Экономическая оценка инвестиций в трудовую деятельность (стр. 24 )

Особенно большое значение для финансовой жизнеспособ­ности проектов имеет детальный и всесторонний анализ различ­ных способов финансирования, в частности, определение эффек­тов привлечения заемного капитала.

Эффекты финансового рычага и налогового зонтика. Для анализа взаимосвязи способов финансирования проекта с уровнем его доходности для различных участников (в том числе государства) необходимо проводить детальный анализ эффектов финансового рычага и налогового зонтика.

Введем следующие обозначения:

N1 – чистый доход (равный нераспределенной прибыли, если ди­виденды не выплачиваются);

Р – операционная прибыль (прибыль до выплаты процен­тов и налогов);

Т – налоговая ставка;

KD – процентная ставка;

А – общая сумма активов;

d – доля заемных средств в активах (величина заемных средств тогда равняется произведению d ×A).

Чистый доход можно представить как последовательный вы­чет из выручки от реализации продукции операционных издержек (и соответственно получения операционной прибыли), и после­дующий вычет из операционной прибыли Р сначала процентов KD ×P (соответственно, получения прибыли к налогообложению Р – KD ×P), затем налогов t× (Р – KD ×P) (и соответственно получения чистой прибыли) и дивидендов (соответственно, получения не­распределенной прибыли). Остановимся на этапе расчета чистой прибыли, или чистого дохода N1 (совпадающего с нераспределен­ной прибылью для случая, когда дивиденды не выплачиваются). При сравнении сумм выплачиваемых налогов в двух вариантах финансирования отличия возникали только в связи с одним нало­гом. Поэтому для упрощения изложения предположим сначала, что предприятие выплачивает только налог на прибыль. В даль­нейшем включим в данный показатель Р прибыль, не зависящую от финансирования проекта (т. е. операционную прибыль за выче­том всех остальных налогов, кроме налога на прибыль).

Рассмотренный процесс определения чистого дохода описывается следующим равенством:

NI = P – KD ×d ×A – t ×(Р – KD ×P). (5.14)

Соотношение (5.14) по-другому можно представить, разделяя распределение прибыли без учета и с учетом влияния заемного капитала:

N1 = P × (l – t) – KD × d ×A + t × KD × d ×A. (5.15)

В случае финансирования проекта только за счет собствен­ного капитала коэффициент d равняется нулю, и формулу (5.15) можно представить в следующей форме:

NI = P × (1 – t).

То есть чистый доход теперь зависит лишь от величины операционной прибыли (характеризующей способность проекта обеспечивать дополнительную прибыль независимо от условий финансирования и соответствующих перераспределительных эф­фектов), а также от уровня налоговой ставки (задающей перерас­пределение части дохода в форме налогов между предприятием, осуществляющим проект, и государством).

В случае финансирования проекта за счет привлечения заем­ных средств возникает два эффекта – финансового рычага и на­логового зонтика (щита). Эффект финансового рычага зависит от разницы между доходом от использования заемных средств и платой за их использование, эффект налогового зонтика появля­ется за счет снижения налоговых платежей при использовании за­емных средств. Для вычисления названных эффектов представим сначала прибыль после налогообложения P(l–t), получаемую от использования активов независимо от способов финансирования, в следующей форме:

P ×(1 – t) = (1– d) × P ×(1 – t ) + d ×P ×(1 – t ). (5.16)

Первое слагаемое (1– d)×P×(1– t) можно интерпретировать как результат использования собственного капитала, а второе слагае­мое d×P×(1– t) – как результат использования заемного капитала.

Подставим полученное выражение (5.16) в соотношение (5.15), которое будет теперь выглядеть следующим образом (5.17):

NI = (1– d) ×P×(1– t) + d×P×(1– t) – KD ×d ×A + t×KD ×d ×A. (5.17)

Привлечение в качестве источника финансирования заемного капитала и соответствующее ненулевое значение коэффициента финансового рычага d приводят к появлению наряду с доходом от собственного капитала двух дополнительных составляющих чис­того дохода:

• превышения дохода от заемного капитала над процентными платежами, выступающими в качестве платы за использова­ние заемного капитала, или эффекта финансового рычага;

• экономии на налогах за счет заемного капитала, возникающей из-за возможности снизить сумму уплачиваемых налогов за счет уменьшения величины налогооблагаемой прибыли на сумму выплачиваемых процентов, или эффекта налогового зонтика.

Названные эффекты обычно измеряют в относительном выражении, прежде всего в расчете на собственный капитал. Разде­лим обе части соотношения (17) на собственный капитал (E =(1–d) ×A). Получим, что доходность собственного капитала в случае заемного финансирования складывается из двух состав­ляющих: доходности собственного капитала без привлечения за­емного капитала и общего прироста доходности из-за использо­вания заемного капитала (включая и превышение дохода над про­центными платежами, и снижение налогов):

.

Упростим полученное выражение:

. (5.18)

Эффект финан­сового рычага. Эффект налогового зонтика. Эффект налогового зонтика всегда неотрицателен: для его появления необходимо установление налога на прибыль и плат­ность заемных средств (т. е. положительные величины налоговой и процентной ставки, а также наличие заемного финансирова­ния). Эффект финансового рычага может быть как положитель­ным, так и отрицательным. Если доход от использования заемного капитала превышает процентные платежи (возникает положи­тельная величина эффекта финансового рычага), появляется воз­можность увеличить доходность собственного капитала за счет использования заемных средств. Заметим, что доходность собст­венного капитала без привлечения заемного капитала равняется доходности активов, поскольку в случае финансирования только за счет собственного капитала чистый доход равняется доходу за вычетом налогов. Тогда доходность собственного капитала в слу­чае заемного финансирования превышает доходность собственно­го капитала в ситуации без привлечения заемного капитала (рав­ную доходности активов) на величину общего эффекта использо­вания заемного капитала, включая эффект финансового рычага и налогового зонтика.

Для проектного анализа отдельную проблему представляет способ расчета величины активов и собственного капитала, свя­занный с общей проблемой потоков и запасов в экономическом анализе. Если показатели прибыли, выручки от продажи, про­центных платежей, погашения основной суммы долга определя­ются за период времени, то показатели активов, собственного и заемного капитала, финансового рычага отражают состояние на определенную дату. Поэтому при сопоставлении показателей двух названных типов возникает проблема их соизмерения. На­пример, при расчете коэффициентов доходности в стандартном финансовом анализе обычно используют среднеарифметические величины абсолютных показателей на начало и конец каждого периода. Для предприятий, осуществляющих проект, выбор мо­мента времени оказывает большое влияние на показатели финансового состояния. В частности, при анализе способов финансиро­вания важно соблюдать соответствие между условиями финансирования и способами расчета финансовых коэффициентов.

Расчеты, анализирующие изменение прибыли при изменении способов финансирования проекта, удобно представить в форме специальной таблицы 5.2. Первые три строки таблицы носят вспомогательный характер и приводятся для простоты изложения. В остальной части таблицы устанавливается соответствие между финансовыми результатами (в форме соответствующей части прибыли) и ресурсами, позволившими их достичь.

Таблица 5.2 – Распределение прибыли в соответствии с собственным и заем­ным капиталам (млн руб.)

