Комплексный экономический анализ (стр. 43 )

Учетная доходность (Accounting Rate of Return - ARR) - это элементарный показатель, основанный в большей степени на показателе чистой прибыли, а не денежного потока и равный отношению среднегодовой ожидаемой чистой прибыли к среднегодовому объему инвестиций.

Предположим, что вложения в проекты А и В будут полностью амортизированы по прямолинейному методу в течение срока их реализации. Годовые издержки амортизации составят 1000 дол. / 4 = 250 руб. Среднегодовая чистая прибыль составит (500 + 400 + 300 +100)/4 - 250 = 75 руб. Среднегодовая величина инвестиций равна полусумме инвестиции и остаточной стоимости: (1000 руб. + 0 руб.) : 2 = 500 руб. Для проекта A ARR составит 75 руб./500 руб. = 0,15 = 15%, для проекта В ARR = 20%. Таким образом, по критерию ARR проект В более предпочтителен.

Рассмотренные критерии PP и ARR слишком несовершенны - они игнорируют временной фактор.

Чистый приведенный эффект (Net Present Value - NPV) основывается на методологии дисконтирования денежного потока и используется следующим образом:

1) рассчитывается приведенная, или текущая, стоимость каждого элемента денежного потока, дисконтированная по цене капитала данного проекта;

2) значения DCF суммируются, и находится NPV проекта;

3) если NPV > 0, считают, что проект приносит доход и может быть принят к рассмотрению; если NPV < 0, проект отвергают.

NPV можно подсчитать по формуле (в Приложении 4 даны ее таблицы):

где - ожидаемый приток или отток денежных средств за период; at - цена капитала проекта в этот период.

Приток денежных средств в (8.7) положителен, а отток денежных средств - отрицателен.

Например, если годовая цена капитала неизменна и составляет 10%, то для проекта А NPV = 78,82 руб., а для проекта В NPV = = 49,38 руб. Оба проекта могут быть приняты, причем проект А более выгоден.

Внутренняя доходность (Internal Rate of Return IRR) - это дисконтная ставка, которая уравнивает приведенные стоимости ожидаемых поступлений и инвестиций по проекту: РV(притоки) = РV(инвестиции), или

IRR может быть определена с помощью функций электронных таблиц или путем последовательных приближений.

В рассматриваемом примере = 14,5%, а = 11,8%. Если для проектов цена капитала не превысит 10%, а сами проекты независимы, то по критерию IRR они должны быть приняты, поскольку обеспечивают доходность большую, чем цена капитала. Если эти проекты альтернативные, то проект А может быть принят, а проект В - отвергнут; если цена капитала превышает 14,5%, оба проекта должны быть отвергнуты.

Индекс рентабельности (Profitability Index - PI), или доход на единицу издержек, определяется следующим образом:

где CIF - ожидаемый приток денежных средств, или доход;

COF - ожидаемый отток денежных средств, или издержки.

РI для проекта А при цене капитала 10% составит 1,079, а для проекта В - 1,049. Проекты по этому критерию могут быть приняты, так как PI > 1, причем проект А предпочтительнее, поскольку

График NPV строится как функция цены капитала. Пересечение кривой NPV с осью абсцисс показывает внутреннюю доходность - IRR. Графики NPV полезны при анализе проектов. С ростом цены капитала NPV убывает. На рис. 8.2 приведены графики NPV проектов А и В. Проект В имеет более высокое значение NPV при низких значениях а 7,2%, при больших значениях цены капитала больший NPV имеет проект А. Таким образом, более чувствителен к изменению дисконтной ставки, чем . Это обусловлено тем, что, напомним, проект А является краткосрочным, а проект B - долгосрочным.

Рис. 8.2. Графики зависимости NVP от цены капитала проектов: А - сплошная линия и В - пунктирная линия

Альтернативные проекты. Рассмотрим их анализ на примере.

Пусть проекты А и В являются альтернативными. Это означает, что можно выбрать либо проект А, либо проект В, либо оба проекта отвергнуть, но нельзя принять оба проекта одновременно. Из рис. 8.2 видно, что при а > 7,2% > и > . При а > 7,2% оба критерия дают одинаковый результат при выборе проекта из двух альтернативных. При а < 7,2% критерии дают различные результаты: по критерию NPV предпочтителен проект А, по критерию - проект В. Какой же ответ будет правильным?

По мнению аналитиков, в большинстве случаев альтернативных проектов следует считать, что критерий NPV важнее, так как он указывает на тот проект, который увеличивает благосостояние акционеров в большей степени. Однако менеджеры предпочитают относительный показатель - IRR.

Множественность IRR. Критерий IRR не может быть использован при анализе неординарных проектов, т. е. проектов, в которых предполагается значительный отток денежных средств в ходе их реализации или по окончании проектов. В этом случае уравнение (8.7) может иметь более чем одно решение, что и означает множественность IRR.

Модифицированная внутренняя доходность. IRR может быть модифицирован в относительный показатель эффективности - MIRR, который определяется следующим образом:

где и - оттоки и притоки денежных средств.

Если все инвестиции осуществляются единовременно при t = 0, то уравнение (8.10) приобретает вид:

Расчеты с использованием этого уравнения для проектов А и В дают следующие результаты: = 12,1%; = 11,3%.

Показатель MIRR имеет следующее существенное преимущество перед обычной IRR: MIRR предполагает, что все денежные поступления по проекту реинвестируются по цене капитала, тогда как IRR - что реинвестирование происходит по цене источника данного проекта. Поскольку реинвестирование по цене капитала в целом более обоснованно, то MIRR в лучшей степени отражает доходность проекта.

8.4. Оценка денежного потока бюджета капиталовложений

Оценка прогнозируемого денежного потока - важнейший этап анализа инвестиционного проекта. Денежный поток состоит в наиболее общем виде из двух элементов: требуемых инвестиций (оттока средств) и поступления денежных средств за вычетом текущих расходов (притока средств). В разработке прогнозной оценки участвуют специалисты разных подразделений, в том числе отдела маркетинга, проектно-конструкторского отдела, бухгалтерии, производственного отдела и др. Основные задачи аналитиков в процессе прогнозирования:

- координация усилий других отделов и специалистов;

- обеспечение согласованности исходных экономических параметров, используемых участниками процесса прогнозирования;

- противодействие возможной тенденциозности в формировании оценок.

Релевантный денежный поток проекта определяется как разность между общими денежными потоками предприятия в целом за определенный промежуток времени в случае реализации проекта - и в случае отказа от него - :

Денежный поток проекта определяется как приростный, дополнительный. Возникающие ошибки обусловлены тем, что лишь в исключительных случаях, когда анализ показывает, что проект не влияет на существующие денежные потоки предприятия, этот проект может рассматриваться изолированно.

Денежный поток и бухгалтерский учет. Обратим внимание на другой источник ошибок: бухгалтерская отчетность объединяет разнородные издержки и доходы, которые часто не идентичны необходимым для анализа денежным потокам. Например, учитывают доходы, которые вовсе не равны притоку денежных средств, поскольку часть реализации осуществляется в кредит; при расчете прибыли не вычитаются расходы по капитальным вложениям, представляющие собой отток денежных средств, зато вычитаются амортизационные отчисления, не затрагивающие денежного потока. Поэтому при составлении плана капиталовложения необходимо принимать во внимание операционные денежные потоки, определяемые на основе прогноза о движении денежных средств предприятия за каждый год анализируемого периода при условии принятия и непринятия проекта. На этой основе рассчитывается денежный поток в каждом периоде: