Ключевые показатели менеджмента (стр. 8 )

• нулевого;

. остаточного;

. максимального.

При вычислении кратного прибыли по нулевому методу (nil Р/Е) предпо­лагается, что выплата дивидендов не осуществлялась и, следовательно, никакие налоги в связи с распределением дивидендов не платились. При остаточном методе (net P/E) вычисления прибыль уменьшается на вели­чину невозмещенной части налога. И, наконец, при максимальном ме­тоде (max P/E) к прибыли прибавляется величина максимального налога, который мог бы быть вычтен, если бы вся прибыль компании была рас­пределена среди акционеров. В финансовой литературе коэффициенты кратное прибыли обычно приводятся вычисленными остаточным мето­дом, (net).

Коэффициент кратное балансовой стоимости акции

Коэффициент кратное балансовой стоимости акции (market to book) по­зволяет давать, может быть, самую обоснованную оценку общего положе­ния компании на финансовом рынке. В нем как бы обобщаются отноше­ния инвесторов к данной компании, мастерство ее менеджеров, ее прибыли, ликвидность и, главное, перспективы.

Последовательность вычисления этого коэффициента показана на рис. 12.10. Коэффициент показывает отношение рыночного курса акции к ее балан­совой стоимости и позволяет связать рыночную капитализацию компании и ее акционерный капитал. Это можно выразить и по-другому: коэффи­циент показывает результат оценки компании рынком капитала и инве­стиции акционеров в эту компанию.

Результат такого соотношения может быть равен единице, выше или ниже нее. На этот результат влияют оценки инвесторами эффективности управления компанией, показатели структур баланса, ликвидность и воз­можности роста.

Если рассматриваемый коэффициент ниже единицы, это означает, что инвестиции акционеров утратили часть стоимости, т. е. они (точнее, их часть) истрачены зря. И это не останется без внимания заинтересованных

Глава 12. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ 183

Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ

лиц: они начнут выходить из игры (или не входить в нее, если говорить о новых инвесторах), так как не ожидают, что будущие доходы превысят те­кущие инвестиции в компанию.

С другой стороны, если рассматриваемый коэффициент значительно превышает единицу, это означает, что первоначальные инвестиции хоро­шо работают и дали существенный прирост. Однако это не значит, что стоимость компании возросла только за счет нераспределенной прибыли. Посмотрим, как действует известный принцип мультипликатора в данном случае. Каждый доллар первоначальных инвестиций плюс каждый доллар из нераспределенной прибыли умножаются на величину, равную коэф­фициенту кратное балансовой стоимости акции.

При анализе кратного балансовой стоимости акции следует выяснить:

•  Отражает ли акционерный капитал реальную стоимость активов?

•  Не связана ли данная рыночная оценка акций с максимально высокой
или максимально низкой фазой рынка капитала?

В приложении 1 показаны некоторые статьи, учет которых может скор­ректировать значение рассматриваемого коэффициента.

Из анализа этого коэффициента у компаний разных стран, приведенного на рис. 12.10, видно, что его значение равно примерно 3,0. Это значение отражает устойчивое положение компаний рассмотренных стран (кроме Японии) на финансовых рынках в последние годы.

Однако здесь следует предупредить читателя о том, что высокий коэф­фициент кратного балансовой стоимости акции может быть результатом искусственного снижения стоимости собственного капитала в балансе, например, за счет исключения репутации из активов стоимости. Скорее всего, в приведенных цифрах крупные компании активно пользовались этим подходом.

Считается, что минимальным порогом коэффициента кратное балансовой стоимости акции является 1,0. Компания считается привлекательной, если этот показатель достигает 2,0.

Глава 13

Финансовый рычаг и стоимость компании

Введение ♦ Финансовый рычаг ♦

Схема оценки стоимости ♦ Коэффициент

кратное балансовой стоимости акции

Аудиторы — это воины, которые сами не участвуют

в битве противников, а дожидаются ее конца,

расположившись в безопасном и уютном месте

на холме, с которого удобно наблюдать

за происходящим. Когда битва заканчивается,

эти воины спускаются в долину, подсчитывают

число убитых и добивают штыками раненых.

