Экономическая оценка инвестиций в трудовую деятельность (стр. 23 )

Рассчитанное отношение долгосрочной задолженности к сумме собственного капитала и долгосроч­ной задолженности составило 799/(1853 + 799) = 0,30.

Можно также рассчитать соотношение между величиной собственного и заемного капитала, характеризующее его структуру. Данное соотношение не имеет нормативов. Высокий уровень дол­га может обеспечить более высокий доход, когда экономические условия нормальны и норма при­были проекта выше процентов по кредиту. Однако при этом в период застоя высок риск получения убытков. Проекты «с нулевым долгом» менее рискованны, но в период экономического роста они недополучают прибыль. В течение многих лет в займах Всемирного банка применялось макси­мальное соотношение между величиной собственного и заемного капитала – 40:60. Для предпри­ятий со стабильной доходностью возможно соотношение 30:70. Для недавно созданных финансо­вых компаний – 25:75, для известных фирм с хорошей репутацией – 10:90. Поэтому важнее оценить, насколько может уменьшиться доход, до того момента, когда предприятие начнет испы­тывать проблемы с выплатой процентов за кредит. Это позволяет оценить коэффициент покрытия процентов по кредитам.

Кл = 767/675 = 1,14. Это свидетельствует о том, что при реализации проекта для своевременного покрытия текущих обязательств средств от продажи продукции, материальных запасов, ценных бумаг не хватит и придется тратить основные средства, что неприемлемо в практике управления предприяти­ем.

Кнл = (75 + 35)/675 = 0,16, что явно недостаточно для устойчивого финансового состояния проекта.

Вывод: финансовое состояние предприятия при реализации проекта будет неустойчивым. Плате­жеспособность и ликвидность недостаточны. Поэтому осуществление проекта без разработки меро­приятий по повышению финансовой надежности недопустимо и может привести к банкротству.

Для точной и полной характеристики финансовой устойчивости ИП дос­таточно сравнительно небольшого количества финансовых коэффициентов. Важно, чтобы каждый из них отражал наиболее существенные стороны финансового состояния. В настоящее время использу­ется большое количество методов определения финансового состояния предприятия. С целью оцен­ки финансовой привлекательности ИП целесообразно представлять финансовую состоятельность двумя взаимосвязанными группами показателей: платежеспособности и ликвидности.

Платежеспособность проекта – возможность погашения в срок и в полном объеме долговых обязательств, возникающих в связи с реализацией ИП. Для оценки платежеспособности рекомендуется рассчитать ряд частных показателей.

1. Коэффициент общей платежеспособности (КОП) – отношение суммарной задолженно­сти (ЗС) (долгосрочной и краткосрочной) к суммарным активам (ОА)

КОП = ЗС/ОА. (5.1)

Это отношение показывает, насколько активы компании формируются кредиторами посредством заемного капитала. Цель оценки коэффициента состоит в раннем выявлении признаков банкротства. Увеличение доли заемного капитала в структуре капитала является рискованным. Независимо от уровня прибыли необходимо своевременно погашать полученные кредиты и уплачивать проценты по ним. Чем выше значение этого коэффициента, тем больше задолженность и ниже оценка уровня платежеспособности. Оптимальным на практике считается коэффициент платежеспособности в пре­делах 0,2-0,3, т. е. доля заемных средств в капитале проекта должна составлять не более 20-30 %.

2. Отношение долгосрочной задолженности к сумме собственного капитала и долгосроч­ной задолженности указывает, какую долю долгосрочного капитала обеспечивают кредиторы. Альтернативой привлечения заемного капитала является выпуск акций (увеличение акционерного ка­питала) или реинвестиции той части прибыли, которая может быть распределена в качестве дивидендов по обыкновенным акциям.

