхода одного из участников проекта	0–1,14	1,14
3. Риск деловой активности участников	Степень эффективности использования всех активов проекта	0–1,14	1,14
4. Риск сбоя финансирования	Степень исполнения графика финансирования проекта	0–1,14	1,14
5. Риск нецелевого использования ресурсов	Степень отвлечения ресурсов из общего объема финансирования проекта	0–1,14	0,30

Комментарии:

1-2) Ключевой фигурой проекта, обеспечивающей его успешную реализацию, является учредитель, он же – генеральный директор . В случае его выхода из проекта вероятность его успешного завершения ничтожно мала.

3) Деловая активность предприятия характеризуется, прежде всего, показателями оборачиваемости активов, размером выручки и прибыли. Риск, связанный с уровнем деловой активности, определен как существенный, т. к. оборачиваемость активов предприятия крайне мала. Уровень выручки и прибыли, полученной предприятием по результатам I этапа реализации проекта, значительно ниже плановых значений названных показателей. Это вызвано тем, что предприятие находится на начальном этапе жизненного цикла. В дальнейшем предполагается увеличение объемов производственной и сбытовой деятельности предприятия.

4) Риск сбоя финансирования, учитывая ретроспективные данные, предоставленные заказчиком, значителен. В рамках реализации I этапа НИОКР график поступления денежных ресурсов не соблюдался, денежные средства поступали на расчетный счет предприятия с запозданием, вызванным как несвоевременным выполнением работ предприятием, так и значительной удаленностью предприятия заказчика от координационного центра - офиса ФСР МП НТС, находящегося в Москве.

5) Риск нецелевого использования ресурсов относительно мал. В процессе реализации I этаа НИОКР заказчик успешно отчитался за все денежные средства, полученные из бюджета в рамках I этапа выполнения работ по проекту.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов («несистематический» риск) обусловлен прежде всего техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Премия за такой риск определяется с учетом технической и финансовой реализуемости проекта, детальности проработки проектных решений, наличия необходимого научного и опытно-конструкторского задела и представительности маркетинговых исследований [147].

Вопрос о конкретных значениях премии за «несистематический» риск для различных отраслей промышленности и различных типов инвестиционных проектов пока остается открытым. В конкретных расчетах обычно обращают внимание прежде всего на новизну используемой техники или технологии и степень изученности каких-либо процессов или явлений (от спроса на продукцию до запасов полезных ископаемых).

Алгоритм расчета величины премии за риск неполучения предусмотренных проектом доходов приведен в табл. 22. Существенным недостатком технологии оценки, описанной в данной таблице, является значительная величина разброса граничных значений рисковой составляющей, теоретически способная неоправданно завысить итоговое значение ставки дисконта.

Тем не менее данное обстоятельство можно объяснить тем, что методика рассчитана на осознанное использование, предполагающее корректировку итоговой величины в соответствии с ее реальным значением, характерным для ряда сходных проектов, а также тем, что отдельные составляющие названной премии за риск в той или иной степени дублируют друг друга.

Таблица 22

Величина риска неполучения предусмотренных проектом доходов

Факторы и их градации	Прирост премии за риск, %
Границы	Факт
Риск неполучения предусмотренных проектом доходов	11–57	12
1. Необходимость проведения НИОКР с заранее неизвестными результатами силами специализированных научно-исследовательских и/или проектных организаций:
- продолжительность НИОКР менее 1 года	3–6
- продолжительность НИОКР свыше 1 года:		0

Окончание табл. 22

Факторы и их градации	Прирост премии за риск, %
Границы	Факт
а) НИОКР выполняется силами одной специализированной организации	7–15	8
б) НИОКР носит комплексный характер и выполняется силами нескольких специализированных организаций	11–20
2. Новизна применяемой технологии:
- традиционная технология	0
- новая технология, требующая применения ресурсов, имеющихся на свободном рынке	2–4	2
- новая технология, требующая, в отличие от существующей, применения монополизированных ресурсов	5–10
- новая технология, исключающая, в отличие от существующей, применение монополизированных ресурсов	1–3
3. Неопределенность спроса и цен на производимую продукцию:		0
- существующую	0–5
- новую	5–10
4. Нестабильность (цикличность) спроса на продукцию	0–3	0
5. Неопределенность внешней среды при реализации проекта (горно-геологические, климатические и иные природные условия, агрессивность внешней среды и т. п.)	0–5	0
6. Неопределенность процесса освоения применяемой техники или технологии	0–3	0

Таким образом, итоговое значение ставки дисконтирования, рассчитанное посредством применения модели кумулятивного построения, составило 7,6 +4,86 + 15 = 27,46 %.

Определение текущей стоимости будущих денежных потоков

Данные о прибылях-убытках и кэш-фло, рассчитанных с помощью Project Expert 6.1, ввиду излишней громоздкости вынесены в прил. 2.

Итоговая величина текущей стоимости дисконтированных денежных потоков (NPV проекта), рассчитанная в данных таблицах, составила 2 руб.

Определение величины денежного потока в постпрогнозном периоде

Остаточная стоимость объекта оценки в постпрогнозный период (Vост) может быть определена с помощью модели Гордона:

(36)

где g – долгосрочные темпы роста компании (доходов).

В данной модели предполагается, что темпы роста бизнеса в постпрогнозный период являются постоянными. Кроме того, по условию применения модели в остаточный период должны быть равны величины амортизации и капиталовложений.

Поскольку остаточная стоимость объекта оценки рассчитывается на конец прогнозного периода, она должна быть приведена к началу прогнозного периода (дате оценки) посредством дисконтирования – таким образом, будет определена текущая остаточная стоимость.

В табл. 23 представлены ретроспективные значения показателя темпов роста.

Таблица 23

Темпы роста химической промышленности в 2000–2008 гг. [148]

Год	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008
Темп роста, %	115,2	100,3	100,2	105,4	106,6	104,1	104,7	106,6	95,4

Согласно [149], объем производства химической и нефтехимической продукции увеличится в 2015 г. по сравнению с 2005 г. в 1,6 раза, что позволяет определить предполагаемый ежегодный темп роста химической промышленности на уровне 4,8 %. Такое значение показателя в целом соотносится с данными табл. 16.

Величина денежного потока в постпрогнозный период берется из табл. 2 прил. 2 как разность между показателями баланса наличности на начало и конец последнего года прогнозного периода. Данная величина составляет 2 – 1 = 855 631 руб. Остаточная стоимость объекта оценки в постпрогнозный период составит / (0,2746 – 0,048) = 3 руб.

Для того чтобы получить итоговую величину рыночной стоимости в рамках метода дисконтированных денежных потоков, необходимо сложить текущую стоимость дисконтированных денежных потоков и остаточную стоимость объекта оценки в постпрогнозный период: