Инвестиционный анализ (стр. 7 )

5. По назначению капитальных вложений выделяют капитальные вложения в объекты:

1) производственного назначения;

2) непроизводственного назначения.

Капитальные вложения в объекты производственного назна­чения подразумевают вложения в объекты, которые после заверше­ния будут функционировать в сфере материального производства, а в объекты непроизводственного назначения - в сфере нематери­ального производства.

6. По основным видам экономической деятельности

От планирования отраслевой структуры капитальных вложе­ний зависит будущее экономики страны. Государство при помощи экономических рычагов может и обязано существенно влиять на тен­денции изменения отраслевой структуры капитальных вложений.

Лидерами по привлечению инвестиций в основной капитал в 2005 г. являются (см. табл.12):

- транспорт и связь – 25,9 %

- обрабатывающие производства – 16,8 %

- операции с недвижимым имуществом, аренда и предоставление услуг – 16,6 %

- добыча полезных ископаемых – 13,4 %.

Таблица 12

Структура инвестиций в основной капитал по видам экономической деятельности (в процентах к итогу)

	2002	2003	2004	2005
Инвестиции в основной капитал - всего	100	100	100	100
в том числе по видам экономической  деятельности:
сельское хозяйство, охота и лесное хозяйство	4,6	4,1	4,1	4,0
рыболовство, рыбоводство	0,2	0,1	0,1	0,1
добыча полезных ископаемых	16,9	15,9	14,8	13,4
в том числе:
добыча топливно-энергетических полезных  ископаемых	15,5	14,4	13,4	11,8
Продолжение табл. 12
добыча полезных ископаемых, кроме  топливно-энергетических	1,4	1,5	1,4	1,6
обрабатывающие производства	15,9	15,6	16,5	16,8
из них:
производство пищевых продуктов, включая  напитки, и табака	3,8	3,8	3,3	3,3
текстильное и швейное производство	0,2	0,1	0,2	0,1
производство кожи, изделий из кожи и  производство обуви	0,03	0,03	0,04	0,04
обработка древесины и производство  изделий из дерева	0,5	0,6	0,6	0,6
целлюлозно-бумажное производство;  издательская и полиграфическая деятельность	0,8	0,8	0,8	0,7
производство кокса и нефтепродуктов	1,8	1,5	1,5	1,4
химическое производство	1,4	1,4	1,3	1,6
производство резиновых и пластмассовых изделий	0,3	0,4	0,5	0,5
производство прочих неметаллических  минеральных продуктов	1,0	0,9	1,2	1,4
металлургическое производство и производство  готовых металлических изделий	2,7	2,9	3,6	3,8
производство готовых металлических изделий	0,2	0,4	0,4	0,4
производство машин и оборудования	0,7	0,7	0,8	0,7
производство электрооборудования,  электронного и оптического оборудования	0,6	0,6	0,6	0,6
производство транспортных средств и оборудования	1,4	1,3	1,2	0,9
производство и распределение электроэнергии, газа и воды	5,8	6,6	7,1	6,6
строительство	5,4	4,9	3,6	3,5
оптовая и розничная торговля; ремонт автотранспортных средств, мотоциклов, бытовых изделий и предметов личного пользования	3,6	3,5	3,6	3,9
гостиницы и рестораны	0,7	0,4	0,4	0,3
транспорт и связь	18,5	22,3	23,1	25,9
в том числе связь	3,4	4,8	5,6	5,7
финансовая деятельность	1,0	1,2	1,4	1,3
Продолжение табл. 12
операции с недвижимым имуществом, аренда и предоставление услуг	18,1	17,7	17,6	16,6
государственное управление и обеспечение военной безопасности; обязательное социальное обеспечение	2,0	1,6	1,5	1,5
образование	1,5	1,5	1,5	1,5
здравоохранение и предоставление социальных услуг	2,0	2,0	2,2	2,2
предоставление прочих коммунальных, социальных и персональных услуг	3,8	2,6	2,5	2,4

3. Цена основных источников капитала

Цена капитала — это средства, уплачиваемые фирмой соб­ственникам (инвесторам) за пользование их ресурсами. Она рассчитывается в процентах и определяется делени­ем суммы средств, уплачиваемых за пользование финан­совыми ресурсами, на сумму привлеченного из данного источника капитала. Цена капитала может существенно повлиять на показатель эффективности инвестиционно­го проекта.

Зная стоимость капитала, привлекаемого из различных источников, можно определить средневзве­шенную стоимость капитала фирмы (WACC) (англ. weighted average cost of capital).

Поскольку в большинстве случаев привлекать капитал приходится не из одного источника, а из нескольких, то обычно стоимость капитала формируется под влиянием необходимости обеспечить некий усредненный уровень прибыльности.

WACC форми­руется как средневзвешенная величина из требуемой при­быльности по различным источникам средств, взвешен­ной по доле каждого из источников в общей сумме инвестиций.

Общая формула для определения средневзвешенной стоимости капитала имеет вид:

, (14)

где

Wi — доля капитала (инвестиционных ресурсов), полу­ченного из источника i;

ri — требуемая доходность (норма прибыли) по капи­талу, полученному из источника.

