Экономическая оценка инвестиций в трудовую деятельность (стр. 22 )

Возмещение равными долями предполагает, что доход, который можно отнести на сооружения, со временем систематически снижается. Если же рассматривать вариант, который предполагает, что операционный доход остается постоянным на протяжении всех 50 лет, то лучше использовать ставку возмещения по аннуитету. Метод капитализации должен соответ­ствовать прогнозируемому доходу. Если предположения о доходах и ставке капитализации не соответствуют друг другу, значения стоимостей будут недостоверны.

Другим случаем применения метода капитализации остаточного дохода от эксплуатации земельного участка является определение наиболее эффективного использования земли. Можно оценить затраты на возведе­ние сооружений различного назначения и чистый доход от эксплуатации каждого из них. Ставка капитализации умножается на вычисленную ве­личину затрат, и результат вычитается из предполагаемого чистого опера­ционного дохода. Итог составит прогнозируемый доход от эксплуатации земельного участка. Сооружения любого типа и качества, которые дают самый высокий остаточный доход, приходящийся на земельный участок, и будут представлять собой наиболее эффективное использование земельно­го участка при условии учета существующих ограничений физического и юридического характера.

В заключение следует сделать несколько уточняющих замечаний по тому варианту определения ставки капитализации, который носит назва­ние метод связанных инвестиций или метод инвестиционной группы. Согласно ему, размер ставки капитализации определяется следующим образом

R = Rз. у × L + Rb × B, (4.6)

где R – общая ставка капитализации;

Rз. у – то же для земельного участка;

Rb – для расположенного на земельном участке объекта недвижимости;

L и В – соответственно, удельный вес стоимости земельного участка и стоимости объекта недвижимости в общей стоимости имущественного комплекса.

Прежде всего, возникает некоторая логическая неувязка: определение R необходимо для последующего определения рыночной стоимости, одна­ко значения L и В могут быть получены только из уже имеющегося значения этой стоимости. Поэтому целесообразно принимать L и В в следующих размерах

, (4.7)

где НЦЗ – нормативная цена земельного участка;

С3атр – стоимость объекта недвижимости, определенная на основе анализа затрат (по стоимостному методу).

Второй момент связан с возможностью определения R1 и R b в россий­ских условиях. Ранее было показано, что наиболее точные результаты могут быть получены только на основе анализа данных рынка и дальней­ших расчетов по модифицированному выражению 4.4 (где искомым является не V, a R).

Однако в настоящее время рынок городских участков в РФ отсутству­ет. Кроме того, представляя единый имущественный комплекс, находящий­ся в совместном использовании, земельный участок и объект недвижи­мости должны иметь одинаковую, общую ставку капитализации.

Реально ее величина будет близка к значению Rb, т. к. величины Ц и АП для объектов недвижимости всегда учитывают все выводы местополо­жения земельного участка и отражают характер его конкретного исполь­зования.

4.5 Построение модели массовой оценки

Самостоятельной разновидностью оценки недвижимости является мас­совая оценка. По своей содержательной характеристике и конечной цели она полностью совпадает с ранее рассмотренной индивидуальной оценкой, т. к. в обоих случаях на основе единых базовых подходов (стоимостного, сравнения рыночных продаж и по доходу) определяется стоимостный эквивалент. Еще одной очень важной общей характеристикой является использование и в индивидуальной, и в массовой оценке единой инфор­мационной базы – данных рынка недвижимости.

Отличия массовой оценки от индивидуальной заключаются в следую­щем:

1. Объектом оценки является не отдельный объект недвижимости (здание, строение, их составные элементы, земельный участок и т. д.), совокуп­ность объектов недвижимости. Они, следовательно, предварительно груп­пируются по некоторому критерию однородности (чаще всего в одну груп­пу включаются объекты с одинаковым функциональным назначением).

2. Если назначением результатов индивидуальной оценки является их использование для обеспечения экономических интересов собственности (например, для обоснования стоимости закладываемой или страхуемой недвижимости, определения эффективности инвестиционных решений и т. д.), то главным назначением результатов массовой оценки является определе­ние налогооблагаемой базы, поскольку во всех экономически развитых странах ею является рыночная стоимость недвижимости. Эта же норма заложена в проект части II Налогового кодекса РФ (гл. XXX). Именно потребности налогообложения и породили оценку недвижимости (поскольку она всегда была важнейшим из источников поступления налогов).