Год	2-й	3-й	4-й	5-й	6-й
Операционная прибыль за вычетом налогов, снижающих налоговую базу (Р)	186	189	192	195	199
Операционная прибыль за вычетом налогов, снижающих налоговую базу и налога на прибыль (P(l-t))	142	144	146	149	151
Доля заемных средств (d)	0,54	0,54	0,48	0,30	0,05
Доход, связанный с собственным капиталом (1-d) P(l-t)	66	66	76	104	144
Разность дохода и платежей для заемного капитала (d Р(1-t) – KddA)	1	-9	-5	7	7
Экономия на налогах за счет заемного капитала (tKddA)	18	21	18	9	0
Чистый доход, связанный с заемным капиталом (dP(l-t))	19	12	13	16	7
Налоги, не снижающие налоговую базу	-1	-1	-1	-1	-1
Итого чистая прибыль NI	84	77	88	119	150

Поскольку предприятие в проекте наряду с налогом на при­быль выплачивает другие налоги, в качестве прибыли Р, из кото­рой вычитаются процентные платежи при определении налогооблагаемой базы для налога на прибыль, используется операцион­ная прибыль за вычетом прочих налогов (учитываемых в отчете о прибыли, но сохраняющихся на прежнем уровне при изменении финансирования проекта, соответственно, наряду с операционной прибылью выступающих в качестве заданной величины). Учет наряду с налогом на прибыль еще двух групп налогов (умень­шающих и не уменьшающих налоговую базу) принципиально ни­чего в анализе не изменяет. Налоги, снижающие базу, позволяют получать аналогичные выводы при использовании вместо опера­ционной прибыли величину, уменьшенную на эти налоги. На­логи, не снижающие базу, в анализе не участвуют и вычитаются лишь при итоговом расчете чистой прибыли.

Пример 5.3. Рассмотрим расчеты распределения прибыли в соответствии с различными источниками финансирования для сквозного проекта. Отличие ситуации в проекте от рассмотренной в теоретической связано с выплатой кроме налога на прибыль других на­логов. Прочие налоги, не снижающие налоговую базу, включают только местные налоги и сборы, ежегодно составляющие 1 млн руб. Они пока­зываются отдельной строкой в таблице 5.2. Налоги, снижающие базу, вы­читаются из операционной прибыли, и полученная прибыль показыва­ется в первой строке таблицы 5.2. Например, во 2-м году она равняется 62 млн руб. (из 83 млн руб. операционной прибыли вычитаются прочие налоги в размере 21 млн).

В варианте проекта с финансированием только за счет собственного капитала рассмотренная прибыль представляет собой налогооблагаемую прибыль, которая используется для расчета налога на прибыль. После вычета из нее налога на прибыль получается прибыль, приведен­ная во второй строке таблицы и являющаяся основным результа­том реализации проекта, не зависящим от финансирования (пол­ностью он определяется после вычета налогов, не уменьшающих налоговую базу, и тогда измеряется чистой прибылью). Как уже показывалось выше, в случае финансирования только за счет соб­ственного капитала весь этот результат принадлежит акционерам предприятия, осуществляющего проект, соответственно, совпада­ет с расчетами при таком способе финансирования.

Вычет налога на прибыль из прибыли в первой стро­ке позволяет рассчитать основной показатель чистого до­хода от операционной деятельности, не зависящий от финансирования. Он показывается во второй строке. Если вычесть из него налоги, не снижающие базу, получается чистая прибыль при финансировании за счет собственного капитала. Для распределения прибыли в соответствии с источниками финансирования необходима также информация о доле заемных средств по отношению к общему финансированию (пассивам), или к активам предприятия, осуществляющего проект.

Для расчета доли заемного капитала используется информация балансового отчета. Соответствующие показатели определяются в результате деления суммы заемного капитала на общую сумму пассивов (или активов). Например, для 2-го года доля заемных средств составляет 0,74 (600/1106). Как видно из таблицы 5.2, по мере по­гашения долга данный показатель снижается и приближается к нулю к 6-му году (ненулевые значения связаны с сохранением нормируемых краткосрочных обязательств).

Перейдем к основной части расчетов. Прежде всего, основ­ной результат от операционной деятельности, не зависящий от финансирования, разделяется на две составные части. Доход, свя­занный с собственным капиталом, определяется в соответствии с удельным весом собственного капитала в финансировании (то есть с величиной (1– d)) и показывается отдельной строкой. Аналогично рассчитывается доход, связанный с заем­ным капиталом, но из него сразу вычитаются процентные плате­жи. Кроме того, в связи с привлечением заемного капитала всегда возникает положительный эффект экономии платежей по налогу на прибыль. Для получения сопоставимых данных необходимо использо­вать показатель доли заемных средств для того же момента вре­мени, к которому накапливалась сумма основного долга при на­числении процентов.