Анонимный автор

Глава 13. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ И СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ 187

Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ

ВВЕДЕНИЕ

В

этой главе объединены в систему все основные вопросы, касающие­ся корпоративных финансов, которые были описаны в предыдущих главах, и собраны все основные абсолютные и относительные пока­затели, которые применяются в этой сфере. Прежде всего:

1)  установим зависимость между финансовым рычагом и коэффициен­
тами доходности совокупных активов и собственного капитала;

2)  углубим анализ коэффициента доходности собственного капитала;

3)  соединим между собой:

коэффициенты операционной эффективности; коэффициенты финансового рычага; факторы, влияющие на стоимость компании.

Это позволит лучше разобраться в том, что и как влияет на стоимость компании, и выразить эти факторы в численном виде.

Чтобы достичь этого, воспользуемся соответствующей графической схе­мой оценки стоимости.

ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ

В последнее время термин "финансовое конструирование" стал очень по­пулярным. Он особенно часто используется в схемах, при помощи кото­рых добиваются роста доходности для акционеров при заданном уровне общих прибылей компании.

Эти схемы будут рассмотрены ниже.

О финансовом рычаге немного говорились в гл. 10. Было показано, что обеспечение его высокого значения может способствовать существенному повышению доходов акционеров. В этой главе мы покажем, каким обра­зом финансовый рычаг влияет на процессы, протекающие в компании, и как он связан с такими показателями, как доходности совокупных активов и собственного капитала.

Как было показано в гл. 6 (см. рис. 6.3), у корпорации US Consolidated Company Inc.:

•  доходность совокупных активов (ДСА) = 13,3%;

•  доходность собственного капитала (ДСК) = 19,6%.

Таким образом, видно, что при помощи финансовых механизмов доход­ность совокупных активов (до выплаты налогов) в 13,3% трансформирова­лась в доходность собственного капитала (после выплаты налогов) в 19,6%.

Это как раз и есть проявление эффекта финансового рычага. Финансовые переменные, которые связывают между собой два указанных показателя, представлены на рис. 13.1:

коэффициент квоты собственника 1,8 раза;

средние затраты на привлеченный заемный капитал 3,3%;
ставка налогообложения 38%.

На рис. 13.2 показаны отчеты корпорации US Consolidated Company Inc., которые сопровождаются схемой, на которой показана зависимость между основными коэффициентами. Такую схему называют схемой оценки стоимости. Она позволяет соединить на одной диаграмме все финансовые переменные, которые определяют стоимость компании на финансовом рынке.

Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ

СХЕМА ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ

На рис. 13.2 показан пример схемы оценки стоимости применительно к показателям корпорации US Consolidated Company Inc.

При составлении схемы можно выделить примерно шесть независимых шагов, каждый из которых относительно несложен. Но пройдя по этим шагам, мы поймем сущность всего алгоритма.

Шаг 1. Схема строится на основе данных о совокупном капитале ком­пании, который делится на акционерный капитал (77,4 млрд. долл.) и средства из остальных источников финансирования (142,6 млрд. долл.).

Шаг 2. В том месте схемы, где проходит граница между акционерным капиталом и остальными средствами, проведем перпендикулярную ли­нию, на которой отложим значение доходности совокупных активов (капитала) (13,3%).

Шаг 3. В крайней левой точке основания схемы поместим вертикальную ось, на которой отложим величину средних затрат на остальные средства (3,3%). (Среднее значение — небольшая величина, так как здесь учиты­вается доля и "бесплатных" денежных средств, например кредиторской задолженности.)

Шаг 4. В крайней правой точке основания схемы поместим вертикаль­ную ось, на которой отложим величину доходности собственного капитала, рассчитанную до выплаты налогов.

Шаг 5. Соединим верхние точки линии затрат на остальные средства (шаг 3) и доходности совокупных активов (шаг 2) прямой линией, которую затем продолжим вправо до пересечения с вертикальной осью, на которой отло­жено значение доходности собственного капитала (шаг 4).

Шаг 6. Точка, в которой соединяющая линия пересекла правую верти­кальную ось, соответствует значению доходности собственного капитала, рассчитанному до выплаты налогов.

