Инвестиционный анализ (стр. 24 )

Более высокое значение данного показателя свидетель­ствует о недостаточной устойчивости проекта к колебани­ям спроса на продукцию на соответствующем шаге расче­та.

Ответ: за исключением четвертого периода в целом проект отвечает требованиям устойчивости.

Задача 4.2. Определить устойчивость и эффективность проекта на основании расчета уровня безубыточности, исходя из денежных потоков, приве­денных в таблице

Таблица 62

Денежные потоки проекта, млн руб.

	Показатели	Номер шага расчета (т)
0	1	2	3	4	5	6	7
1	Выручка от продаж (без НДС)	0	85	100	100	125	125	175	175
2	Полные текущие издержки	0	65	90	90	97	97	105	105
3	Условно-переменные издержки	0	40	48	49	44	53	50	52

Тема 6. АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

В УСЛОВИЯХ ОГРАНИЧЕННОСТИ ФИНАНСОВЫХ

РЕСУРСОВ

Лекционные вопросы

1.  Методические особенности анализа в условиях ограниченности финансовых ресурсов.

2.  Ранжирование инвестиционных проектов.

3.  Использование методов математического программирования для ранжирования инвестиционных проектов.

1. Методические особенности анализа в условиях ограниченности финансовых ресурсов

В условиях рыночной экономики существует довольно много возможностей для инвестирования. Вместе с тем любое предприятие имеет ограниченные собственные финансовые ресурсы, доступные для инвестиционной де­ятельности.

Для целей анализа и принятия инвести­ционных решений выделяют внутреннее и внешнее лими­тирование финансовых ресурсов.

Внутреннее лимитирование связано с возможностью фирмы финансировать инвестиции за счет собственных средств. Существует два случая внутреннего лимитирова­ния финансовых ресурсов.

1. Менеджеры самостоятельно принимают решение ограничить общую сумму капиталовло­жений. Причиной это­го может быть ограниченность собственных свободных средств или нежелание допустить контроль над фирмой со стороны внешних инвесторов и кредиторов.

В этом случае подбор инвестиционного проекта зави­сит от внутренней нормы доходности (IRR):

Если IRR больше, чем процент по заемному капиталу, то, естествен­но, проект следует одобрить.

Если IRR>i, то проект «+».

Если IRR меньше процен­та, соответствующего стоимости капитала фирмы, то ин­вестиции не следует осуществлять.

Если IRR<WACC, то проект «-».

В условиях, когда внутренняя норма доходности занимает промежуточное положение между ставкой процента на заемный капитал и стоимостью капитала фирмы, принятие решения зави­сит от долговременных целей фирмы.

Если i<IRR< WACC, то смотрим на цели.

2. Фирма устанавливает собственный критерий оценки инвестиций, более жесткий, чем рыноч­ные условия.

Предположим, что стоимость капитала фирмы 10% (WACC). Менеджеры фирмы установили ставку дисконтирования 15 %, с требованием, чтобы при этой ставке текущая сто­имость инвестиций была положительной.

Проект А WACC=10% d(I)=15%.

Если размер собствен­ного капитала меньше суммы инвестиций, то фирма может оценивать инвестиционный проект по стоимости капитала 15 %.

Если , то d=15%.

Если же у предприятия собственный капи­тал будет больше, чем вложенный в проекты, приносящий не менее 15 % дохода, то оставшаяся сумма денег может принести меньший доход.

Если , то Проект А d(I)=15% и .

Все зависит от того, как будут использованы свободные денежные суммы.

Внешнее лимитирование финансовых ресурсов возни­кает в связи с тем, что существует разница между рыноч­ной ставкой процента, под которую фирма может брать в долг, и рыночной ставкой процента, которую она может получить на вложенный капитал (финансовые инвести­ции).

Если ставки процента по заемным и вложенным капи­талам почти одинаковы, то фирма практически ничего не теряет и этой разницей можно пренебречь.

Если же эта разница велика, то ее нельзя отбросить и поэтому возни­кает проблема оценки эффективности в условиях ограни­ченности внешних финансовых ресурсов. Существуют правила оценки эффективности инвестиционных проектов для принятия хозяйственных решений.

По независимым инвестиционным проектам следует определить чистый дисконтированный доход денежных потоков при ставке дисконта равной проценту по заемно­му капиталу.

А. Если чистый дисконтированный доход поло­жительный, то проект следует осуществить. Если проект не проходит по этому критерию, то оценим этот проект по ставке дисконта, равной ставке процента вложенного капитала.

