Инвестиционный менеджмент (стр. 34 )

Но погашение долга по договору покупки в рассрочку также имеет свои налоговые аспекты. Процентные выплаты — в мировой практи­ке — полностью относятся на расходы фирмы и тем самым сокращают налогооблагаемую сумму доходов. Следовательно, мы имеем здесь дело с налоговой экономией. Но обращаясь к лизингу, мы с той же вероятностью вправе ожидать возникновения и здесь налоговой эко­номии, природу которой мы объяснили выше.

Отсюда следует, что экономия налоговых платежей по лизинговым операциям имеет тот же уровень рисковости, что и экономия налого­вых платежей из-за включения процентных выплат в расходы фирмы, приобретшей имущество по договору купли с рассрочкой. Здесь все альтернативно. И значит, чтобы добиться полной сопоставимости ли­зинговых операций с операциями купли в рассрочку, мы должны в качестве коэффициента дисконтирования для лизинговых расчетов принимать для фирмы-покупателя стоимость обслуживания долга по договору купли в рассрочку, скорректированную на ставку налогооб­ложения. Иными словами, мы ориентируемся на чистую стоимость долга, оцененную через реальные денежные оттоки из фирмы из-за уплаты налогов. Рассмотрим эту логику на примере.

Пример 12.1. Предположим, что АО «АЭРОПОРТ» собирается приобрести вертолеты. Они могут быть получены по лизингу, что потребует от АО уплаты в начале каждого года периода использования вертолетов 100 млн. руб. на протяжении 10 лет. Ставка налога на прибыль составляет 24%, а получение кредита (являющегося основой покупки в рассрочку) возможно по став­ке 18,4 %.

Решение:

1. «После налоговая», чистая стоимость одолженного капитала составит:

kd = 0,18,4 (1 – 0,24) = 0,14= 14%.

2. Стоимость лизинга для АО «АЭРОПОРТ» составит:

или

Определив стоимость лизинга, сопоставимую по экономическим условиям с покупкой в рассрочку, надо установить, сколько стоило бы фирме приобретение оборудования на условиях рассрочки. Сопостав­ление этих двух сумм и даст ответ на вопрос, что выгоднее: покупка или лизинг?

Стоимость покупки оборудования в рассрочку представляет собой приведенную текущую стоимость денежных оттоков к продавцу, скор­ректированных на ставку налогообложения доходов покупателя. Она может быть определена по формуле

ЗР — общая стоимость затрат на приобретение капитала в рас­срочку;

I0 — первоначальный отток капитала (первый платеж продавцу);

ЗОБt затраты по содержанию и обслуживанию оборудования, по­рождаемые его приобретением и ложащиеся на покупателя (тогда как при лизинге их несет лизингодатель);

Dt — амортизационные отчисления в период времени Т;

NTV — чистая ликвидационная стоимость активов за вычетом на­логов и расходов, связанных с ликвидацией активов (чистый денеж­ный приток);

kо — средневзвешенная стоимость капитала фирмы.

В этой формуле мы сталкиваемся с одновременным использовани­ем двух разных коэффициентов дисконтирования: kd и k0. Это обу­словлено тем, что, когда мы переходим от дисконтирования денежных поступлений в целом к поэлементному дисконтированию этих по­ступлений (что как раз характерно для анализа лизинговых операций), необходимо и возможно осуществлять дисконтирование каждого из элементов исходя из степени риска (неопределенности), с которой со­пряжен тот или иной приток или отток. Именно такую ситуацию мы имеем в данном случае.

Если расходы фирмы, связанные с обслуживанием оборудовани­ем, равны по степени определенности амортизационным отчислени­ям то это означает, что мы имеем дело с денежными потоками с высо­кой степенью определенности. Мы можем принять ее равной степени определенности платежей по договору о продаже в рассрочку, где их величины и сроки внесения заданы однозначно. И тогда правомерно дисконтирование с использованием коэффициента kd.

Напротив, ликвидационная стоимость — величина достаточно не­определенная, и, оперируя с ней, мы можем и должны исходить из того, что риск не получить ее в ожидаемом нами размере равен сред­нему риску по всем операциям фирмы. А этому уровню риска соответ­ствует коэффициент дисконтирования, равный средневзвешенной стоимости капитала фирмы, так как риск и состоит в том, что мы получим от операций фирмы уровень прибыльности ниже стоимости капитала, т. е. окажемся в убытке. Зная это, вернемся к рассматривае­мому примеру с АО «АЭРОПОРТ» и посмотрим, с какими затрата­ми было бы связано для него приобретение того же оборудования, но не по лизингу, а в рассрочку.

Пример 12.2. Допустим, что стоимость покупки вертолетов составит для АО «АЭРОПОРТ» 560 млн. руб. Для большей сопостави­мости примем, что эксплуатация вертолетов начинается с 1 января. Срок эксплуата­ции — семь лет, ежегодные затраты по обслуживанию (приведенные к концу года) 10 млн. руб., чистая ликвидационная стоимость 40 млн. руб. Средневзвешенная стои­мость капитала АО равна 22%.