3. Индивидуальная оценка проводится исключительно по желанию собственника (за исключением ситуаций обязательной оценки, предусмот­ренных ст. 8 Закона РФ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации»). Массовая же оценка, проводимая также по решению соб­ственника, является регулярной (периодической). Одним из наиболее распространенных ее вариантов является т. н. переоценка основных фондов, которая проводится в соответствии с требованиями Постановления Пра­вительства РФ.

4. Для массовой оценки характерны гораздо большая стандартизация процедур и очень значительная роль статистических методов обработки данных. Это связано с использованием в массовой оценке лишь наиболее осуществленных факторов влияния и с необходимостью определения объективных закономерностей изменения стоимостного эквивалента, что возможно лишь на основе статистического анализа. Это нельзя понимать таким образом, что массовая оценка является упрощенным вариантом индивидуальной. В массовой оценке используются несколько иные моде­ли, которые сами по себе достаточно сложны. Можно сказать, что при проведении индивидуальной оценки оценщик в большей степени ориенти­рован на моделирование оценочной ситуации, а при проведении массовой оценки – на моделирование стоимости (точнее, метода ее определения).

5. Принципиально различными способами осуществляется контроль качества оценки. Под качеством оценки понимается степень соответствия результатов, полученных по созданной оценщиком модели, реальным дан­ным рынка недвижимости (прежде всего – ценам сделок купли-продажи по сопоставимым объектам). При массовой оценке оценщик имеет дело с большими совокупностями объектов и применяет методы статистического анализа. Следовательно, качество результатов может быть проверено толь­ко статистическими методами.

Массовая оценка, в конечном итоге, проводится в интересах всего об­щества: государство должно получать налоги от недвижимости, а налогоплательщики должны быть уверены в их обоснованности. Учитывая это, можно сделать вывод, что она должна осуществляться в рамках форми­руемой и контролируемой государством системы массовой оценки. Осно­ву этой системы (как и любой другой, где главными процедурами являются статистические) составляет подсистема управления данными, осуще­ствляющая постоянный мониторинг рынка недвижимости. Обеспечение актуальности, полноты и точности данных является необходимым услови­ем корректности всех дальнейших результатов. Второй компонентой является подсистема анализа данных. Она обеспечивает выявление фак­торов влияния, их страхуемой недвижимости, определения эффективности инвестиционных решений и т. д.), относительной значимости, а главное – распределение данных по однородным группам (объекты подразделяются на группы именно на основе анализа их сходств и различий). Третья компонента – подси­стема расчета стоимости обеспечивает разработку и реализацию алго­ритмов расчета различных видов стоимости в соответствии с базовыми подходами, а также согласование полученных результатов. Обязательной для системы массовой оценки является четвертая компонента – админи­стративная подсистема. Главным ее назначением является организация проведения массовой оценки и подготовка предложений по конкретному использованию результатов в налоговые органы. Именно административ­ная подсистема должна определять требования, содержание процедур и порядок оформления результатов массовой оценки.

Основным принципом массовой оценки следует считать обязательно построение модели, в соответствии с которой ведутся последующие рас­четы стоимости. Под моделью понимается представление о реальном объекте, процессе или явлении. Представление это может быть натурным или логическим. Натурные модели, как правило, создаются в тех случаях, когда реальный объект слишком велик и его буквальное воспроизведение невоз­можно (такими являются, например, модели зданий и сооружений).

Логические модели отличаются от натуральных тем, что основываются на некоторых предположениях (гипотезах) исследователя о содержании и характере развития явления или процесса. Логические модели подразделя­ются на концептуальные и математические (иначе говоря, на качествен­ные и количественные). Концептуальные модели отражают предполагае­мый характер изменений («лучше-хуже» в зависимости от различных ус­ловий), а математические отражают количественные зависимости предпола­гаемого результата от тех или иных условий. Модели массовой оценки относятся к математическим, и их содержанием являются уравнения (ос­новной элемент модели), таблицы и графики (вспомогательные элементы).

Разрабатываемая оценщиком модель должна иметь соответствующую экономическую базу – совокупность некоторых исходных положений, которые, с точки зрения оценщика, правильно отражают сущность модели­руемого процесса. Поскольку целью массовой оценки является определе­ние рыночной стоимости, а используемой информацией – данные о функционировании рынка недвижимости, основное исходное положение заклю­чается в том, что рыночная стоимость есть результат взаимодействия спроса и предложения (сам рынок при этом считается находящимся в состоянии нормального равновесия).