3. Коэффициент покрытия процентов по кредитам – отношение оперативной прибыли до выплаты процентов по кредитам к сумме выплат процентов по кредитам. Коэффициент показывает на­сколько эффективно прибыль от оперативной деятельности покрывает проценты по полученным кредитам и тем самым характеризует степень финансовой напряженности и риска проекта. В практике Всемирного банка чаще всего встречается требование, чтобы данный коэффициент был равен 1,5, но его значение может меняться от 1,3 до 2,0 и более в зависимости от прогнозируемой стабильности до­ходов предприятия.

Итак, платежеспособным является проект, способный рассчитываться по своим долгосрочным обязательствам. Вместе с тем предприятие должно своевременно выполнять и свои текущие обязательства, связанные с реализацией инвестиционного проекта.

Способность инвестиционного проекта своевременно выполнять текущие (краткосрочные) обязательства, реализуя текущие активы, называется ликвидностью проекта.

Ликвидность характеризует скорость превращения активов в денежную форму (так как все теку­щие платежи осуществляются в денежной форме), полностью сохраняя при этом свою ценность. Это предъявляет жесткие требования к структуре активов предприятия, так как степень ликвидности различ­ных активов существенно отличается. Возможно определение следующих показателей ликвидности:

Коэффициент общей ликвидности (Кл) – отношение текущих (краткосрочных) активов (ТА) к текущим пассивам (краткосрочным обязательствам) (ТП)

Кл = ТА/ТП. (5.2)

Данный коэффициент оценивает способность предприятия платить по краткосрочным обязатель­ствам. Нормальным считается значение, равное 2. Разница между текущими активами и текущими пассивами составляет оборотный капитал предприятия, которым оно может воспользоваться для фи­нансирования текущих потребностей при ухудшении конъюнктуры рынка. Однако слишком высокий коэффициент ликвидности может свидетельствовать о плохом управлении запасами, об омертвлении средств.

4 Коэффициент немедленной ликвидности (Кнл) – отношение легко реализуемых активов (средств на расчетном счете, рыночных ценных бумаг) (ЛА) к текущим пассивам

. (5.3)

Он оценивает способность проекта платить по краткосрочным обязательствам в течение крат­чайшего времени. Допустимым признается его значение в пределах от 0,5 до 1,2.

Для аналитических целей обычно рекомендуют определять показатели рентабельности и показатели оборачиваемости активов по проекту.

Показатели рентабельности (применяются для оценки текущей прибыльности пред­приятия – участника ИП):

Рентабельность активов = [ЧП + П × (1 – НП)] / ОА. (5.4)

Рентабельность инвестирован. капитала = [ЧП+П×(1–НП)]/ИК. (5.5)

Рентабельность уставного капитала = [ЧП + П × (1– НП)]/УК. (5.6)

Рентабельность продаж = ЧП / ВР. (5.7)

Показатели оборачиваемости (применяются для оценки эффективности операционной деятельности, политики в области цен, закупок и сбыта):

Оборачиваемость активов = ВР/ О А. (5.8)

Оборачиваемость инвестированного капитала =ВР/ИК. (5.9)

Оборачиваемость уставного капитала – ВР / УК. (510)

Оборачиваемость текущих активов – ВР / ТА. (5.11)

Условные обозначения:

ЧП – чистая прибыль;

П – проценты за кредит (в абсолютном выражении);

НП – ставка на­лога на прибыль;

ОА – общие активы;

ИК – инвестированный капитал;

УК – уставный капитал,

ВР – выручка от реализа­ции;

ТА – текущие активы.

