Комплексный экономический анализ (стр. 51 )

Таким образом, и новые, и старые акционеры получат выгоду от реализации данного проекта, так как стоимость акций повысится и для тех, и для других.

2. Асимметричная информация до выпуска акций. Руководство предприятия не информирует инвесторов об истинной стоимости акций. В этом случае новые акции будут размещаться по цене 190 руб. за акцию, поэтому будет необходимо выпустить 10 000 000 руб./ / 198 руб. = 52 632 акции, чтобы получить требуемую сумму в 10 000 000 руб. В этом случае новая цена при условии принятия проекта и последующего устранения асимметрии информации составит (21 000 000 руб. + 10 000 000 руб. + 500 000 руб.) / (100 000 + 52 632) = 206,38 руб.

Но при отказе от проекта и продаже новых акций цена акций должна возрасти до 210 руб. после устранения информационной асимметрии, а осуществление проекта в таких условиях снижает стоимость акций до 206 руб., что недопустимо. Выпуск новых акций по цене 190 руб. принес бы убыток в размере 3,62 руб. на каждую акцию для старых акционеров фирмы и прибыль в размере 1,64 руб. - для новых акционеров.

3. Финансирование проекта с использованием займов. Предприятие сумеет профинансировать проект за счет заемных средств, а затем асимметрия информации будет устранена; в этом случае новая цена акции составит 215 руб.:

(Новая рыночная стоимость акций + NPV) / Ранее выпущенные акции = (21 000 000 + 500 000) / 100 000 = 215 руб.

Теория асимметричной информации позволяет сделать вывод, что предприятия должны выпускать новые акции, только если:

- они имеют исключительно прибыльные проекты, которые не могут быть отсрочены или профинансированы за счет заемного капитала;

- менеджеры допускают, что акции завышены в цене.

Инвесторы, которые осознают асимметрию информации, склонны снижать цены на акции предприятий, когда те объявляют о намерении выпустить новые акции. Остаточная схема финансирования, выявленная Дональдсоном, оправдана в условиях существования асимметрии информации; она позволяет реинвестировать большую часть прибыли, сохранить высокую долю акционерного капитала и низкий уровень задолженности, поддерживая тем самым определенный "резервный заемный потенциал".

Мировой финансовый кризис конца 90-х гг. ХХ в. еще раз подтвердил это положение: многие компании стран Юго-Восточной Азии, капитал которых традиционно содержал высокую долю заемных средств, пострадали в период кризиса в наибольшей степени.

Значение теории структуры капитала. Компромиссные модели Модильяни-Миллера, Миллера и их последователей позволяют выявить специфические доходы и издержки, возникающие при использовании заемных средств: налоговые эффекты, издержки, связанные с финансовыми затруднениями. Теория асимметричной информации демонстрирует возможную выгоду поддержания более высокой доли акционерного капитала и более низкого уровня по сравнению с оптимальными величинами, определяемыми на основе моделей Модильяни-Миллера, Миллера и их последователей.

9.7. Проблемы и подходы к выбору целевой структуры капитала

Экспертные оценки и факторы, влияющие на выбор. Определить оптимальную структуру капитала невозможно, не дополнив количественный анализ экспертными оценками. При этом необходимо учитывать определенные факторы, роль которых в разных ситуациях различна.

Долгосрочная жизнеспособность. Менеджеры, которые обеспечивают жизненно важные услуги (энергоснабжение, транспорт, связь), несут ответственность за обеспечение непрерывной работы предприятий. Поэтому должны воздерживаться от использования заемного финансирования в такой степени, когда это ставит под угрозу долгосрочную жизнеспособность предприятия, которая может иметь приоритетное значение по сравнению с максимизацией цены акций и минимизацией цены капитала.

Интересы менеджеров. Инвесторы обычно имеют высокую степень диверсификации своих портфелей ценных бумаг, поэтому могут допустить некоторую возможность финансовых затруднений, так как потеря на одних акциях, вероятно, будет компенсирована непредвиденной прибылью на другие акции, входящие в их портфель.

Менеджеры, как правило, опасаются возможности финансовых затруднений, поскольку их карьера и, следовательно, будущие заработки могут серьезно пострадать, поэтому они могут быть более консервативными и осторожными при использовании заемного финансирования, чем хотелось бы акционерам. Обычно менеджеры планируют структуру капитала несколько хуже той, которая максимизирует ожидаемую цену акций.

Отношение кредиторов и рейтинговых агентств. Часто существенное влияние на структуру капитала предприятий оказывают банки и рейтинговые агентства, поскольку предприятия обсуждают с ними свою финансовую структуру и придают важное значение их заключениям и выводам. Даже если руководство предприятия так уверено в своих перспективах, что стремится использовать заемное финансирование сверх отраслевых норм, ее кредиторы могут не согласиться на такое увеличение заемного капитала.