Если NPV (d = % по заемн. капиталу) 0 ,

проект следует принять.

Если NPV (d = % по заемн. капиталу) 0 ,

то оценим NPV (d = % по вложенному капиталу).

Б. Если текущая стоимость положительна, то про­ект можно осуществлять за счет свободного капитала фир­мы. От проекта с отрицательной текущей стоимостью при ставке дисконта, равной стоимости вложенного капитала, следует отказаться.

Если NPV (d = % по вложенному капиталу) 0, про­ект можно осуществлять за счет свободного капитала фир­мы.

NPV (d = % по вложенному капиталу) 0, проект следует отклонить.

Предлагаемое решение основывается на приблизитель­ной оценке, так как мы не знаем, какие могут быть став­ки процента в будущем. В условиях внешнего лимитирования финансовых ре­сурсов целесообразно составить прогноз будущих базовых ставок отдельно по заемному и вложенному капиталу. При этом следует учитывать воз­можные варианты использования этих предсказаний.

1. Высокие ставки дисконтирования для будущего периода используются, когда вероятнее всего дефицит капитала и следовательно сто­имость капитала в этот период выше. Т. е. при прочих равных условиях следует отдать предпочтение инвес­тиционным проектам, которые высвобождают капи­тал в момент, когда спрос на них максимален.

2. Целесообразно применять более низкую ставку дисконтирования в периоды, когда стоимость финансовых ресурсов снижается и предполагается излишек капитала, т. е. сво­бодный капитал фирмы использовать ниже, чем по ставке размещенного капитала.

В. Возможно появление таких инвестиционных проектов, у которых NPV положительный при ставке дисконтиро­вания, равной проценту заемного капитала, и отрицатель­ный по ставке, равной стоимости вложенного капитала. По таким проектам хозяйственное решение принимается менеджерами в соответствии с целями стратегического плана фирмы.

Если NPV (d = % по заемн. капиталу) 0 ,

и NPV (d = % по вложенному капиталу) 0, то решение принимается в соответствии со стратегией фирмы.

В составе стратегического планирования целесообразно иметь раздел долгосрочного планирования инвестиций. В нем должны быть отражены прогнозы бу­дущих потребностей в капитале по всей фирме в целом, таблицы текущей стоимости, показывающие когда и ка­кие ставки дисконтирования следует использовать, пока­затели эффективности инвестиционных проектов, наме­ченных к осуществлению в этот период. Такие планы должны быть динамичными и в них должны вноситься изменения по прошествии каждого года.

2. Ранжирование инвестиционных проектов

Задача по ранжированию возникает в том случае, когда имеется на­бор привлекательных инвестиционных проектов, однако компания не может их осуществить одновременно, по­скольку ограничена в финансовых ресурсах.

Для получе­ния практических решений необходимо осуществить ранжирование проектов:

- в соответствии с их эффективностью по таким критериям как NPV, IRR, PI;

- в соответствии с абсолютным показателем реинвестиро­вания доходов по такому критерию как «инвестиционный потенциал».

Однако если прило­жить эти четыре метода ранжирования к одному набору про­ектов, то мы получим различные рекомендации относи­тельно того, какие проекты следует принять.

Чет­ких правил оптимального решения не существует. Целесообразно проанализировать полученные оценки по всем критериям и с их помо­щью построить ряд.

Рассмотрим пример.

Таблица 63

Ранжирование проектов по разным критериям

Проекты	Инвестиционный потенциал ИП инвест. проекта	Индекс рентабельности, PI	Внутренняя норма доходности, IRR	Чистый дисконтированный доход, NPV
Млн. руб.	место	Коэф.	место	%	место	Млн. руб.	место
1	408,17	1	1,17	1	53,7	2	546,4	1
2	315,82	2	1,12	4	46,1	4	423,4	2
3	285,14	3	1,13	2	38,2	5	414,12	3
4	84,37	4	1,09	5	65,8	1	269,7	4
5	73,27	5	1,13	3	52,1	3	114,2	5

Как видно из таблицы 63, если использовать четыре ме­тода ранжирования к одному набору проектов, то мы по­лучим различные результаты. Возникает проблема выбора единого крите­рия для ранжирования инвестиционных проектов.

Дадим характеристику каждому критерию. Выделим недостатки.

«Инвестиционный потенциал» - это абсолютный показатель реинвестиро­вания доходов.