Оценивать оборачиваемость можно и через определение времени обращения в днях, рассчиты­ваемого как деление среднего за период остатка актива на однодневный оборот актива в этом же пе­риоде. Каждый участник проекта может иметь собственное представление о предельных значениях по­казателей рентабельности и оборачиваемости, свидетельствующих о неблагоприятном финансовом состоянии проекта. Их значения существенно зависят от технологии производства, структуры цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Поэтому целесообразно сопоставлять полу­ченные значения с показателями аналогичных предприятий, анализировать их динамику. Рассмотренный перечень показателей может быть дополнен по требованию отдельных участни­ков проекта или финансовых структур, а также в связи с изменением государством существующих критериев начала процедуры банкротства предприятия. Если в качестве источника финансирования привлекается акционерный капитал, следует определять коэффициенты инвестиционной привлекательности акций и их доходности: норму прибыли на акцию, норму прибыли акционерного капитала, коэффициент котировки акций, доходность акций, показатель выплаты дивидендов, коэффициент устойчивого роста.

Норма прибыли на акцию – отношение чистой прибыли предприятия к количеству акций.

Норма прибыли акционерного капитала показывает, насколько эффективно используется ка­питал акционеров, вложенный в инвестиционный проект, и рассчитывается как отношение чистой прибыли к собственному капиталу.

Коэффициент котировки акций показывает отношение рыночной цены акции к ее учетной це­не, характеризующей долю собственного капитала, приходящегося на одну акцию.

Доходность акций – это чистая прибыль в расчете на одну акцию, отнесенная к рыночной стоимости акций.

Показатель выплаты дивидендов определяет, какая доля чистой прибыли направляется на выплату дивидендов (Д)

показатель выплаты дивидендов = Д/ЧП (5.12)

Коэффициент устойчивого роста (Кур) показывает возможности акционерного общества уве­личивать в будущем свои активы за счет внутреннего финансирования при условии, что будут сохра­нены пропорции между собственным капиталом, обязательствами и дивидендными выплатами (Д)

Кур = (ЧП – Д) /АК, (5.13)

где АК – величина исходного акционерного капитала.

Итак, оценка финансового состояния проекта опирается на ту же исходную и интег­рированную экономическую информацию, которая используется при оценке экономической эффективности инвестиций. Расчеты ведутся по тем же интервалам планирования, что и для экономической эффективности. Поскольку показатели экономической эффективности и показатели финансовой надежности конструируются на основе сбалансированных пото­ков реальных денежных средств (в одном случае аккумулированных в финансово-инвестиционном бюджете, а в другом – в балансе), имеющих общую информационную базу, то и система таких показателей становится сбалансированной. Из этого следуют два важных вывода для практики.

Первый. Обоснование управленческого решения об инвестировании необходимо проводить только на основе системы сбалансированных показателей, имея в то же время в виду требования инве­сторов к уровню каждого из них.

Второй. Процедуры, выполняемые экономистом-менеджером для достижения сбалансирован­ной системы показателей, являются важным инструментом управления проектом с целью достиже­ния приемлемого для инвесторов уровня доходности. Сложные логические связи системы потоков и показателей предопределяют последовательность анализа и корректировки показателей эффектив­ности – от показателей финансовой надежности (платежеспособности, ликвидности) к потокам де­нежных средств в балансе и финансово-инвестиционном бюджете и, в конечном счете, к показателям экономической эффективности.

Если на каком-либо шаге расчетного периода не обеспечивается финансовая надежность про­екта, он должен быть доработан или отвергнут, несмотря на высокие показатели экономической эффективности. Финансовая устойчивость ИП – это состояние счетов пред­приятия, гарантирующее его постоянную платежеспособность в случае осуществления инвестицион­ной деятельности. Поток хозяйственных операций, генерируемый при этом, будет постоянным «возмутителем» определенного состояния финансовой устойчивости, причиной перехода из одного типа ус­тойчивости в другой. Повысить финансовую надежность проекта и финансовую устойчивость предприятия можно при выполнении следующих мероприятий: оптимизировать структуры источников финансирования, величины производственных запасов, незавершенного производства, запасов готовой продукции; уменьшение дебиторской задолженности; превышение кредиторской задолженности над дебиторской с целью покрытия недостатка оборотных средств; формирование финансовых резервов, позволяющих временно ослаблять финансовую напряженность; привлечение дополнительных кредитов на временное пополнение оборотных средств; увеличение прибыльности деятельности (снижение затрат); ускорение оборачиваемости средств. Планирование указанных мероприятий потребует корректировки исходной информации, необходимой для расчета эффективности проекта, и приведет к изменению не только финансовой надежности проекта, но и показателей экономической эффективности. Неудовлетворительные результаты оценки финансовой надежности инвестиционного проекта требуют изменений в стратегии и тактике инвестиционной деятельности: выхода из неэффективных инвестиционных проектов, если не удается на основе корректировки исходной информации повысить их эффективность, реинвестирования средств в более выгодные активы.

5.3 Анализ финансовых коэффициентов ИП

Для оценки финансового положения предприятия, осуществляющего проект, применяется стандартная система финансовых коэффициентов. Она рассчитывается для каждого периода времени жизненного цикла проекта на основе рассмотренных выше финансовых отчетов. Сначала рассмотрим способы расчета показателей финансо­вого состояния предприятия, применяемые при финансовом ана­лизе независимо от проектного анализа. Финансовые коэффици­енты подразделяются на четыре основные группы: доходности (прибыльности, рентабельности), ликвидности, устойчивости (платежеспособности, структуры капитала, финансового рычага, обслуживания долга, управления задолженностью), оборачивае­мости (деловой активности, эффективности). Взаимосвязь финансовых показателей представлена на рисунке 5.1. Она построена на основе известной формулы Дюпона и в на­глядной форме показывает сочетание различных финансовых коэффициентов, прежде всего финансовой и операционной частей анализа финансового состояния предприятия.

Рисунок 5.1 – Взаимосвязь финансовых коэффициентов

Применение стандартных финансовых коэффициентов в проектном анализе характеризуется следующими специфическими особенностями. Первая особенность связана с необычной структурой баланса, в котором к концу жизненного цикла начи­нают доминировать две статьи: накопленное сальдо денежных средств и накопленная нераспределенная прибыль.

Пример 5.2. Названные показатели преобладают как в активах, так и в пассивах баланса к концу реализации проекта, что характерно для обоих способов финансирования. Так, при финансировании за счет и собственного, и заемного капитала накопленное сальдо денежных средств к концу операционного периода (6-му году) составляет 90 % от активов предприятия и возрастает в 3 раза по сравнению с соответствующим показате­лем начала операционного периода (2-м годом). Доля накопленной нераспреде­ленной прибыли в пассивах в 6-м году составила 52 %, что также заметно пре­вышает 7 %-й уровень этого показателя во 2-м году. Для варианта проекта с привлечением только собственного капитала удельный вес накопленного сальдо денежных средств возрастает с 33 % во 2-м году до 94 % в 6-м году. Соответст­вующие показатели увеличиваются для накопленной нераспределенной прибы­ли с 11 % до 41 %.

Финансовая отчетность в проектном анализе обычно строит­ся с учетом только одного вида деятельности – связанной с про­ектом. Очевидно, что реальное предприятие не станет накапли­вать появляющиеся в результате проекта средства в форме кассо­вой наличности, оно будет искать более эффективные формы вложений, и тогда структура активов приобретет стандартный вид. Соответственно изменится и структура пассивов, поскольку внепроектная деятельность предполагает и адекватные способы фи­нансирования. Поэтому многие рассмотренные финансовые ко­эффициенты носят условный характер, предопределенный отсут­ствием анализа не связанных с проектом решений.

