Комплексный экономический анализ (стр. 45 )

Чтобы обнаружить смещенность оценки денежного потока, особенно для проектов, которые оцениваются как высокорентабельные, нужно определить, что составляет основу рентабельности данного проекта.

Если предприятие имеет явные преимущества (патентную защиту, уникальный производственный или маркетинговый опыт, знаменитую торговую марку и др.), тогда проекты, в которых используется такое преимущество, действительно могут быть необыкновенно прибыльными. Кроме того, если есть возможность усиления конкуренции при реализации проекта и если менеджеры не могут найти какие-либо уникальные возможности поддержания высокой рентабельности проекта, руководству предприятия следует рассмотреть проблемы смещенности оценки.

Управленческие опционы. Еще одна проблема - занижение реальной рентабельности проекта в результате недооценки его ценности, выражающейся в появлении новых управленческих возможностей (опционов). Многим инвестиционным проектам потенциально присущи новые возможности, отсутствующие ранее (например, разработка новых продуктов в направлении начатого проекта, расширение рынков сбыта продукции; расширение или переоснащение производства, прекращение проекта и др.).

Некоторые управленческие возможности имеют стратегическое значение, поскольку предполагают освоение новых видов продукции и рынков сбыта. Поскольку появляющиеся управленческие возможности многочисленны и многообразны, а момент их реализации неопределен, обычно их не включают в оценку денежных потоков проекта. Но реальный NPV проекта можно представить как сумму традиционного NРV, рассчитанного по методике DCF, и стоимости заключенных в проекте управленческих опционов:

Реальный NPV = Традиционный NPV + Стоимость управленческих опционов.

Стоимость управленческих опционов определяют методом экспертного оценивания.

8.6. Оценки проектов с неравной длительностью, прекращение проектов, учет инфляции и риска

Оценка проектов с неравной длительностью основывается на использовании метода цепного повтора и метода эквивалентного аннуитета.

Пример. Предприятие планирует модернизировать производственный транспорт - конвейерную систему (проект А) или парк автопогрузчиков (проект Б). В табл. 8.4 приведены ожидаемые чистые денежные потоки и NPV этих двух альтернативных вариантов.

Таблица 8.4

Ожидаемые денежные потоки для альтернативныхпроектов, тыс. руб.

#G0Год	Проект А	Проект Б	Проект Б с повтором
0-й	- 40 000	- 20 000	- 20 000
1-й	8000	7000	7000
2-й	14 000	13 000	13 000
3-й	13 000	12 000	12 000 - 20 000 = - 8000
4-й	12 000	-	7000
5-й	11 000	-	13 000
6-й	10 000	-	12 000
NPV при 11,5%	7165	5391	9281
IRR, %	17,5	25,2	25,2

Видно, что проект А при дисконтировании по ставке 11,5%, равной цене капитала, имеет более высокое значение NPV и, следовательно, является предпочтительным, несмотря на то что IRR проекта Б выше. Однако этот вывод может быть поставлен под сомнение, учитывая различную продолжительность проектов.

Метод цепного повтора (общего срока действия) рассмотрим на примере.

Пример. При выборе упомянутого в предыдущем примере проекта Б появляется возможность повторить его через три года, и, если издержки и доходы сохранятся на прежнем уровне, вторая реализация будет столь же прибыльной. Тогда сроки реализации обоих вариантов проектов будут совпадать. Это и есть метод цепного повтора. Он включает в себя определение NPV проекта Б, реализованного дважды в течение 6-летнего периода, и сравнение суммарного NРV с NРV проекта А за те же шесть лет. Данные, характеризующие повторение проекта Б, приведены в табл. 8.4. По критерию NPV он оказывается явно предпочтительнее, как и по критерию IRR, который не зависит от числа повторов. На практике данный метод часто очень трудоемок, так как для получения совпадения сроков может понадобиться повторение каждого из проектов много раз.