Для корпорации US Consolidated Company Inc. значение доходности соб­ственного капитала (до выплаты налогов) составляет 31,6%. Ставка кор­поративного налогообложения в среднем равна 38%. Вычтем налоги и получим на правой вертикальной оси значение доходности собственного капитала (после выплаты налогов), равное 19,6%*.

* Умножая 31,6% на,38), получим 19,59%. — Прим. научн. ред.

Глава 13. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ И СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ 189

Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ

Динамика элементов схемы оценки стоимости

Чтобы понять действие финансового рычага, можно рассматривать верх­нюю наклонную линию на этой схеме как консольную балку, которая при­креплена в крайней левой точке, там, где расположена вертикальная ось "Затраты на капитал", и она поднимается вверх (роль ее "толкателя" вы­полняет доходность совокупных активов).

Положение точки пересечения этой наклонной линии с правой верти­кальной осью — точки доходности собственного капитала (до выплаты налогов) определяется тремя факторами:

1)  высотой "прикрепления", т. е. значением средних затрат на заемный
капитал;

2)  значением доходности совокупных активов;

3)  соотношением долей акционерного капитала и остальных средств.

Эти факторы можно записать в виде следующего уравнения:

ДСК = ДСА + [(ДСА - Средние затраты х Квота собственника]

(до налогов) на заемный капитал)

31,6% = 13,3% + [(13,3% - 3,3%) х 1,8].

(Более точный результат немного другой из-за округления (квоты собственни­ка с 1,842 до 1,8. —Прим. научн. ред.)).

Определить значение ДСК (до выплаты налогов) при изменении любой из переменных можно либо непосредственно на графике, либо по приведен­ной выше формуле. А затем после учета величины налога получаем значе­ние ДСК (после выплаты налогов).

На рис. 13.3 приведено три примера.

Пример А: Значение ДСА возросло на 1%, с 13,3 до 14,3%.

Ответ: ДСК (до выплаты налогов) равен 34,1%.

Пример Б: Отношение остальных средств к акционерному капиталу возросло до 2.

Ответ: ДСК (до выплаты налогов) равен 33,3%.

Пример В: Затраты на заемный капитал возросли на 0,5%.

Ответ: ДСК (до выплаты налогов) равен 30,4%.

Таким образом, мы выяснили, какие переменные и каким образом связы­вают коэффициенты доходностей совокупных активов и собственного капитала, а также как предложенная схема помогает определить числен­ные значения этой зависимости. Осталось выяснить, каким образом значе­ние доходности собственного капитала связано со стоимостью компании. После этого мы можем проследить всю цепочку зависимости переменных:

Глава 13. ФИНАНСО ВЫЙ РЫЧАГ И СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ 191

Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ

от стадии изготовления продукции до образования рыночной стоимости всей компании, которая ее выпускает и реализует. Этим мы займемся в следующем параграфе.

КОЭФФИЦИЕНТ КРАТНОЕ БАЛАНСОВОЙ СТОИМОСТИ АКЦИИ

На рис. 13.4 снова приведены отчетные документы компании Example Co. pic, на этот раз вместе с данными о числе обыкновенных акций и их ры­ночном курсе.

Вспомним, что в гл. 12 были определены следующие коэффициенты:

балансовая стоимость акции 11,25 долл.;

рыночная капитализация компании 720 млн. долл.;

доходность собственного капитала 16,6%;

полная доходность акции 8,3%.

При помощи коэффициента кратное балансовой стоимости акции выразим зависимость между стоимостью компании на фондовом рынке и ее стои­мостью, показанной в балансе. Соотношение можно получить либо через показатели для всей компании, либо только для одной акции.

Компания

рыночная капитализация компании 720 млн. долл.;

собственный капитал (по балансу) 360 млн. долл.;

кратное балансовой стоимости акции 2 раза.

Одна акция

рыночный курс акции 22,5 долл.;

балансовая стоимость акции 11,25 долл.;

кратное балансовой стоимости 2 раза.

Однако, как видно, среди представленных показателей нет факторов, ко­торые непосредственно влияют на отношение рыночной и балансовой стоимостей. Для этого надо получить еще один набор данных.

