Комплексный экономический анализ (стр. 42 )

- предприятие не собирается эмитировать новые обыкновенные акции или эти новые акции будут продаваться по номиналу;

- будущие проекты предприятия будут иметь такую же степень риска, как и уже существующие активы предприятия.

Пример. За последние годы средняя доходность собственного капитала предприятия составила 15%. Доля выплат по дивидендам за тот же срок в среднем была равна 0,52, а доля нераспределенной прибыли в среднем равнялась 1,0 - 0,52 = 0,48. Используя (8.4), получим:

q = 0,48 х 15% = 7,2%.

Прогнозы фондовых аналитиков - третий способ оценки темпа прироста дивидендов. Аналитики публикуют свои прогнозы для большинства крупнейших акционерных обществ.

Метод "доходность облигаций плюс премия за риск", также применяемый для оценки требуемой доходности реинвестированной прибыли, предполагает суммирование оцененной премии за риск и доходности собственных облигаций предприятия:

= премия за риск + доходность собственных облигаций.

Аналитики предприятия легко могут оценить доходность к погашению облигаций своего предприятия. Для того чтобы оценить премию за риск, необходимо обработать данные биржевой статистики (ориентировочно без учета инфляции она составляет 2-4%).

Цена источника "обыкновенные акции нового выпуска". При дополнительной эмиссии обыкновенных акций чистые поступления составляют х (1 - F), где F - уровень затрат на размещение, выраженный в долях единиц. Цена источника "обыкновенные акции нового выпуска" может быть рассчитана с помощью модели DCF с постоянным темпом роста, в которой учтены затраты на размещение:

8.3. Средневзвешенная цена капитала, бюджет и критерии эффективности капиталовложений

Средневзвешенная цена капитала (WACC). Каждое предприятие должно знать свою оптимальную структуру капитала как комбинацию различных источников, приводящую к максимизации цены акций предприятия. Привлекая новый капитал, предприятие обычно старается осуществить финансирование таким образом, чтобы сохранить фактическую структуру капитала по возможности более близкой к оптимальной. Для расчета WACC используется основная формула:

где , и - оптимальные доли соответственно заемного капитала, привилегированных акций и собственного капитала;

r - ставка налога на прибыль;

- заемный капитал без учета затрат на размещение;

- привилегированные акции;

- собственный капитал, представленный нераспределенной прибылью.

WAСС - это средневзвешенная цена каждого нового дополнительного рубля прироста капитала, а отнюдь не средняя цена всех источников, привлеченных в прошлом, равно как не средняя цена источников, которые предприятие намерено привлечь в текущем году.

Пример. Оптимальная структура источника средств предприятия состоит из 30% заемного капитала, 10% привилегированных акций и 60% собственного капитала. Источники средств имеют следующую цену: = 11%; = 10,3%; = 14,7%. Ставка налогообложения для предприятия составляет 40%.

WAСС = 0,3 х 11% х (1 - 0,4) + 0,1 х 10,3% +0,6 х 14,7% = 11,8%.

График предельной цены капитала (Marginal Cost of Capital - MCC) - это линия, отражающая изменение цены очередного рубля привлекаемого нового капитала (рис. 8.1).

Рис. 8.1. График предельной цены капитала

Точки перелома на графике МСС. Предприятие не может привлекать новый капитал с постоянной ценой в неограниченном объеме. Так, в рассмотренном выше примере с некоторого момента цена каждого нового доллара превысит 11,8%. Пусть за просы предприятия настолько велики, что ее годовой нераспределенной прибыли (например 60 млн руб., а всего с учетом оптимальной структуры капитала - 100 млн руб.) становится недостаточно для удовлетворения потребностей в новых средствах. Тогда предприятию необходимо продавать обыкновенные акции нового выпуска. Пусть цена этого вида капитала для предприятия составляет = 16%. Тогда WACC = х х (1- r) + х + х = 0,3 х 11% х 0,6 +0,1 х 10,3% +0,6 х 16% = 12,6%.