Обратимся к примеру.

Пример 1. АОЗТ «Модная одежда», должна приобрести новые швейные машины. По расчетам для такой закупки потребуется 12 млн руб., срок проекта составляет 1 год и он обеспечит приток денежных средств в сумме 1,5 млн руб.

Проработка проекта показала, что на четверть он мо­жет быть профинансирован за счет дополнительной эмис­сии акций для существующих акционеров, а на три чет­верти его придется финансировать за счет заемного капитала. Средняя ставка для мелких заемщиков состав­ляет в данный период 8%. Акционеры же требуют дохода на уровне 12 %. У них есть на то причины: их права под­лежат удовлетворению после погашения обязательств перед кредиторами, а значит, их вложения подвергаются большему риску.

В итоге ОАЗТ «Модная одежда» получило 9 млн руб. в виде кредита и 3 млн руб. в виде поступлений от эмиссии. Спрашивается, какова же должна быть прибыльность дан­ного инвестиционного проекта, чтобы удовлетворить всех Инвесторов?

Дано:

Объем инвестиции - 12 млн. руб.

Акционеры дают – ¼ от суммы, требуют доход – 12 % годовых.

Кредит – ¾ от суммы, доход – 8 % годовых.

Найти – прибыльность инвестиционного проекта.

Решение

WACC = 0,08 * 0,75 + 0,12 * 0,25 = 0,09.

WACC для АОЗТ «Модная одежда» по данному проекту составит 9 %.

Необходимо иметь в виду, что при определении сто­имости капитала вычисляют не столько стоимость уже имеющихся источников финансирования, сколько сто­имость вновь привлекаемого капитала.

Пример 2. Если АОЗТ «Модная одежда» использует для финансирования своей деятельности кредит, стоимость которого 8 %, а новый кредит предприятие может при­влечь только под 10 %, то именно эту стоимость кредита необходимо принимать во внимание при расчете WACC.

Решение

WACC = 0,08 х 0,75 + 0,10 х 0,25 = 0,085 или 8,5%.

Проблема вычисления стоимости капитала распадается на две задачи:

1. Определение оптимальной структуры капитала, т. е. сочетания различных источников финансирования инвестиций.

2. Вычисление стоимости каждого источника финан­сирования.

Остановимся подробнее на второй проблеме, допустив, что задача определения оптимальной (долгосрочной) структуры капитала уже решена и фирма будет придержи­ваться этой структуры.

3.1. Цена источника «заемный капитал»

Стоимость заемного капитала определяется явными затратами фирмы — это та ставка процента, которую пред­приятие вынуждено платить ссудодателю за предоставлен­ные кредиты.

Расчет стоимости заемного капитала достаточно очевиден. Если компания взяла $100 тыс. в виде долгосрочного кредита в банке под 10 % годовых, то стоимость этого элемента будет равна 10 % (или $10 тыс. в абсолютном измерении).

Особенности заемных источников финансирования.

К особеннос­тям относятся налоговые эффекты. В боль­шинстве стран налоговое законодательство разрешает зат­раты, связанные с выплатой процентов, относить на себестоимость, т. е. исключать из налогооблагаемой при­были. Это отнесение сохраняет («спасает») некоторый денежный поток.

Посленалоговую стоимость заемного капитала, или стоимость с учетом налоговых эффектов (kd), оп­ределяют по формуле:

kd = i (1 - t), (15)

где

I — ставка процента по кредиту;

t — ставка налога на прибыль.

Пример 3. Пусть предприятие использует долгосрочный кредит стоимостью 20 %, ставка налога на прибыль — 24 %.

Дано: I = 20%, t = 0,24.

Решение

kd = I (1 – t) = 20 % (1-0,24) = 20 * 0,76 = 15,2 %.

Налоговый эффект составит,2 = 4,8 %.

Спецификой налогового законодательства многих стран яв­ляется отнесение на себестоимость только части затрат, связанных с выплатой процентов. Тогда формулу для расчета стоимости заемного капитала можно переписать в виде:

Kd = I (1-t) + (I – (r реф + M)) * t, (16)

где r реф — ставка рефинансирования;

М— маржа.

t – налоговая нагрузка

I – процент заемного капитала

Пример 4. Пусть предприятие использует долгосрочный кредит стоимостью 20 % годовых. Ставка рефинансирова­ния — 10,5 %; ставка налога на прибыль — 24 %, маржа — 3 %. Тогда

kd =– 0,24) + [20 – (10,5 +3)] х 0,24 = 16,76 %.

Налоговый эффект составит 20-16,76 = 3,24 %.

Спецификой налогового законодательства РФ яв­ляется отнесение на себестоимость только части затрат, связанных с выплатой процентов, в размере ставки рефинансирования, умноженной на коэффициент 1,1. Тогда формулу для расчета стоимости заемного капитала можно переписать в виде:

Kd = I (1-t) + (I – (r реф *1,1)) * t . (17)

Пример 5. Пусть предприятие использует долгосрочный кредит стоимостью 20 % годовых. Ставка рефинансирова­ния — 10,5 %; ставка налога на прибыль — 24 %, тогда

kd =– 0,24) + [20 – (10,5 *1,1)] х 0,24 = 17,228 %.

