Комплексный экономический анализ (стр. 41 )

Цена облигационного займа для предприятия до вычета налогов и учета затрат на размещение определяется с помощью уравнения:

т. е.

Используя функцию электронных таблиц или последовательные приближения из полученного уравнения, находим: = 5,56%. Цена источника капитала с учетом затрат на размещение составит = 11,12%.

Цена источника капитала с учетом налога на прибыль определится следующим образом:

Посленалоговая цена займа = (Доналоговая цена долга с учетом затрат на размещение) х (1 - r),

т. е. 11,12% х (1 - 0,30) = 7,78%. (8.2)

Привилегированные акции во многих странах характеризуются тем, что дивиденды по ним, так же как и по простым акциям, не являются объектом налоговых льгот. Поэтому для этого источника налоговая корректировка не нужна.

Пример. Предприятие выпускает бессрочные привилегированные акции с доходностью 10%. Номинал акции - 1000 руб., годовой дивиденд по ней должен составлять 100 руб. По оценке банкиров, затраты на размещение акций составят 2,5% от номинала, поэтому предприятие от каждой проданной акции получит 975 руб.

Вычислить цену источника (aр) можно следующим образом:

где - ожидаемый фиксированный дивиденд;

- текущая цена привилегированной акции за вычетом затрат на размещение.

= 100/975 = 0,1026 = 10,26%.

Нераспределенная прибыль. Цена капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли, - это доходность, которую акционеры требуют от обыкновенных акций предприятия (as). Предприятие должно заработать на нераспределенной прибыли столько же, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском. Для ее определения можно использовать, как показано далее, три метода (выбирается метод, который дает наиболее достоверные результаты в конкретном случае).

Амортизационный фонд должен рассматриваться как источник покрытия определенного рода затрат. Цена этого источника равна WASS без учета привлеченных извне средств (чтобы предприятие при желании могло распределить амортизационный фонд между своими акционерами и кредиторами).

8.2. Оценка нераспределенной прибыли и обыкновенных акций нового выпуска

Метод оценки доходности финансовых активов (САРМ) предполагает, что цена собственного капитала определяется по формуле (3.17, глава 3) и равна безрисковой доходности плюс премия за риск, рассчитываемая умножением бета-коэффициента акции на рыночную премию за риск:

По этой формуле вычисляется требуемая доходность акций предприятия as, которая будет ценой источника "нераспределенная прибыль".

Оценка безрисковой доходности в этой модели может представлять известные затруднения. Для российского финансового рынка в качестве безрисковой доходности обычно рекомендуют доходность депозитов наиболее надежных банков. Американские экономисты в качестве типичных условных безрисковых активов принимают в первую очередь долгосрочные казначейские облигации США, во вторую очередь - казначейские векселя США.

Рыночная премия за риск может быть рассчитана на основе: 1) фактической доходности или 2) ожидаемой доходности.

В первом (наиболее распространенном) случае премия за риск исчисляется как среднегодовая величина за предшествующий моменту оценки длительный период - за многие годы. Такая оценка предполагает сохранение сложившихся ранее тенденций.

Оценка -коэффициента осуществляется путем обработки данных биржевой статистики. Поскольку фактические значения -коэффициентов не являются бесспорными критериями оценки будущего риска, были разработаны методики их корректировки. Это привело к появлению двух различных видов -коэффициентов: 1) уточненная и 2) фундаментальная .

Уточненная используется редко и получается путем расчета исторической предприятия, основанной на статистических данных, и поправки на ее последующее приближение к 1,0 в соответствии с закономерностью, обнаруженной .

Фундаментальная получается путем расчета исторической предприятия, основанной на статистических данных, и поправки, вносимой аналитиком на основе фундаментального анализа финансового состояния предприятия и перспектив его изменения.

Пример. В качестве безрисковой ставки принят процент по казначейским облигациям США, который в данный момент равен 8,0%.

Ожидаемая рыночная доходность Уравнение линии рынка ценных бумаг фирмы (SML) будет иметь вид:

Используя фундаментальную оценку предприятия (пусть = 1,10), получим оценку источника "нераспределенная прибыль":

= 8,0% + (14,0% - 8,0%) х 1,10 = 14,67%.

Метод дисконтированного денежного потока (DCF). Теоретическая стоимость акции рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов. Введя в рассмотрение рыночную цену акции , можно найти ожидаемую доходность :

В ситуации равновесия на рынке рассматриваемых акций (а это наиболее типичный случай) = . Поэтому оценка ожидаемой доходности дает также и оценку требуемой доходности.

Если ожидается, что доходность акции будет расти с постоянным темпом, то для оценки можно использовать модель постоянного роста:

Здесь значение текущей цены акции и ожидаемый дивиденд за будущий год легко оценить по данным биржевой статистики; затруднения может вызвать лишь оценка темпа прироста дивиденда (q), для выполнения которой используют три следующие модели.

Модель исторического темпа прироста. Если темп прироста дивидендов был относительно стабилен в прошлом, инвестор ожидает сохранение такой тенденции, что является основой для оценки темпа прироста. Существует множество методов оценки, из которых предпочтительным является логлинейный регрессионный анализ. Он выполняется путем получения методом наименьших квадратов коэффициентов следующего уравнения:

где ln - натуральный логарифм;

DPS - дивиденд на акцию;

a и b - постоянные коэффициенты;

T - год.

Для выполнения регрессионного анализа можно использовать средства электронных таблиц MS Excel. При этом в первый столбец вводят годы, а во второй столбец - соответствующие значения логарифма DPS, и после выполнения операции "регрессия" получают отчет, включающий значения коэффициентов, а также их стандартные ошибки - среднеквадратические отклонения. Темп прироста дивидендов подсчитывают как где e - основание натуральных логарифмов.

Пример. Регрессионный анализ показал, что коэффициент при переменной T в уравнении логлинейной регрессии b = 0,07607, тогда темп прироста дивидендов

Модель оценки прироста нераспределенной прибыли - еще один способ оценки темпов прироста дивидендов:

где b - доля доходов, которую предприятие реинвестирует;

ROE - доходность собственного капитала.

Формула (8.4) дает постоянный темп прироста. Предполагается, что:

- доля нераспределенной прибыли остается неизменной;

- доходность собственного капитала, вложенного в новый инвестиционный проект, равна текущему показателю ROE - ожидаемая доходность собственного капитала останется неизменной;