В результате на графике МСС при величине нового капитала в 100 млн руб. появится скачок, и их может быть несколько. Кроме того, поскольку спрос инвесторов на ценные бумаги, как и спрос на любой товар, ограничен и зависит от их доходности, предприятие, увеличивая выпуск акций, вынуждено будет предлагать все более высокую цену за капитал из этого источника.

Капиталовложения - это активы, используемые в производстве; бюджет - это план, подробно раскрывающий приток и отток средств в течение определенного планируемого периода времени.

Бюджет капиталовложений, т. е. схема предполагаемого инвестирования, создаваемая на основе анализа доступных инвестиционных проектов и выбора из них наиболее эффективных, предусматривает шесть следующих этапов:

1) определение затрат по проекту - подобно расчету цены, которую следует уплатить за ценные бумаги;

2) оценка ожидаемого денежного потока с учетом фактора времени - подобно исчислению потока будущих дивидендов по акциям или процентов по облигациям;

3) оценка рисковости денежного потока путем построения и обработки распределений вероятностей элементов потока;

4) выбор подходящего значения цены капитала, необходимого для построения дисконтированного денежного потока (DCF);

5) построение DCF и расчет его приведенной стоимости - подобно нахождению приведенной стоимости потока будущих дивидендов;

6) сравнение приведенной стоимости ожидаемого денежного потока с требуемыми затратами по проекту: если она превышает затраты по проекту, его следует принять, в противном случае - отвергнуть.

Критерии эффективности капиталовложений. Для оценки проектов и обоснования решения о том, какие из них следует включать в бюджет капиталовложений, наиболее часто используют шесть критериев:

- срок окупаемости;

- учетная доходность (ARR);

- чистый приведенный эффект (NPV);

- внутренняя доходность (IRR);

- индекс рентабельности (PI);

- модифицированная внутренняя доходность (MIRR).

Каждый из них имеет преимущества и недостатки в плане оценки проектов; нередко для оценки используются одновременно несколько критериев, а иногда и все.

В примерах применения критериев оценки далее используются данные о проектах A и B (табл. 8.1), предположительно имеющих одинаковую степень риска.

Таблица 8.1

Денежные потоки проектов, руб

#G0Год	0-й	1-й	2-й	3-й	4-й
Проект A	-1000	500	400	300	100
Проект B	-1000	100	300	400	600

Поскольку проект, в котором денежные поступления осуществляются более быстрыми темпами, называется краткосрочным, проект A является краткосрочным, а проект B - долгосрочным.

Срок окупаемости (Payback Period - PP) - это элементарный критерий, определяемый как ожидаемое число лет, в течение которых будут возмещены изначальные инвестиции.

В нашем примере срок окупаемости проекта А равен 2,5 года, а проекта B - 3,33 года, т. е. по этому критерию проект А предпочтительнее проекта В.

Дисконтированный срок окупаемости определяется на основе денежного потока, дисконтированного по цене капитала этого проекта. Этот показатель определяется как число лет, необходимых для возмещения инвестиции по данным дисконтированного денежного потока (DCF). В табл. 8.2 приведены DCF для проектов А и В, учитывая, что предположительно цена капитала равна 10%. Напомним, что дисконтируемый элемент потока определяется умножением его номинальной величины на коэффициент дисконтирования , где - ставка дисконтирования, равная цене капитала; t - время в годах.

Таблица 8.2

Дисконтированные денежные потоки проектов А и В, руб

#G0Год	Проект А	Проект В
	DCF	накопленный DCF	DCF	накопленный DCF
0-й	-1000	-1000	-1000	-1000
1-й	455	-545	91	-909
2-й	331	-214	248	-661
3-й	225	11	301	-360
4-й	68	79	410	50

С учетом дисконтирования проект А окупится за 2 + 214/225 = 2,95 года, проект В - через 3 + 360/410 = 3,88 года. Следовательно, проект А по-прежнему предпочтительнее.