Коэффициенты покрытия очень часто используются банками при расчете риска возникновения финансовых затруднений. Обычно менеджеры предприятий придают большое значение такому коэффициенту покрытия, как коэффициент обеспеченности процентов к уплате (Times-Interest-Earned - TIE), который определяется как операционная прибыль (EBIT), деленная на общую сумму процентных выплат. Этот коэффициент показывает, во сколько раз прибыль превосходит процентные выплаты, поэтому чем меньше этот коэффициент, тем вероятнее возникновение для предприятия финансовых затруднений.

Банки и рейтинговые агентства часто используют и коэффициент покрытия постоянных финансовых издержек (Fixed Charge Coverage - FCC), который, в отличие от коэффициента ТIЕ, учитывает кроме процентных платежей и другие постоянные финансовые издержки, которые могут привести к финансовым затруднениям:

FСС = (ЕВIТ + Издержки по долгосрочной аренде) / (Проценты к уплате + Издержки по долгосрочной аренде + Отчисления в фонд погашения) / (1 - r).

Сумма отчислений в фонд погашения полученных займов увеличена делением на (1 - r), поскольку отчисления должны быть сделаны после уплаты налогов - из чистой прибыли.

Резервный заемный потенциал. Условия кредитных соглашений, заключаемых предприятиями, обычно предусматривают, что новый заем не может быть получен, если определенные коэффициенты не превышают минимальный уровень. Очень часто в этой связи регламентируется минимально допустимое значение TIE, например не менее 2,0 или 2,5. Таким образом, если предприятие устанавливает высокую целевую долю заемного капитала, его финансовая гибкость снижается - оно не может рассчитывать на постоянное использование нового заемного капитала.

Контроль. Если руководство предприятия обладает небольшим пакетом акций, контролирует только незначительное количество голосов акционеров, для нового финансирования может быть выбран заемный капитал. Напротив, группа менеджеров, не заинтересованная в контроле над голосами акционеров, может решить использовать собственный, а не заемный капитал, если финансовое положение предприятия настолько слабо, что привлечение заемного капитала может вызвать угрозу невыполнения предприятием своих обязательств. Когда предприятие испытывает серьезные трудности, кредиторы могут взять его под свой контроль и сменить руководство.

Но использование слишком малого заемного капитала приводит к низкой цене акций, при этом возникает риск скупки акций новыми инвесторами, которые тоже могут сменить руководство. В общем случае, если руководство предприятия не контролирует большинство голосов, влияние структуры капитала на проблему контроля несомненно следует принимать в расчет.

Структура активов. Предприятия, активы которых могут служить обеспечением займов, склонны к более интенсивному привлечению средств. Наоборот, если активы являются высокорисковыми, предприятие имеет меньшие возможности для привлечения заемных средств.

Темпы роста. Быстрорастущие предприятия должны интенсивно использовать внешнее финансирование, а медленный рост предприятий может финансироваться за счет нераспределенной прибыли. Поскольку затраты по размещению акций выше затрат на размещение займов, предприятия, сталкиваясь с необходимостью внешнего финансирования, в первую очередь прибегают к займам. В связи с этим быстрорастущие предприятия склонны больше использовать заемный капитал, чем медленнорастущие.

Прибыльность. Часто предприятия с очень высокой доходностью на вложенный капитал предпочитают ограничиваться собственными источниками, не нуждаясь в большом заемном финансировании - их высокая доходность обеспечивает возможность финансирования за счет нераспределенной прибыли.

Налоги. Выплаты по процентам уменьшают налогооблагаемую прибыль, поэтому чем выше ставка налога на прибыль, тем более выгодно для предприятия использовать заемное финансирование.

Подход к определению целевой структуры капитала основан на знании рассмотренных теорий и использовании экспертных оценок.

Для определения целевой структуры капитала используют обычно компьютерную модель, которая позволяет проверять результаты изменения структуры капитала. Могут использоваться специальные программы таких моделей, или такая модель может быть создана в среде электронных таблиц MS Excel. Модель генерирует прогнозные показатели на основе входных данных, вводимых аналитиком. Каждый параметр может быть фиксирован или может изменяться по годам.

Исходные данные для моделирования включают последний отчетный баланс и отчет о прибылях и убытках, а также следующие ожидаемые или устанавливаемые в соответствии со стратегией руководства переменные:

- годовые темпы роста объема реализации в натуральных единицах;

- темпы инфляции;

- ставка налога на прибыль;

- переменные издержки как процент от выручки;

- постоянные издержки;

- процентная ставка по уже полученным займам;

- предельные значения цены различных видов капитала;

- структура капитала в процентах;

- темп роста дивидендов;