Следовательно, для проведения массовой оценки необходимо выявить основные факторы, влияющие на AD и AS. Оценщик определяет две основные функциональные зависимости следующего вида

Qd = f(p, F1 F2, .... F,, ...,Fn) , (4.8)

Qs = f(p, F1 F2, ..., FJf..., Fm) , (4.9)

где Qd и QS – соответственно, объем спроса и предложения на конкретном сегменте рынка недвижимости (сегмент включает объекты недвижимости определенного функ­ционального назначения);

р – уровень цен, который является главным фактором, определяющим QS и Qd;

Fi (i = l,...,n) – дополнительные факторы спроса (характеристики объекта недвижимости и местоположения);

Fj (j = l,...,m) – то же, предложения (уровень конкуренции, произ­водительность труда и т. д.).

Наличие экономической основы позволяет построить общую модель, которая имитирует действие факторов спроса и предложения на сто­имость. Именно общая модель является логическим представлением о сущности стоимостного эквивалента недвижимости, она справедлива для любых объектов.

Общую модель можно представить в следующем виде

С рын = С рын (зд) + С рын (зем

Второй принцип – обязательная спецификация модели. Термин «спецификация» можно трактовать как «уточнение», «перечисление составных частей» (например, спецификация сборочного чертежа включает перечень всех деталей, входящих в сборку). Содержание спецификации заключает­ся в отборе тех переменных, от которых зависит итоговое значение функ­ции (т. е. величина стоимости), определение взаимозависимостей между ними и степени влияния на стоимость. Иначе говоря, из всего множества факторов спроса (п) и предложения (т) оценщик должен выбрать наи­более существенные и преобразовать набор этих отобранных факторов в уравнение, где каждому фактору будет приписан знак (определяется характером влияния – увеличивает или уменьшает стоимость) и коэффи­циент (определяется степенью влияния – на сколько увеличивает или уменьшает стоимость). Спецификация преобразует общую модель в мо­дель одного из трех типов – аддитивную, мультипликативную или гиб­ридную.

Аддитивная модель (от лат. «addition» – прибавляю) имеет вид

S = b0 + b1X1 + b2X2 +...diXi + ...bрXр, (4.11)

где S – зависимая переменная (в нашем случае – стоимость);

X1 Х2,..., Х n – независимые переменные (факторы влияния на сто­имость);

р – общее число независимых переменных;

bо – константа;

b1 b2, ..., bр – коэффициенты при независимых переменных.

Примечание: знак «+» означает алгебраическое суммирование, знак при Xj может быть любым.

Смысл аддитивной модели массовой оценки заключается в следующем. Выбирается объект недвижимости с наиболее типичным (возможно, минимальным) набором базовых характеристик (средняя площадь, основ­ной для данного вида объектов материал стен, обязательные инженерные системы). Стоимость такого объекта принимается в качестве константы Ьо (минимальное значение стоимости). Спецификация же модели заключает­ся в выборе оценщиком S (т. е. конкретного вида определяемой стоимо­сти) и Xj (факторов влияния, при этом р<п и р<т). Затем Ьо коррек­тируется на величину ценовых поправок, каждая из которых равна bjXj.

Мультипликативная модель (от лат. «multiplicato» – умножаю) отличается от аддитивной тем, что Xi не умножается на bi, а возводится в степень, показателем которой является bi, или сами являются показателем степени, в которую возводится bi. Второе отличие – результат (S) полу­чается перемножением составляющих, а не сложением. Таким образом, мультипликативная модель имеет вид

S = b0 × X1b1 × X2b2 ×… biXi × … biXi+1 × … Xpbp . (4.12)

Положительным свойством данного типа моделей является возмож­ность более точного учета совместного влияния факторов. Кроме того, при необходимости влияние какого-то фактора можно устранить, приравняв показатель степени 0, в этом случае сама степень будет равна 1.

Гибридной моделью называется такая, которая объединяет некоторые составляющие на условии аддитивности (т. е. они суммируются), а осталь­ные – на условии мультипликативности (т. е. они перемножаются).

Третий принцип – обязательная калибровка модели. Смысловым аналогом термина «калибровка» могут служить слова «настройка» или «доводка». Содержание калибровки заключается в определении b, т. е. в адаптации, приспособлении уравнения массовой оценки к состоянию рын­ка недвижимости на момент проведения массовой оценки (характер вли­яния, т. е. знак остается неизменным, но степень влияния весьма динамич­на и поэтому коэффициенты необходимо периодически уточнять, актуали­зировать).

Калибровка выполняется, главным образом, с применением методов статистического анализа. Обработка множества данных о сделках купли-продажи позволяет получить максимально точные значения, которые пос­ле преобразований, предусмотренных специфицированной моделью, дают необходимые значения bi. По содержанию этот анализ является фактор­ным, то есть в качестве переменной принимается только одна характери­стика, влияние которой должно быть определено (то есть для нее должно быть вычислено значение bi). Все остальные характеристики считаются постоянными (как бы не оказывающими влияния на стоимость). Проце­дура повторяется до i = p.