Значение ДСК говорит о ставке доходности инвестиций для акционеров, которую обеспечивает компания. Полная доходность акции — это ставка доходности, которая требуется, чтобы инвесторы продолжали владеть ак­циями. А кратное балансовой стоимости (отношение рыночной стоимости к балансовой) связывает между собой предыдущие два показателя. Итак:

доходность собственного капитала 16,6%;

полная доходность акции 8,3%;

кратное балансовой стоимости акции 2 раза.

Глава 13. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ И СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ 193

Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ

Рассматриваемая здесь концепция очень важна. С ее помощью инвесторы определяют ставку доходности вложений в тот или иной бизнес. Затем они вычисляют премию или скидку в зависимости от того, выше или ниже до­ходность в данной компании требуемой ими доходности.

Важность доходности собственного капитала

Доходность собственного капитала — ведущий фактор при определении стоимости компании. Существуют специалисты, которые не согласны с этим утверждением. Они полагают, что это было бы слишком простым объяснением, так как доходность собственного капитала — это показатель отчетности, который не учитывает, например, перспективы роста и тому подобные факторы. Тем не менее можно утверждать, что при прочих рав­ных условиях доходность собственного капитала — самый важный фак­тор, влияющий на стоимость компании.

В предыдущем параграфе указаны основные факторы, определяющие стоимость компании. Кроме доходности совокупных активов, важна и квота собственника (отношение заемного и акционерного капитала). Сре­ди переменных, которые в свою очередь определяют значение доходности совокупных активов, выделяются, как было показано в гл. 7, рентабель­ность реализации и оборачиваемость активов, которые в свою очередь оп­ределяются всеми операционными коэффициентами. Поэтому, как видно из этой цепочки, в доходности собственного капитала суммируются все операционные и финансовые характеристики бизнеса.

Таким образом, при помощи указанной цепочки последовательных за­висимостей можно проследить изменение базовых соотношений, начиная от производственной фазы до рыночной стоимости компании.

Однако следует более подробно описать факторы, ориентируясь на которые, участники финансового рынка определяют, соответствует ли до­ходность в данной компании их ожиданиям или нет.

На рис. 13.5 перечисляются основные влияющие факторы. Они сгруп­пированы под следующими заголовками:

•  компания;

•  отрасль;

•  экономика в целом.

Инвесторы ориентируются при принятии решений на ожидаемую доход­ность инвестиций в компанию. Если перспективы роста хорошие, то мож­но ожидать и высоких доходов. Однако постоянно следует учитывать и риск, связанный с этими доходами. Конечно, за высокий риск инвесторы хотят иметь высокую доходность.

Глава 13. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ И СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ 19 5

Поэтому они учитывают следующие факторы:

•  общее состояние экономики;

•  отрасль экономики;

•  показатели конкретной компании.

На рис. 13.5 показаны основные вопросы для анализа (применительно к каждому заголовку).

Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ

Модель оценки стоимости компании

На рис. 13.6 обобщены все составляющие модели оценки стоимости.

В части А воспроизведена модель эффективности управления, которая описана в гл. 6 и 7.

В части Б дана модель, в которой рассматривается механизм финансо­вого рычага, исследованный в начале этой главы.

В части В воспроизведена та часть модели, где применяются коэффици­енты активности на рынке капитала (см. гл. 12).

Таким образом, замыкается цепочка, начиная от переменных на произ­водственной стадии изготовления продукции до рыночной стоимости всей компании, которая ее выпускает и реализует. Для демонстрации функцио­нальности всей модели взяты данные, относящиеся к корпорации US Con­solidated Company Inc. Между всеми показателями основных звеньев цепи существуют арифметические пропорции, которые в конце концов при­водят к результату в виде стоимости собственного капитала компании в 232,2 млрд. долл.*

Теперь следует указать основные независимые переменные модели, на ко­торые могут влиять менеджеры, чтобы регулировать как промежуточные, так и конечные показатели. Это:

• коэффициенты расходов (в процентах), вытекающие из отчета о при­
былях и убытках по:

материалам; персоналу; накладным расходам;

• коэффициенты эффективности использования основных групп активов
(из баланса):

основных средств; товарно-материальных запасов; дебиторской задолженности;

•  коэффициент квоты собственника;

•  затраты на заемный капитал, привлеченный из бесплатных и платных источников;

•  ставка налога.

* В данном случае автор использует понятие рыночной стоимости собственного капитала как синоним его рыночной капитализации. — Прим. научн. ред.

Глава 13. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ И СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ 197

4асть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ

Обратите внимание: рост коэффициента квоты собственника (отноше­ние долга к акционерному капиталу) имеет двойной эффект. Это приво­дит к росту доходности собственного (акционерного) капитала, а также повышает риск, что также обычно ведет к более высоким показателям доходности акций. Увеличение доходности собственного капитала долж­но повышать стоимость компании, однако если коэффициент квоты собственника выйдет за пределы разумного, фактическим результатом станет обратная ситуация — снижение стоимости компании.

Можно рассуждать, отталкиваясь от противоположного конца модели: определить желаемый конечный результат, затем рассчитать, какими должны быть любые исходные переменные. (Для этого одна пе­ременная меняется, а остальные на это время фиксируются.) Например, если руководство компании ставит цель иметь доходность собственного капитала в размере 21,5%, менеджеры, пройдя по цепочке назад, устано­вят, что для этого необходимо, чтобы значение доходности совокупных активов было равно 14,4%.

Глава 14 Рост компании

Рост масштабов деятельности ♦

Анализ ♦ Сбалансированный рост ♦

Предпосылки к проведению поглощений

Торговля противостоит штурмовому ветру,

преодолевает бури и вторгается повсюду.

Джордж Банкрофт (1800—1891)

Глава 14. РОСТ КОМПАНИИ 201

часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ

РОСТ МАСШТАБОВ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

Р

ост для компании похож на лекарство для больного человека: оно хорошо до определенной меры, однако при превышении ее теряет не только полезные свойства, но и становится опасным, а порой даже смертельным. Все это справедливо и в отношении роста масштабов дея­тельности компании. Поэтому необходимо научиться отыскивать опти­мальный баланс между прибылями, активами и ростом (рис. 14.1), так как перекос в любую сторону может вызвать серьезные осложнения в дея­тельности компании. Учитывая все плюсы и минусы роста, особенно во время высокой инфляции, очень рекомендуется заранее продумать и определить для себя те максимальные темпы роста, которые компания может выдержать безболезненно, т. е. нормально обеспечивать и осталь­ные аспекты своей деятельности. В этой главе изложен метод, при помо­щи которого можно осуществлять такой выбор; он может оказаться очень полезным многим компаниям.

Чтобы сделать рассматриваемый здесь метод более наглядным и понят - ным, воспользуемся как примером показателями деятельности компании CABCO Construction Ltd, которая испытала большие проблемы в период быстрого роста (табл. 14.1).

Как видно из приведенных данных, компания росла (рост выражается в наращивании выручки от реализации) приблизительно с темпом 15% в год, что привело, причем очень быстро, к резкому ухудшению ее финан­сового положения. За четыре года ее коэффициент текущей ликвидности уменьшился с 2,3 до 1,4, а коэффициент долговой нагрузки (отношение

долгов к совокупным активам) за этот же период возрос с 37 до 61%. Если в целом показатели ликвидности в 1991 г. были очень высокими, то уже в 1995 г. они стали минимальными за все рассматриваемое время. Но еще большее опасение вызывает тот факт, что скорость, с которой происходит ухудшение финансового положения компании, возрастает.

Если говорить о показателях эффективности управления компанией в целом, то в 1993 г. они были невысокими, но в 1995 г. заметно улучшились, что позволило ей выйти на уровень доходности собственного капитала (до выплаты налогов) в 20%, однако она по-прежнему находится на этапе кризиса ликвидности. Следовательно, ее менеджменту необходимо принять самые срочные и самые жесткие меры, чтобы остановить такое развитие событий и поменять общую негативную тенденцию развития компании.

В этой главе рассмотрены те варианты действий (причем не только каче­ственно, но и количественно), которые имеются у менеджеров компании для решения указанных проблем, а также, что, может быть, более важно, показаны основы общих правил ведения бизнеса в условиях роста.

Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ

Для наглядности баланс компании САВСО Construction Ltd за 1991 и 1995 гг. на рис. 14.2 дан в агрегированном виде. Видно, что совокупные активы в 1995 г. почти на 70% больше, чем в 1991 г. Уже по размерам со­ответствующих блоков баланса видно, что наиболее существенные изме­нения произошли с оборотными активами и с краткосрочными обязатель­ствами: и те и другие увеличились многократно. Более того, увеличение первого из этих блоков почти целиком финансировалось за счет второго. В результате этого САВСО Construction Ltd, занимавшая в 1991 г. прочное финансовое положение, всего за четыре года превратилась в нестабиль­ную структуру, характерной и доминирующей чертой которой стал высо­кий финансовый риск. Причем движение в этом направлении продолжа­ется, что почти неизбежно должно окончиться банкротством, в крайнем случае — сменой собственников и менеджеров.

Главная текущая проблема — чрезмерно высокая доля краткосрочных за­имствований. Их ни в коей мере нельзя увеличивать и даже, если удастся, надо максимально сократить. Возможными мерами для этого, которые в настоящее время рассматривает менеджмент компании, являются:

•  сокращение инвестиций в оборотные активы в абсолютном измерении
или, по крайней мере, в виде доли выручки от реализации;

•  обращение к долгосрочному финансированию за счет акционерного
капитала или займов.

Из-за особенностей бизнеса и общей ситуации в экономике было решено, что прибегать к абсолютному сокращению инвестиций в оборотные акти­вы нельзя, поэтому основное внимание было уделено рассмотрению вари­антов долгосрочного финансирования. В этом случае менеджерам необхо­димо ответить на следующие ключевые вопросы:

•  Сколько нужно денежных средств?

•  В какой форме осуществлять финансирование: через акционерный или
заемный капитал?

•  Если через заемный, на какой срок (в годах)?

После того как был сделан прогноз потоков денежных средств, стало ясно: долгосрочные займы не решат проблемы, так как возможности распла­титься по ним не будет. Вырисовывалась мрачная картина: из-за пер­спектив отрицательного потока денежных средств (от основной деятель­ности. — Прим. научн. ред.) компании будет требоваться все больше и больше займов. (Под отрицательным потоком денежных средств компа­нии понимается ситуация, когда она не может сама генерировать поступ­ление денежных средств в таком объеме, чтобы их было достаточно для обеспечения финансирования активов, требуемых для осуществления ее операционной деятельности.)

Глава 14. РОСТ КОМПАНИИ 203

Глава 14. РОСТ КОМПАНИИ 205

Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ

Образно говоря, попадая в такое тяжелое финансовое положение, компания становится своего рода финансовым диабетиком, т. е. у нее по­стоянно происходит утечка денежных средств, так как некоторые опера­ционные параметры деятельности не сбалансированы. Прежде всего надо выявить факторы, которые не контролируются менеджментом, и дать им количественное выражение.

АНАЛИЗ

На рис. 14.3 показаны основные данные компании САВСО Construction Ltd за 1995 г. Критические из них следующие (в млн. долл.):

выручка от реализации 2280;

оборотные активы 1521;

нераспределенная прибыль 44.

Далее мы покажем, как указанные показатели связаны между собой, а также как они зависят от темпов роста, которые привели к возникновению серьез­ной финансовой проблемы. Указанные показатели при 15% роста в год привели к ситуации, когда поток денежных средств стал отрицательным.

•  Отношение оборотных активов к выручке составляет у компании 0,67 (1521 млн. долл. / 2280 млн. долл.): другими словами, на каждый доллар выручки требуется 67 центов прироста оборотных активов.
Следовательно, при увеличении выручки в следующем году на каждую
тысячу долларов потребуется 670 долл. дополнительных оборотных
активов, т. е. 670 долл. дополнительного финансирования.

•  Отношение нераспределенной прибыли к выручке составляет у компании 0,02 (44 млн. долл. /2280 млн. долл.): от каждого доллара
выручки остается всего 2 цента прибыли, нераспределенной среди
акционеров и учитываемой в балансе как источник финансирования.
Однако, как было показано только что, этого явно не хватает, так как
для обеспечения роста на каждый доллар дополнительной выручки
требуется прирост оборотных активов на 67 центов. Другими словами,
для обеспечения роста на каждый доллар дополнительной выручки в
будущем году требуется иметь 33 долл. выручки в текущем году*.