Пример 5.4. Поскольку схема финансирования проекта предпола­гает начисление процентов по отношению к сумме долга на начало каждого период, соответствующая доля заемного капитала также рассчитывается к сумме активов на начало года. Например, для 2-го года при разделении двух частей прибыли используется доля заем­ного капитала на начало этого года, т. е. на конец 1-го года. Тогда доход, связанный с собственным капиталом (см. таблицу 5.2.) составляет 66 млн руб. ((1–0,538)×142). В дальнейшем он возрастает по мере роста доли собственного капитала и становится равным распреде­ляемому доходу в 6-м периоде.

Одновременно доход, связанный с заемным капиталом, во 2-м году равняется 76 млн руб. (0,538×142). Поскольку в этот период процент­ные платежи составляют 75 млн руб., после их вычета из дохода от за­емного капитала остается лишь 1 млн руб. (76 – 75). В следующем году процентные платежи возрастают, а доходы от заемного капитала сохра­няются практически на том же уровне. Поэтому возникает отрицатель­ное значение разности доходов и платежей для заемного капитала (см. таблицу 5.2). В дальнейшем выплата процентов снижается, но одновре­менно производятся платежи в погашение основной суммы долга, в ре­зультате уменьшается доля заемных средств в активах, следовательно, и в распределяемой прибыли. Снижение дохода, связанного с заемным капиталом, приводит к сохранению отрицательного значения разности доходов и платежей в 4-м году. Только в 7-м году для заемного капита­ла появляется превышение доходов над расходами.

Для расчета экономии на налогах ставка налога на прибыль умно­жается на величину процентных платежей. Так, для 2-го года примене­ние заемного капитала в качестве источника финансирования позволяет сэкономить 18 млн руб. (0,24×75). В течение всех лет, когда выплачи­ваются налоги, соответствующая экономия значительна, в частности, позволяет компенсировать отрицательные значения разности доходов и платежей. В результате в течение реализации проекта возникает поло­жительный общий доход от привлечения заемного капитала.

Рассмотренный расчет по существу является другой формой представления отчета о прибыли. При этом переход от операци­онной к чистой прибыли показывается в соответствии с источниками финансирования предприятия, осуществляющего проект. При этом не зависящий от финансирования доход, равный опера­ционной прибыли за вычетом налогов, снижающих налоговую базу, представляет собой сумму дохода, связанного с собственным капиталом, и чистого дохода, связанного с заемным капиталом. После вычета из него налогов, не снижающих налоговую базу, образуется чистая прибыль. При финансировании за счет только собственного капитала все составляющие, связанные с заемным капиталом, равны нулю. Поэтому рассмотренный анализ имеет значение для вариантов смешанного финансирования. При таком представлении отчета о прибыли обосновывается целесообразность предложенной схемы финансирования. В каче­стве критерия обоснованности привлечения заемного капитала выступает требование положительных значений чистого дохода, связанного с заемным капиталом. Особое значение имеет сопос­тавление любого варианта смешанного финансирования с вариан­том привлечения только собственного капитала (поскольку рас­пределяемый доход совпадает с доходом владельцев предприятия при таком способе финансирования). Более точная оценка привлекательности использования заем­ного капитала для финансирования проекта связана с использова­нием относительных показателей эффектов собственного и заем­ного капитала (см. таблицу 5.3.). По существу вся таблица 5.2 носит вспомогательный характер по сравнению с основной таблицей 5.3. В ней определяются эффекты привлечения различных типов финансирования в расчете на собственный капитал. Для показа­телей активов, собственного и заемного капитала используются значения на начало каждого периода, до погашения основного долга.