«-« Критерий опирается на исходные дан­ные, которые в условиях ограниченности финансовых ре­сурсов могут не выполняться. Так, остаток свободных средств предприятия формируется под влиянием соци­альных условий и дивидендной политики фирмы. И по­этому не может быть и речи о нормативном от­числении в фонд развития. Это не позволяет использовать «инвестиционный потенциал» в качестве эффективного критерия ранжирования инвестиций.

Внутренняя норма доходности (IRR).

«+» Используется для оценки проектов, реализуемых за счет заемных источников финансирования.

При ранжировании по этому методу при равных значениях IRR выбираются проекты с относительно высоким денежным потоком в ранние годы. Принятие таких проектов способ­ствует снижению ограничений на финансирование в бо­лее поздние годы.

«-« Инвестиции с более низкой внутренней нормой доходности могут оказаться более выгодными, нежели инвестиции с более высокой внутренней нормой доходности.

Инвестиционный проект номер 3, предпочтительнее проекта 4, если ставка дисконта меньше 30, несмотря на то, что IRR проекта 4 выше, чем у проекта 3.

Чистый дисконтированный доход

2000

1000

Внутренняя норма доходности

Рис. 9. Сопоставление двух независимых проектов

Это связано с тем, что с уменьшением ставки дискон­тирования чистый дисконтированный доход у проекта 3 выше, чем у проекта 4, с увеличение ставки дисконта NPV, наоборот, выше у проекта 4.

В этих условиях правильное решение может быть по­лучено только тогда, когда для решения проблемы исполь­зуется альтернативный вариант. При ограниченности фи­нансовых ресурсов принятие любого проекта означает потерю дохода от другого, возможно наилучшего проекта. Стоимость капитала, используемая при ранжировании, должна учитывать это, так как выбор проекта может, как в нашем примере, быть чувствительным к ставке дисконта.

Индекс рентабельности (РI) - это отношение теку­щей стоимости доходов к текущей стоимости расходов.

«+» Ранжирование по индексу рентабельности осуществляются при оценке малых инвестиционных проектов и в ситуациях, не удается учесть (сравнить) размер чистого дисконти­рованного дохода.

«-« Возможна потеря абсолютного дохода.

Рассмотрим 2-ой и 5-ый проекты. Проект 5 по рангу PI занимает 3-е место, но дает наименьшую сумму чистого дисконтированного дохода. Принятие проекта 5 приведет к потери до­хода по сравнению с проектом 2 в сумме 309,22 млн руб. (423,4 — 114,2). В связи с этим использование этого метода для ранжирования становится затруднитель­ным.

Чистый дискон­тированный доход (NPV).

«+» Метод предполагает принятие крупных проектов с высо­кой суммой текущей стоимости в ущерб мелким и сред­ним проектам.

«-« Однако, если проект осуществляется за счет заемных средств, то проект с большим NPV может оказаться менее привлекателен, чем проект с меньшим NPV.

Сравним проекты №3 и №№ 4-5.

NPV3> NPV4+ NPV5, т. е. 414,2>383,9 (269,7+114,2), но IRR3<IRR4,5 .

Данный метод ранжирования выдвигает проект 3, приносящий 414,12 млн руб. чистого дискон­тированного дохода, на третье место при инвестициях в сумме 285,14 млн руб., два других проекта (4 и 5), прино­сящих совместно 383,9 млн руб. при значительно меньших инвестициях - занимают нижестоящие места. Если оце­нить использование инвестиций по внутренней норме доходности, то проекты 4 и 5 более эффективнее, чем про­ект 3. Это не позволяет использовать чистый дисконтированный доход в качестве эффективного критерия ранжи­рования инвестиций.

Проведенный анализ показывает, что ранжирование инвестиций по каждому из четырех крите­риев имеет положительные и отрицательные стороны. Причем, ни один из них не может быть признан как еди­ный критерий оценки эффективности инвестиций.

В западной практике делаются попытки применить в качестве дополнительных критериев эффективности ин­вестиций прирастные показатели в процентах.

А. Средний процент дохода имеет прямую связь с NPV и поэтому ранжирование инвестиционных про­ектов по величине процента дохода приведет к аналогич­ным результатам, что и ранжирование по NPV.

Б. Показатель общественной эффективности инвестиций предполагает привлечение го­сударственных ресурсов.

Общая экономическая эффек­тивность капиталовложений по макроэкономике в целом определяется как отношение прироста валового внутрен­него продукта (ВВП) к вызвавшим этот прирост производ­ственным капитальным вложениям (К).