Стратегии бизнеса (стр. 83 )

1. Сопоставление показателей эффективности по проектам Сравнение проектов в финансовом анализе представляет собой сложную многокритериальную задачу. Даже после того, как критерии сформированы и рассчитаны, различные упорядочивания проектов по величине критериев могут лишь запутать оптимальный инвестиционный выбор, поскольку довольно часто встречается ситуация, при которой один проект предпочтительней другого по одному из критериев, но хуже - по другому. Поэтому приходится использовать некоторые традиционные и принятые правила для оценки проектов в таких ситуациях. Критериями, наиболее часто применяемыми в расчетах эффективности проектов, являются следующие:

NPV (net present value) - чистый приведенный доход;

В/С (benefit-cost ratio) - коэффициент выгоды-издержки; индекс доходности;

IRR (internal rate of return) - внутренняя норма рентабельности.

Поскольку эта тройка критериев базируется на единой теории оценки эффективности инвестиционных проектов, можно ожидать следующих соотношений между критериями оценки проектов (здесь г - ставка процента):

NPV	в/с	IRR
> 0 →	>1	> r
< 0 →	<1	< r
= 0 →	1	= r

В ряде случаев численные значения этих критериев (при условии выполнения указанных соотношений) могут создавать ситуацию нетранзитивности выбора проектов. В целях определенности в проектном анализе принято считать критерий NPV доминирующим, наиболее значимым. Это определяется его экономической сущностью: он ориентирует инвестора на максимизацию чистой выгоды. Однако в ряде случаев (например, когда инвесторы заинтересованы в первую очередь в максимизации критериев В/С или IRR) возможно введение в конкретный проектный анализ и другой системы предпочтений этих критериев.

2. Выбор дисконтной ставки.

Важным вопросом является выбор параметра г (ставки процента), который используется в проектном анализе. Существует две распространенные ошибки проектного анализа: путаница в выборе соответствующей ставки процента; непоследовательность в пользовании ею.

Последовательность состоит в том, что для анализа должна использоваться та же ставка процента, которая применялась при расчетах эффективности проекта. Выбор же ставки процента г в расчетах обусловливается следующими соображениями.

Этот показатель представляет собой удельную стоимость капитала инвестора на единицу его вложений, как, например, уровень доходности по ГКО или базисная ставка («прайм рейт») для частной фирмы. Как в условиях инфляции, так и при ее отсутствии ценность денег может падать с течением времени. Поэтому в расчетах существует принципиальная возможность использования процентных ставок двух видов: реальная (за вычетом инфляции); текущая или номинальная (включающая инфляцию).

Если в расчетах используются постоянные цены, то следует применять реальную ставку (так как в постоянных ценах инфляция исключена). Напротив, текущая ставка - эта ставка дохода с точки зрения инвестора на частном рынке, поэтому она включает в себя инфляцию; но при этом цены должны быть рыночными, т.е. содержать инфляционную составляющую. Данная логика (табл. 6.3.1) должна быть применена при расчете дисконтированного потока финансовых средств; смешение реальных ставок с текущими приводит к большому искажению доходов и издержек при сопоставлении разных дисконтированных потоков.

Выбор значения ставки дисконта диктуется следующими соображениями. Как уже указывалось, различают проектный анализ, производимый в частном и общественном секторах. Частный (финансовый) сектор предполагает использование ставки дисконта, складывающейся на финансовых рынках (например, доходность ГКО). При этом частная ставка дисконта может быть представлена в реальном (без учета инфляции) и в текущем (с учетом инфляции) выражении. Переход от одной ставки к другой выражается соотношением:

текущая ставка = реальная ставка + инфляция.

Однако для условий экономического анализа (общественный сектор), она может оказаться непригодной, так как не отражает срочность приводимых во времени капиталов (она либо слишком высока, либо слишком низка по отношению к срочной ценности, которую общество придает деньгам). В этом случае вместо частной ставки используется альтернативная общественная ставка, в качестве которой принимается часто 10%-я ставка Всемирного банка. Кроме того, при определении ставки дисконта следует учитывать неопределенность и риск будущего (Виленский, Лившиц, Смоляк, 1998).

3. Согласование различных проектов по времени и ресурсам

В том случае, если предприятие предполагает реализацию нескольких проектов, необходимо учесть их взаимное влияние и оценить количественно воздействие первоочередных проектов на активы с тем, чтобы целенаправленно использовать полученный эффект в проектах второй очереди. Это позволит получить существенную экономию собственных и заемных ресурсов. В этом случае разработка финансово-инвестиционной стратегии должна осуществляться на основе оптимизации комплекса проектов с включением в рассмотрение сроков их осуществления и имеющихся в распоряжении финансовых ресурсов.

Перейдем теперь к изложению основных моментов экономического проектного анализа.

Проектный анализ с позиций общественной ценности осуществляемого этапа предполагает решение тех же задач, что и финансовый анализ. Однако здесь возникают следующие особенности.

Кроме экономических показателей (таких как NPV, индекс доходности, внутренняя норма рентабельности др.) должны рассматриваться показатели социальной сферы и экологической среды. При этом размерность задачи, число критериев анализа возрастают. К тому же если экологические показатели могут быть выражены количественными величинами (например, предельно допустимыми нормами загрязнения), то социальные показатели чаще всего требуют использование метода экспертных оценок.

Существуют особенности и при оценке дисконтированных потоков. Как уже указывалось, здесь принимается реальная (без учета инфляции) 10%-я ставка Всемирного банка.

В экономическом анализе существенно возрастает роль задачи определения комплексного влияния различных проектов, так как только после рассмотрения всей картины в целом можно правильно оценить каждый проект в отдельности. Задача определения пакета инвестиционных программ является достаточно сложной и в зависимости от конкретной ситуации, может решаться различными способами. Наша следующая задача - описать конкретные методы количественной оценки эффективности инвестиционных проектов для реализации стратегии предприятий.

 

Таблица 6.3.1. Методические принципы применения реальной и текущей ставок процентов в проектном анализе

Вариант	Ставка процента г	Инфляция (темп)	Дисконтированный поток финансовых средств
1	Реальная	0	В постоянных ценах
2	Текущая	>0	В текущих ценах

 

6.4. Основные методы оценки инвестиционных проектов

Несмотря на то, что указанные в предыдущем разделе принципы оценки эффективности инвестиционных проектов представляются общими как для стационарных, так и для нестационарных хозяйственных систем, способы и схемы реализации этих принципов, алгоритмы определения основных показателей оценки эффективности инвестиционных проектов, да и виды эффективности, которые приходится рассчитывать в этих хозяйственных системах, существенно различаются. Некоторое представление об этом дает табл. 6.4.1. При этом предполагается выполнение приведенных в п. 6.3. (рис. 6.3.2.) принципов оценки эффективности проектов и, в первую очередь, следующих из них: а) в основу оценки закладывается величина интегрального эффекта, рассчитываемого за весь расчетный период (жизненный цикл проекта), с учетом изменяющейся по времени ценности денег; б) учитывается неполнота информации; в) учитывается невозможность управления прошлым; г) предполагается возможное несовпадение интересов и критериев оценки эффективности проекта для различных участников инвестиционного проекта и т.д.

Сама же общая оценка интегрального эффекта формируется путем сопоставления величин результатов и затрат на всех шагах, на которые разбивается расчетный период, и итоговой свертки надлежащим образом всех частных величин сопоставления (с учетом, конечно, экзогенно задаваемых параметров окружения, включая учетную политику на предприятии, налоговую систему, депозитные и кредитные процентные ставки, социальные стандарты и ставки дисконта и др.).