Решение:

Тогда затраты фирмы в случае покупки оборудования составят

Так как при лизинге затраты составят лишь 337 млн. руб., то чистая выгода лизинга (ЧВЛ) будет в данном случае величиной положительной, равной 180.8 млн. руб. (517,8- 337). А это означает, что в данном случае именно лизинг — при прочих рав­ных условиях — оказывается более выгодным условием получения оборудования.

Чистая выгода лизинга — разница в сумме приведенных за­трат арендатора при лизинге оборудования или покупке его в рас­срочку.

Если эта величина положительна, то выгоднее операция лизинга, в противном случае — лучше приобретать активы обычным путем, т. е. за счет собственных средств (чистой прибыли и амортизации) или кредитов.

ГЛАВА 13. МЕТОДИКА ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ НА ВОДНОМ ТРАНСПОРТЕ

В настоящее время проектирование инвестиционных объек­тов, строящихся в России, как правило, выполняют отечествен­ные проектные организации, имеющие соответствующие лицен­зии. Проекты судов разрабатывают специализированные проектные бюро судостроительной отрасли. В проектировании береговых объектов помимо специализированных отраслевых участвуют организации строительной отрасли.

Отметим, что в последние годы инвестиционные проекты и бизнес-планы ряда крупных береговых объектов (порт в Ломо­носове, перегрузочный комплекс на Васильевском острове в Санкт-Петербурге и др.) были разработаны иностранными про­ектными фирмами или при их участии[32].

На морском и речном транспорте головные проектные орга­низации (Союзморниипроект, Гипроречтранс) и институты (ЦНИИМФ, ЦНИИЭВТ) координируют работу других проект­ных организаций, осуществляют разработку и проведение еди­ной отраслевой научно-технической и экономической политики в области проектирования. С этой целью они изучают и обобща­ют отечественный и зарубежный опыт проектирования, строи­тельства и эксплуатации аналогичных объектов.

Финансирование проектно-изыскательских работ осуществляет­ся за счет средств заказчиков. Заказчики подвергают проекты экс­пертной проверке, направляют на государственную вневедомствен­ную экспертизу и государственную экологическую экспертизу.

13.1. СУЩНОСТЬ И ОСОБЕННОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ И ЗАТРАТ НА ВОДНОМ ТРАНСПОРТЕ

Природно-техническое своеобразие объектов инвестирова­ния на водном транспорте, особенности их строительства (при­обретения) и производственного использования, масштабность и продолжительность цикла реализации — эти и другие факторы определяли раньше и продолжают определять сегодня специфику методологической базы, содержания и источников формирования информационного массива оценки эффективности проектов.

13.1.1. Сведения о проекте и его участниках

В общие сведения о проекте (в проектные материалы) долж­ны быть включены:

• сведения о географических координатах месторасположе­ния объекта или региона, в котором планируется функциониро­вание объекта; о природных условиях — температурах, ледовитости, ветро-волновом режиме, колебаниях уровня водной поверхности, расстояниях, глубинах, заносимости, наличии веч­ной мерзлоты и т. п.;

• характер производственной деятельности во времени (круг­логодичный или сезонный), продолжительность навигации и меры по ее обеспечению и продлению, формы обеспечения кадрами, формы организации работы флота и др.;

• прогнозируемые объемы потребностей в работах и услугах, их структура, регулярность предъявления (поступления) заявок, оценка оправдываемое™ прогноза, обеспеченность сопряжения объекта с производственной мощностью элементов других видов транспорта;

• участники проекта — учредители, строители, кредитующие банки, лизингодатели, органы государственного управления — их организационные формы, производственный потенциал, фи­нансовое состояние, кредитная история;

• описание предлагаемого организационно-экономического ме­ханизма реализации проекта, включая описание действий, подлежа­щих выполнению, с указанием объемов, сроков, исполнителей;

• информация о конъюнктуре рынков услуг, работ и потреб­ляемых ресурсов;

• соответствие установленным нормам градостроительных, архитектурно-строительных, инженерных, технологических и прочих решений, сведения о наличии исходной разрешитель­ной документации;

• информация об экологических и социальных последствиях реализации проекта;

• обоснование правовой допустимости проекта;

• сведения об отношении местной администрации и населе­ния к реализации проекта;

• условия прекращения реализации проекта.

13.1.2. Производственная программа и производственная

мощность судоходных компаний и портов

Производственная программа и производственная мощность инвестиционных объектов основной эксплуатационной деятель­ности судоходных компаний и портов определяются разными

методами.

Мощность отдельного перегрузочного комплекса в порту или совокупности нескольких комплексов, образующих порт, устанав­ливается по результатам маркетинговых исследований и специ­альных проектировок, учитывающих широкий круг условий и факторов: рост производства и потребления товаров отдельных групп в отдельных экономических регионах России, спрос и пред­ложение на рынке, характер торговых и производственных свя­зей, конкурентоспособность товаров отечественного производ­ства, конъюнктуру мировых рынков, соотношение объемов экспорта и импорта и многое другое. Как правило, перечислен­ные факторы носят долговременный характер. Учитываются также возможности использования перегрузочных мощностей портов для обслуживания входящих и выходящих потоков, а также гру­зов, совместимых или близких по технологии перегрузки.