Выводы по 4-ой главе

Дисконтирование обеспечивает механизм капитализации и соответ­ственно используется для расчета текущей стоимости предполагаемого дохода по обусловленной ставке дисконта. Коэффициенты применяются в расчете, когда речь идет о дисконтирован­ном потоке наличных, капитализации доходов на заемный и собственный капитал или фондов погашения, а также при использовании методики капитализации ежегодной ренты или в разработке графиков погашения долга в рассрочку и постоянных выплат.

Так как целью инвестирования является получение дохода в будущем то, умножая коэффициент текущей стоимости (обращения) на ожидаемый будущий доход, можно оценить стоимость капиталовложения. Когда в расчетах применяется коэффициент текущей стоимости, речь идет о дис­контировании и учетной ставке – понятиях, обратных наращиванию и ставке процента при расчете наращиваемой стоимости единичного вложе­ния.

1. Анализ дисконтированных денежных поступлений представляет собой метод определения текущей стоимости дохода, исчисляемой умножением коэффициента текущей стоимости на конкретную сумму денежных поступле­ний, ожидаемых на каждый период.

2. Аннуитет представляет собой серии одинаковых сумм дохода, уплачиваемых или получаемых через одинаковые интервалы в течение некоторо­го периода времени.

3. Установление чистой дисконтированной текущей стоимости (ЧДС) представляет собой метод анализа целесообразности инвестиций. При использовании этого метода текущая стоимость всех предсказуемых поступле­ний и выплат наличных денег дисконтируется по заранее установленной ставке процента.

4. Метод определения внутренней нормы доходности прибыли (ВНД) заклю­чается в установлении требуемой нормы прибыли (ставки дисконта) для под­лежащего оценке объекта недвижимости. Это та ставка, при которой поступ­ления и выплаты наличных денег точно совпадают.

5. Любой вид человеческой деятельности, в том числе предпринимательство, осуществ­ляется в условиях большей или меньшей неопределенности, что не позволяет гарантиро­вать получение желаемых результатов. Поэтому обязательным элементом деятельности па рынке недвижимости является анализ и оценка рисков, различающихся по своему содер­жанию и степени влияния на конечные результаты.

6. Определение стоимостного эквивалента объектов недвижимости представляет собой главный вид экономической экспертизы и носит название оценки. Оценка осуществляется в соответствии с тремя базовыми подходами – по затратам (отражает использование недвижимости в качестве потребительского блага), по сравнению рыночных продаж (отражает использование недвижимости в качестве товара) и по доходу (отражает исполь­зование объекта недвижимости в качестве источника дохода). Каждый из подходов вклю­чает ряд конкретных методов.

7. Оценка подразделяется на индивидуальную (определение стоимостного эквивален­та отдельного объекта в интересах физических и юридических лиц) и массовую (опре­деление стоимостного эквивалента совокупности объектов в интересах государства).

Глава 5 ОЦЕНКА ФИНАНСОВОЙ УСТОЙЧИВОСТИ ИП

5.1 Задачи оценки финансового состояния ИП

Оценка экономической эффективности инвестиций недостаточна для принятия решения о целе­сообразности их осуществления. Инвестиционный проект (ИП) наряду с получением желаемой доходно­сти, прибыли на вложенный капитал должен обеспечить устойчивое финансовое состояние будущего предприятия.

Основной целью оценки финансового состояния ИП является получение небольшого числа ключевых параметров, дающих объективную и точную картину финансового со­стояния объекта, в который вкладываются инвестиции. Чтобы принимать решения об инвестици­онной деятельности, менеджеру необходима постоянная осведомленность по соответствующим во­просам, которая является результатом отбора, концентрации исходной информации, оценки и ана­лиза полученных показателей финансовой эффективности [3–7, 21–23, 25–31].

Основная задача, решаемая при определении финансовой состоятельности проекта, – оцен­ка его способности на всех стадиях развития своевременно и в полном объеме отвечать по имеющим­ся финансовым обязательствам, т. е. оценка платежеспособности и ликвидности ИП.

Финансовые обязательства включают все выплаты, связанные с осуществлением разрабатываемо­го ИП: погашение кредита, оплату счетов, выплату зарплаты, перечисление налогов. Если это не достигается на каком-то этапе (шаге) расчетного периода, то проект должен быть отвергнут (или дора­ботан). Каким бы высокоэффективным он ни был, неплатежеспособность – свидетельство банкротства.