Отношение дополнительного доллара будущей выручки к 33 долл. те­кущей выручки дает темп роста в 3%. Это темп роста оборотных акти­вов компании, который она может финансировать из нераспределенной прибыли. Однако, как было сказано, фактическими годовыми темпами роста компании в течение четырех лет были 15%, причем, как видно,

* На рис. 14.3 для обозначения первого отношения используется буква Т, второго — R и роста — С.

12% финансировалось за счет займов. Однако так как эти займы были в основном краткосрочными, это неизбежно привело к возникновению фи­нансовой проблемы.

Текущая выручка составляет 2280 млн. долл. Если 12% этой суммы при­дется финансировать на следующий год за счет займов из расчета 67 цен­тов на каждый доллар прироста выручки, то компания будет вынуждена взять взаймы 180 млн. долл. На следующий год (если все пропорции оста­нутся теми же) потребуются еще 180 млн. долл. плюс 15% приращения, на следующий — то же самое и т. д. Конца этому процессу не видно.

Часть IV. ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ

Таким образом, понятно, что если между указанными показателями нет согласования, финансовой проблемы не избежать. Сущность этой пробле­мы подробно рассматривается в следующем параграфе.

СБАЛАНСИРОВАННЫЙ РОСТ

Для определения темпа роста, который компания может обеспечить за счет потоков денежных средств от основной деятельности, применяется термин "сбалансированный рост" (growth equilibrium). Он означает, что потоки денежных средств находятся в равновесии, т. е. при таком росте не остается излишков денежных средств и не образуется их дефицита в виде отрицательного потока.

На рис. 14.4,а показано уравнение сбалансированного роста применитель­но к компании САВСО Construction Ltd. Обозначения Т, Rn G здесь те же, что и на рис. 14.3, а когда они появляются вместе, то появляется еще обо­значение Е для равновесного состояния.

Если Е = 1, то поток денежных средств нейтрален, при Е больше еди­ницы поток денежных средств положителен, а при Е меньше единицы — отрицателен*.

Если взять данные компании САВСО Construction Ltd, то, воспользо­вавшись приведенной моделью, получим результат, равный одной пятой (рис. 14.4,6), т. е. это вклад в обеспечение роста, финансируемый за счет внутренних источников. Из этого следует, что остальные 80% финанси­руются за счет внешних источников. Другими словами, полученный ре­зультат свидетельствует о том, что компания должна интенсивно исполь­зовать заемный капитал.

Модель позволяет выделить три основных фактора, влияющих на пото­ки денежных средств компании:

•  отношение оборотных активов к выручке от реализации;

•  отношение нераспределенной прибыли к выручке от реализации;

•  темп роста выручки.

Чтобы обеспечить указанные темпы роста выручки, компании требуется иметь большие товарно-материальные запасы и высокую дебиторскую за­долженность. Таким образом, поскольку выручка растет, увеличиваются и запасы, и дебиторская задолженность, а для этого требуются все новые и новые денежные средства, однако имеющаяся нераспределенная прибыль не может их обеспечить.

* У многих читателей на этой стадии изучения модели может появиться множество совершенно оправданных вопросов. Давайте пока исходить из того, что это только первая и упрощенная версия модели, но полезная для начального знакомства. Более полный вариант модели будет представлен ниже.

Глава 14. РОСТ КОМПАНИИ 207

Модель позволяет менеджерам сосредоточиться на фундаментальных факторах, от которых зависит общее состояние компании. Они связаны с прибылью, оборотными активами и темпами роста. Менеджерам САВСО Construction Ltd потребуется принять решительные меры, чтобы сбаланси­ровать перечисленные факторы так, чтобы значение фактора равновесия Е увеличилось с текущего 0,2 до 1,0.

Некоторые возможные варианты действий менеджеров показаны на рис. 14.5.

Варианты достижения сбалансированного роста

Как было сказано выше, менеджеры должны сосредоточить основные уси­лия на критических сторонах деятельности компании. Необходимы боль­шие изменения, чтобы обеспечить значение фактора равновесия по край­ней мере не меньшее, чем 1,0. Только тогда компании для обеспечения своего роста не придется искать денежные средства "на стороне".