Среди видов деятельности, непосредственно не связанных с проектом, но имеющих в настоящее время важное значение для российских предприятий, можно выделить стабилизацию их фи­нансового положения. Стабилизация может осуществляться раз­личными способами, в частности, за счет финансовых ресурсов, возникающих при реализации проекта. Например, одной из наи­более острых проблем финансового состояния предприятий в ус­ловиях кризиса неплатежей стала высокая доля дебиторской и кредиторской задолженностей. Опасным симптомом неблагопри­ятного финансового состояния становится положение с ликвид­ностью. Кредиторская задолженность в этот период устойчиво превышает дебиторскую задолженность, что свидетельствует о приближении таких предприятий к точке банкротства. Можно оценить возможности улучшения этих показателей за счет гене­рируемых проектом накопленного сальдо денежных средств и на­копленной нераспределенной прибыли, соответственно. Тогда финансовый анализ включает два направления:

во-первых, автономный анализ финансового состояния предприятия, осуществляющего проект,

во-вторых, анализ изменения положения компании в резуль­тате использования части финансовых ресурсов для целей стабилизации, выражающейся в обеспечении нормативного уровня фи­нансовых коэффициентов в долгосрочном периоде.

В последнем случае по существу рассматривается одновременное осуществление двух взаимосвязанных проектов – исход­ного и проекта финансовой стабилизации. При этом финансовая отчетность для исходного проекта строится на основе норматив­ных показателей, для второго проекта – на основе реальной финансовой отчетности предприятия, уже функционировавшего ра­нее, теперь осуществляющего проект и направляющего часть средств на финансовую стабилизацию. Важной финансовой ха­рактеристикой исходного проекта является обеспечение значи­тельного положительного притока денежных средств в течение всего жизненного цикла, следовательно, и возрастающего количе­ства высоколиквидных ресурсов. Это создает основу для устой­чивого финансового положения предприятия с учетом стабилизи­рующей деятельности, в частности, его способности своевремен­но и без потерь погашать требования по своим обязательствам.

В данном случае могут существенно изменяться цели проек­та. Одной из целей привлечения кредитных ресурсов для исходного проекта может стать обеспечение финансовой стабилизации деятельности предприятия. Одновременная реализация двух про­ектов позволяет существенно изменить положение к лучшему. Основными факторами финансового оздоровления выступают ха­рактерные черты исходного проекта – с одной стороны, растущая ликвидная часть активов за счет накопленного сальдо денежных средств, с другой стороны, расширение финансирования из соб­ственных источников за счет увеличения величины накопленной нераспределенной прибыли. Для предприятия это позволяет за­метно повысить коэффициенты ликвидности и одновременно су­щественно улучшить положение с точки зрения финансирования за счет собственного капитала.

Таким образом, углубление финансовой неустойчивости российских предприятий в 90-е годы смещает приоритеты в выборе финансовой стратегии в пользу стабилизации положения с лик­видностью и проведения взвешенной, осторожной политики в об­ласти финансирования. Осуществление инвестиционных проек­тов способствует устойчивому развитию предприятий, в свою очередь предполагающего дальнейший поиск направлений вло­жения средств уже для увеличения доходности как первоочеред­ной цели.

Вторая особенность применения финансовых коэффициентов в проектном анализе связана со специфическими целями финан­сового анализа проектов, ориентированного на финансовую осу­ществимость проектных решений, соответственно, концентри­рующего внимание на обеспечении ликвидности и поиске наи­лучших способов финансирования проекта. При этом наилучшие способы характеризуются, прежде всего, более высокой доходно­стью в сочетании с финансовой устойчивостью. Если на первом этапе финансового анализа основное внимание уделяется вопро­сам технико-экономических и маркетинговых исследований и соответственно формированию свойственных для проекта коэффи­циентов оборачиваемости и показателей рентабельности активов (другими словами, потенциальной способности приносить доход независимо от способов финансирования), то на втором и третьем этапах центральной становится проблема финансирования, и в качестве управляемых параметров выступают коэффициенты ли­квидности и устойчивости и соответственно показатели рентабельности собственного капитала (прежде всего в зависимости от финансового рычага и особенностей обслуживания долга).