 

Таблица 6.4.1. Учет особенностей экономики при решении задач оценки инвестиционных проектов

 

Задача	Стационарная экономика	Нестационарная (переходная) экономика рыночного типа
централизованная	рыночная
Разбиение расчетного периода на отдельные временные шаги	Как правило, регулярное. Обычно длительность каждого шага равна году	То же, что для централизованной экономики	Как правило, нерегулярное, часто различная длительность шагов – более короткие в начале периода, более длинные - в конце
Определение функции, используемой для учета временной ценности денег	Темп падения ценности денег во времени принимается постоянным. Взвешивающая функция- однопараметрическая экспоненциального вида	Тоже	Темп падения ценности денег во времени часто приходится принимать переменным. Соответственно модифицируется взвешивающая функция
Определение основного параметра взвешивающей функции дисконтирования -нормы дисконтирования	Принимается постоянным и определяется из моделей оптимального народнохозяйственного планирования или экспертным путем	Принимается постоянным и равным сумме эффективности безрисковых вложений и рисковой премии. В расчетах интегрального эффекта обычно используются постоянные базисные (текущие) цены	Принимается переменным в соответствии с измене- нием временной ценности денег для безрисковых вложений, динамики риска проекта. Расчет показателей интегрального эффекта обычно производится на основе предварительного дефлирования прогнозных значений оценок результатов и затрат (притоков и отто- ков денег). Оценка финансовой реализуемости производится в прогнозных целях
Учет инфляции	Чаще всего в расчетах игнорируется	При расчетах в постоянных ценах не требуется учитывать для оценки интегрального эффекта	Принимается переменной и неоднородной. Обязательно требуется ее учитывать как при оценке финансовой реализуемости проекта, так и при расчете интегрального эффекта
Распределение оценок затрат и результатов в течение шага	Обычно не учитывается - принимается либо в конце шага, либо в начале. Иногда смешанное: результаты - в конце, затраты - в начале	Тоже	В ряде случаев возникает необходимость достаточно строго учитывать неравномерность распределения денежных оценок затрат и результатов внутри шага (смещение на величину шагов притоков и оттоков денег)
Определение состава учитываемых участников инвестиционных проектов	Обычно народное хозяйство и предприятие	Чаще всего, общество, фирма, генерирующая проект, и банк, являющийся кредитором	В ряде случаев широкий спектр участников на трех иерархических уровнях: верхнем (общество, федеральный бюджет), среднем (регион, отрасль, ФПГ, региональный бюджет) и низшем (фирмы, акционеры, банки, строители и др.)
Выбор оцениваемого вида эффективности	Народнохозяйственная и хозрасчетная	Экономическая (с позиций общества) и коммерческая (с позиций фирмы)	Соответствующие каждому из участников виды эффективности, в том числе для проекта в целом - общественная и коммерческая, для участников -финансовая, бюджетная, региональная и др.
Определение цены, используемой в расчетах интегрального эффекта	Установленные государством при оценке хозрасчетной эффективности и расчетные (оптимальные) при оценке народнохозяйственной эффективности	Рыночные- при оценке коммерческой эффективности и специальные теневые -при оценке экономической эффективности	Рыночные - при оценке финансовой и бюджетной эффективности и специальные теневые - при расчете общественной и региональной эффективности
Выбор основного рекомендуемого критерия оценки эффективности/ Определение дополнительных критериев оценки эффективности отдельного проекта	Интегральный народнохозяйственный эффект положителен. Хозрасчетный эффект положителен	Интегральный эффект (чистый дисконтированный доход) положителен. Индекс доходности больше единицы. Дисконтируемый срок окупаемости лежит в пределах расчетного периода. Внутренняя норма доходности , если она существует и единственная, больше нормы дисконта	Те же критерии, что и для стационарной и рыночной экономики, но рассчитываемые, если это необходимо, с учетом динамики всех параметров – длин шагов, норм дисконта, инфляции цен и ресурсов и т.д.
Выбор основного критерия для отбора наилучшего из альтернативных проектов	Максимизация народнохозяйственного эффекта	Максимизация чистого дисконтированного дохода	Максимизация чистого дисконтированного дохода
Определение дополнительных критериев отбора наивыгоднейшего из альтернативного проектов	Максимизация хозрасчетного эффекта	Расчет внутренней нормы доходности, индекса доходности, срока окупаемости (дисконтированного или простого)	Те же, что и для стационарной, рыночной экономики