Финансовый анализ ИП является существенным элементом финансового менеджмента Инвестиционной деятельности, позволяющим оптимизировать интересы ее различных участников. Собственники капитала оценивают финансовое состояние с целью повышения доходно­сти; обеспечения стабильности предприятия. Кредиторы – так, чтобы минимизировать свои риски по предоставляемым кредитам.

Исходной информацией, необходимой для оценки финансового состояния ИП, является отчет о прибылях и убытках, финансово-инвестиционный бюджет, баланс. Все эти доку­менты содержат прогнозные (расчетные) показатели на планируемый расчетный период. Для расчетов показателей финансового состояния (надежности) используется та же исходная информация, что и для расчета показателей экономической эффективности инвестиций. Специфика здесь состоит в том, что увязка всех направлений деятельности проектируемой фирмы (компании) для обоснования сбалансиро­ванности потребности в ресурсах и их финансовом обеспечении проводится путем расчетов потоков реальных денежных средств. Приведение потоков денежных средств в сопоставимый вид (с помощью дисконтирования), как это предполагает методика расчета показателей экономической эффективности, здесь не требуется.

Финансово-инвестиционный бюджет является основой для расчета ряда показателей финан­совой состоятельности проекта и обычно запрашивается финансовыми учреждениями при выработке решений о кредитовании. В нем определяется соотношение между притоком денежных средств за счет выручки от реализации и привлекаемых источников финансиро­вания инвестиций и их оттоком, формируемым за счет себестоимости продукции (без амортизации), прироста постоянных активов, выплат по кредитам и прочих текущих затрат. Результатом такого расчета является определение наличия свободных денежных средств, выступающих одним из важней­ших финансовых результатов инвестирования – финансовой реализуемости ИП.

5.2 Показатели оценки финансовой надежности проекта и методика их определения

Финансовая реализуемость ИП – это обеспечение такой структуры денежных потоков ИП, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количе­ство денег для его продолжения. Отрицательное значение показателя свободных денежных средств на любой стадии развития проекта означает его банкротство и невозможность проекта обеспечивать финансовые обязательства. Поэтому требуется пересмотр его параметров или поиск дополнительных источников финансирова­ния.

Баланс предприятия (от франц. равновесие) также является основой для проведения финан­сового анализа и интересует, прежде всего, внешних участников инвестиционного процесса – кредито­ров, акционеров, налоговые органы.

Баланс – это сводная таблица, в которой рассчитывается соотношение между ак­тивами проекта и источниками их финансирования, составляющими пассив.

При положительном сальдо баланса проект не сможет быть реализован из-за отсутствия необхо­димых денежных ресурсов, отрицательное сальдо свидетельствует о нерациональности использования ус­тавного и акционерного капиталов, что подрывает доверие к учредителям проекта. Баланс составляется на определенную дату, например на начало каждого интервала планирования. Актив баланса принято вы­страивать в порядке возрастания ликвидности средств, т. е. в зависимости от скорости их превращения в денежную форму. В пассиве баланса статьи группируются по юридическому признаку и по степени возрастания срочности погашения (возврата) обязательств. При оценке финансового состояния инвести­ционного проекта не обязательно разрабатывать детальный баланс, допускается агрегирование отдельных статей (пример 5.1).

Пример 5.1. Расчет показателей финансовой надежности ИП. Предприятие планирует осуществление ИП и на 01.01.2008 г. прогнозирует следующий баланс:

Актив	Тыс. руб.	Пассив	Тыс. руб.
I. Внеоборотные активы	2560	1. Собственный капитал	1853
2 Оборотные активы.	767	2. Долгосрочные пассивы	799
В том числе		3. Краткосрочные пассивы (кредиторская задолженность, кратко­срочные кредиты, задолженность перед бюджетом и персоналом)	675
- материальные запасы	590
- дебиторская задолженность	67
- краткосрочные финансовые вложе­ния (ценные бумаги)	75
- денежные средства	35
3 Убытки
Итого сумма активов (баланс)	3327	Итого сумма пассивов (баланс)	3327

По исходным данным примера 5.1, Коп = (799+675)/1853 =1474/1853 = – 44/56, или 0,79. Такое зна­чение коэффициента общей платежеспособности не может быть признано удовлетворительным. Коэффициент общей платежеспособности можно определить так же, как отношение собствен­ного (акционерного) капитала к суммарным активам. Этот коэффициент показывает, насколько активы компании финансируются за счет собственного капитала. Для примера 5.1 он равен = 1853/3327 = 0,56.