Информация о финансовых коэффициентах обычно представляется одновременно с финансовыми отчетами и/или в спе­циальных разделах, посвященных результатам финансового ана­лиза проектов. Набор коэффициентов существенно различается для разных проектов в соответствии с основными проблемами финансового состояния конкретного предприятия, осуществляющего проект. Однако в любой вариант представления информации включается три наиболее распространенные коэффициента, соответствующие основным группам показателей финансового состояния: текущий коэффициент (коэффициент ликвидности 3-го класса), коэффици­ент финансового рычага (соотношение заемных и собственных средств) и рентабельность продаж.

Проблема ликвидности. На протяжении жизненного цикла большинства проектов напряженное положение с ликвидностью и устойчивостью обычно сохраняется в первые годы реализации проекта, в период погашения суммы основного долга, затем фи­нансовое состояние заметно улучшается. Поэтому для выявления критических моментов проектного цикла важно, чтобы уже в первые годы проект генерировал денежные средства в достаточ­ном количестве, что создает основу для стабилизации положения с ликвидностью. В конце периода коэффициенты ликвидности резко возрастают, что особенно наглядно проявляется для наи­более уязвимого коэффициента абсолютной ликвидности.

Для упрощенных вариантов проектов без учета оборотного капитала, часто применяемых в практических расчетах, традици­онные коэффициенты ликвидности рассчитать невозможно (в связи с нулевой величиной краткосрочных пассивов). Поэтому в качестве основного показателя ликвидности, позволяющего срав­нивать между собой различные варианты, можно использовать структуру активов и пассивов. При этом с течением времени удельный вес денежных средств, наиболее ликвидной части те­кущих активов, обычно неуклонно возрастает. Поскольку со временем накопленное сальдо денежных средств начинает доми­нировать в составе активов, и структурные балансовые показате­ли в упрощенных вариантах и вариантах с учетом оборотного капитала в конце периода уже существенно не различаются. Та­ким образом, упрощенные варианты без учета оборотного капи­тала позволяют выявить основные долговременные тенденции изменения положения с ликвидностью, однако не дают возможности анализировать данную проблему в первые годы осуществ­ления проекта. Так, проблема определения финансовой жизне­способности проектов наиболее остро стоит именно в начальные периоды их реализации, когда осуществляются инвестиции и проекты еще не генерируют потоков денежных средств, превос­ходящих суммы обслуживания долга. Поэтому применение такого упрощенного подхода для финансового анализа в большинстве случаев неоправданно.

Проблема финансирования. Коэффициенты устойчивости. Типичным методом определения соотношения собственных и заемных средств для проектов является сравнение коэффициента финансового рычага со среднеотраслевым уровнем. Кроме того, важно рассчитывать уровень коэффициента обеспеченности соб­ственными средствами. Для многих проектов данный показатель в течение строительства и первых лет эксплуатации (периоды бы­строго увеличения основных средств главным образом за счет привлечения заемных источников финансирования) находится на неудовлетворительно низком уровне, иногда достигая отрица­тельного значения, хотя в дальнейшем он быстро растет и при­ближается к 1 в конце проектного цикла. Такая динамика рас­сматриваемого коэффициента свидетельствует о значительных периодах времени, в течение которых у предприятия отсутствуют собственные оборотные средства, необходимые для его финансо­вой устойчивости. Со временем в обычных проектах резко увели­чивается сальдо накопленных денежных средств, тем самым по­ложение с точки зрения финансирования деятельности компании полностью стабилизируется.

Указанные критические периоды свидетельствуют, что в слу­чае создания обособленных предприятий для осуществления этих проектов степень риска за счет привлечения заемного финансиро­вания слишком высока. Это не означает непосредственной угрозы банкротства для предприятий (в сочетании с благоприятным по­ложением с ликвидностью), однако в такие критические моменты жизненного цикла необходимо предусмотреть систему страхова­ния рисков и по возможности сократить продолжительность опасных периодов.