Налоговый эффект: 20-17,228 = 2,772 %.

Отметим, что к налоговым эффектам необходимо от­носиться осторожно. Например, не нужно учитывать на­логовый эффект, если фирма не получает прибыль или планирует получить прибыль в определенные периоды.

3.2. Цена источника «привилегированные акции»

Многие фирмы используют привилегированные акции как составную часть своих собственных средств финанси­рования. Этот источник средств имеет определенную спе­цифику:

1) на дивиденды по привилегированным акциям не распространяются налоговые льготы;

2) хотя выплата дивидендов не является обязательной, фирмы обычно делают это;

3) наиболее распространенным типом является гарантия постоянного дивиденда (обыч­но в процентах от номинала привилегированной акции).

В этом случае цена капитала (кр), привлекаемого через размещение привилегированных акций, определяется по формуле:

, (18)

где D — дивиденд, выплачиваемый по привилегированной акции;

Р — цена привилегированной акции.

Пример 6. Предприятие имеет возможность разместить новую эмиссию привилегированных акций по цене 500 руб. за акцию. Гарантированный дивиденд составля­ет 100 руб. Тогда стоимость ка­питала составит 20%.

.

При анализе стоимости данного источника финанси­рования необходимо учесть затраты на размещение акций, в которые входят расходы на оплату инвестиционного консультанта, оказывающего содействие в организации эмиссии; расходы, возникающие при процедуре андеррай­тинга; организации рекламной кампании и т. д.

, (19)

где F— затраты, связанные с размещением эмиссии (руб.).

, (20)

где F— затраты, связанные с размещением эмиссии (%).

Пример 7. Согласно условиям примера 6 предприятие обращается к инвестиционному консультанту, который оказывает содействие в размеще­нии эмиссии. Оплата консультанта составляет 25 руб. в расчете на одну акцию.

Тогда, с учетом этих затрат стоимость ка­питала, привлекаемого за счет эмиссии привилегирован­ных акций, составит 21 %:

.

С учетом затрат на размещение цена эмиссии привилегированных акций возросла на 1 %.

3.3. Цена источника «нераспределенная прибыль»

Определение стоимости собственного капитала являет­ся наиболее трудным моментом в инвестиционном анали­зе. Фирма может увеличить собственный капитал двумя способами:

1) реинвестированием части прибыли;

2) раз­мещением новой эмиссии обыкновенных акций.

Реинвестирование части прибыли.

Если часть прибыли реинвестирована, ее альтернативной стоимостью являет­ся доход, который мог быть получен при ее альтернатив­ном использовании, например при вложении данных средств в другие инвестиционные проекты как внутри, так и вне компании.

Стоимость собственного капитала в виде реинвестируемой прибыли определяется величиной требуемой доходности владельцев обыкновенных акций.

Оценить требуемую доходность непросто — в отличие от стоимости заемного капитала, она не представлена на рынке в явном виде. Для определения стоимости соб­ственного капитала можно использовать три метода (мо­дели):

1. Модель CAMP (ценообразования на капитальные активы).

2. Модель DDM (дисконтированного потока дивиден­дов).

3. Модель «доходность облигаций плюс премия за риск».

Часто эти три метода применяют параллельно, отдавая предпочтение тому из них, который дает наиболее досто­верный результат.

3.3.1. Модель CAPM

Модель ценообразования на капитальные активы (САРМ) основы­вается на том факте, что инвесторы, вкладывающие свои средства в рисковые активы, ожидают некоторого дополнительного дохода, превышающего безрисковую ставку дохода, как компенсацию за риск владения этими активами.

Другими словами, САРМ предполагает, что норма дохода по рисковому активу складывается из нормы дохода по безрисково­му активу (безрисковой ставки) и премии за риск, которая связана с уровнем риска по данному активу.

Модель ценообразования на капитальные активы описывает уравнение, выражающее отношение между требуемой нормой дохо­да по активу и систематическим риском, измеряемым b-коэффициентом.

Требуемая доходность ценной бумаги равна безриско­вой норме прибыли плюс премия за риск:

; (21)

- требуемая норма прибыли ценной бумаги;

- безрисковая рыночная ставка;

- ожидаемая прибыль портфеля;

- коэффициент данной ценной бумаги.

Фундаментальное допущение, положенное в основу данной мо­дели, состоит в том, что та часть ожидаемого дохода по рисковому активу, которая приходится на премию за риск, является функцией связанного с данным активом система­тического риска. Поскольку специфический риск достаточно легко можно устранить диверсификацией портфеля, то с точки зрения рынка он не является необходимым. А раз так, то рынок «не возна­граждает» инвестора за этот риск; вознаграждение за риск зависит только от систематического риска.

Для измерения величины систематического риска существует специальный показатель – коэффициент b. Он характеризует неус­тойчивость дохода отдельного финансового инструмента относительно доходности рыночно­го портфеля.