Метод эквивалентного аннуитета (Equivalent Annual Annuity - EAA) - более простой способ оценки, который включает три этапа:

- находится NPV каждого из сравниваемых проектов для случая однократной реализации;

- находятся срочные аннуитеты, цена которых равна NPV потока каждого проекта. С помощью финансовой функции таблиц Excel или финансового калькулятора находим = 22 250 тыс. руб., = 17 180 тыс. руб. Для нахождения срочных аннуитетов можно использовать таблицы в Приложении 4;

- считаем, что каждый проект может быть повторен бесконечное число раз - переходим к бессрочным аннуитетам. Их цены можно найти по известной формуле: NPV = ЕАА / а. Таким образом, при бесконечном числе повторений NPV потоков будут равны:

= 17 180 / 0,115 = 149 390 тыс. руб.

= 22 250 / 0,115 = 193 480 тыс. руб.

Сравнивая полученные данные, тоже можно сделать вывод, что проект Б более предпочтителен.

Финансовый результат прекращения проекта. Нередко возникает ситуация, когда для предприятия более выгодно досрочное прекращение проекта. Ситуация, представленная в табл. 8.5, может быть использована для иллюстрации понятия финансового результата прекращения проекта и его влияния на формирование бюджета капиталовложений. Этот показатель численно эквивалентен чистой ликвидационной стоимости с тем отличием, что он рассчитывается для каждого года срока действия проекта.

Таблица 8.5

Инвестиция и денежные потоки от реализации проекта и в случае досрочного его погашения, тыс. руб.

#G0Год	0-й	1-й	2-й	3-й
Инвестиции и операционный денежный поток	-4800	2000	1875	1750
Финансовый результат от прекращения проекта на конец года	4800	3000	1900	0

При цене капитала 10% и полном сроке действия проекта NPV = -177 тыс. руб. проект следует отвергнуть. Проанализируем другую возможность - досрочное прекращение проекта после двух лет его эксплуатации. В этом случае помимо оперативных доходов будет получен дополнительный доход в размере ликвидационной стоимости. В случае ликвидации проекта в конце второго года NPV = - 4800 + 2000 х 1,1 + 1875 х 1,1 + 1900 х 1,1 = 138 тыс. руб. Проект приемлем, если планируется эксплуатировать его в течение двух лет, а затем отказаться от него.

Учет инфляции. Если ожидается, что все издержки и цена реализации, а следовательно, ежегодные денежные потоки будут повышаться с той же скоростью, что и общий уровень инфляции, который также учтен в цене капитала, то NPV с учетом инфляции будет идентичен NPV без учета инфляции. Нередки случаи, когда анализ выполняется в денежных единицах постоянной покупательской способности, но с учетом рыночной цены капитала. Это ошибка, поскольку цена капитала обычно уже включает инфляционную надбавку.

Влияние инфляции может учитываться двояким образом. Первый способ - прогнозирование денежного потока без поправки на инфляцию, соответственно инфляционная премия исключается и из цены капитала. Этот способ прост, но для его использования необходимо, чтобы инфляция одинаково влияла на все денежные потоки и амортизацию и чтобы поправка на инфляцию, включаемая в показатель рентабельности капитала, совпадала с темпом инфляции, чего на практике не наблюдается. В соответствии со вторым способом цену капитала оставляют номинальной, а затем корректируют отдельные денежные потоки на темп инфляции.

Риск, связанный с проектами. Выделяют три типа риска:

- единичный риск, когда риск проекта рассматривается изолированно, вне связи с другими проектами предприятия;

- внутрифирменный риск, когда риск проекта рассматривается в его связи с портфелем проектов предприятия;

- рыночный риск, когда риск проекта рассматривается в контексте диверсификации капитала акционеров предприятия на фондовом рынке.

Логика процесса количественной оценки различных рисков основывается на учете следующих обстоятельств:

1) риск характеризует неопределенность будущих событий. Для некоторых проектов имеется возможность обработать статистические данные прошлых лет и проанализировать рисковость инвестиций. Однако иногда в отношении предполагаемых инвестиций невозможно получить статистические данные и приходится полагаться на оценки руководителей и специалистов. Потому следует иметь в виду, что некоторые данные, используемые в анализе, неизбежно основываются на субъективных оценках;

2) оценивая рисковость проекта, особенно важно измерить его единичный риск, так как при формировании бюджета капиталовложений эта составляющая используется на всех этапах анализа в зависимости от того, что хотят измерить - фирменный риск, рыночный риск или оба вида риска;