Комплексный экономический анализ (стр. 46 )

3) большинство проектов имеет положительный коэффициент корреляции с другими активами предприятия, причем его значение наиболее высоко для проектов, которые относятся к основной области деятельности предприятия. Некоторая часть единичного риска большинства проектов с помощью диверсификации будет устранена, и чем больше предприятие, тем этот эффект вероятнее. Внутрифирменный риск проекта меньше его единичного риска;

4) нередки утверждения о том, что единичный или фирменный риски не имеют значения: если предприятие стремится к максимизации богатства владельцев, то единственным значимым риском является рыночный риск. Это неверно по следующим причинам:

- владельцы мелких предприятий и акционеры, портфели акций которых не диверсифицированы, больше озабочены корпорационным, а не рыночным риском;

- инвесторы, обладающие диверсифицированным портфелем акций, определяя требуемую доходность, кроме рыночного риска принимают во внимание и другие факторы, в том числе риск финансового спада, который зависит от фирменного риска предприятия;

- стабильность предприятия имеет значение для его менеджеров, работников, клиентов, поставщиков, кредиторов, представителей социальной сферы, которые не склонны иметь дело с нестабильными предприятиями; это, в свою очередь, затрудняет их деятельность и, соответственно, снижает прибыльность и цены акций.

8.7. Единичный, внутрифирменный и рыночный риски

Анализ единичного риска проекта начинается с установления неопределенности, присущей денежным потокам проекта, которое может основываться и на простом высказывании мнений, и на сложных экономических и статистических исследованиях с использованием компьютерных моделей. Наиболее часто используют следующие методы анализа: 1) анализ чувствительности; 2) анализ сценариев; 3) имитационное моделирование методом Монте-Карло.

Анализ чувствительности (sensitivity analysis) точно показывает, насколько изменятся NPV и IRR проекта в ответ на изменение одной входной переменной при неизменных всех остальных условиях. Анализ чувствительности начинается с построения базового варианта, разработанного на основе ожидаемых значений входных величин, и подсчета величин NPV и IRR для него. Затем путем расчетов получают ответы на серию вопросов:

- что если объем сбыта в натуральных единицах упадет или возрастет по сравнению с ожидаемым уровнем, к примеру, на 20%;

- что если упадет или возрастет себестоимость единицы реализованной продукции, к примеру, на 20% и др.

Выполняя анализ чувствительности, обычно неоднократно меняют каждую переменную, в определенной пропорции увеличивая или уменьшая ее ожидаемое значение и оставляя другие факторы постоянными. Каждый раз рассчитываются значения NPV и другие показатели проекта, и, наконец, на их основе строится график их зависимости от изменяемой переменной. При сравнительном анализе проект, чувствительный к изменениям, считается более рисковым.

Анализ сценариев. Единичный риск проекта зависит от чувствительности его NPV к изменению важнейших переменных. Метод анализа риска, который рассматривает чувствительность NPV к изменениям важнейших переменных и диапазон вероятных значений переменных, - это и есть анализ сценариев. При его использовании аналитик должен получить у руководителя проекта оценки совокупности условий (например, объема реализации в натуральных единицах, цены реализации, переменных издержек на единицу продукции) по наихудшему, среднему, или "наиболее вероятному", и наилучшему вариантам, а также оценки их вероятности. Затем рассчитывают NPV по вариантам, его ожидаемое значение, среднеквадратическое отклонение и коэффициент вариации - йота-коэффициент, характеризующий единичный риск проекта.

Имитационное моделирование методом Монте-Карло требует специального программного обеспечения.

Первый этап компьютерного моделирования - это задание распределения вероятностей каждой исходной переменной денежного потока, например цены и объема реализации. Для этой цели обычно используют непрерывные распределения, полностью задаваемые небольшим числом параметров (например, среднее и среднее квадратическое отклонение или нижний предел, наиболее вероятное значение и верхний предел варьирующего признака).

Собственно процесс моделирования выполняется следующим образом: 1) программа моделирования случайным образом выбирает значение для каждой исходной переменной, например объема и цены реализации, основываясь на ее заданном распределении вероятностей; 2) значение, выбранное для каждой варьируемой переменной, вместе с заданными значениями других факторов (таких, как ставка налога и амортизационные отчисления) затем используется в модели для определения чистых денежных потоков по каждому году, затем рассчитывается NPV проекта в данном цикле расчетов; 3) этапы 1 и 2 многократно повторяются, например 1000 раз, что даст 1000 значений NPV, которые составят распределение вероятностей, по которому вычисляют ожидаемые значения NPV и его среднего квадратического отклонения.

Внутрифирменный риск - это вклад проекта в общий совокупный риск предприятия, или влияние проекта на колеблемость общих денежных потоков предприятия. Фирменный риск является функцией как среднего квадратического отклонения проекта, так и его корреляции с доходами от других активов предприятия. Поэтому проект с высоким значением среднего квадратического отклонения будет иметь сравнительно низкий внутрифирменный риск, если его доходы не коррелируются или отрицательно коррелируются с доходами от других активов.

Влияние структуры капитала. Бета-коэффициент, характеризующий рыночный риск предприятия, финансирующего свою деятельность исключительно за счет собственных средств, называется независимым - . Если предприятие начнет привлекать заемные средства, рисковость ее собственного капитала, а также значение ее зависимого теперь уже бета-коэффициента - возрастут. Связь между указанными коэффициентами определяет формула Роберта Хамады:

где r - ставка налога на прибыль;

D и S - рыночные оценки соответственно заемного и собственного капитала предприятия.

Если в анализе рассматривается независимое однопродуктовое предприятие, то его представляет собой -коэффициент единственного актива. может считаться -коэффициентом независимого в смысле финансирования актива. фирмы с одним активом является функцией производственного риска актива, показателем которого является , а также способ финансирования актива. Приблизительное значение можно получить из формулы Хамады:

Оценка рыночного риска методом чистой игры. В соответствии с этим методом пытаются идентифицировать одно или несколько самостоятельных однопродуктовых предприятий, специализирующихся в сфере, к которой относится оцениваемый проект. Далее, по данным статистики рассчитывают значения -коэффициентов этих фирм путем регрессионного анализа, усредняют их и используют это среднее в качестве -коэффициента проекта.

Пример. Доходность акций предприятия = 13%, D / S = 1,00 и r = 46% в условиях, когда безрисковая доходность на рынке ценных бумаг = 8%, стоимость заемного капитала для предприятия = 10%. Аналитик предприятия, оценивая проект, суть которого состоит в создании производства персональных компьютеров, выявил три акционерных общества открытого типа, занятых исключительно производством персональных компьютеров. Пусть среднее значение b-коэффициентов этих фирм оказалось равным 2,23; среднее отношение заемных средств к собственному капиталу фирм D / S составило 0,67; средняя ставка налога на прибыль, который они уплачивают, равна 36%. Общий алгоритм оценки следующий:

1. Идентифицируются средние значения (2,23), D / S (0,67) и r (36%) фирм-представителей.

2. По формуле (8.13а) рассчитаем значение b функционирующих активов фирм-представителей:

3. По формуле (8.13) рассчитаем b активов фирм-представителей при условии, что эти фирмы имеют ту же структуру капитала и налоговую ставку, что и предприятие:

4. Используя модель оценки доходности финансовых активов (САРМ), определяем цену собственного капитала для проекта

5. Используя данные о структуре капитала предприятия, определяем средневзвешенную цену капитала для компьютерного проекта:

Метод чистой игры не всегда применим, поскольку нелегко выявить предприятия, пригодные для сравнительного анализа.