Комплексный экономический анализ (стр. 50 )

Рассмотрев ее совместно с формулой (9.6), Хамада получил уже приводившуюся формулу для оценки -коэффициента финансово зависимого предприятия:

Из (9.7) следует, что -коэффициент финансово зависимого предприятия равен -коэффициенту, который имело бы, не использовав заемный капитал, умноженному на коэффициент, зависящий от ставки налога на прибыль (r) и от уровня финансового левериджа, измеряемого отношением рыночной стоимости заемного капитала (D) к рыночной стоимости акционерного капитала (S).

Таким образом, рыночный риск предприятия, измеряемый величиной , зависит как от производственного риска предприятия, измеряемого , гак и от его финансового риска, измеряемого как:

9.5. Издержки, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские издержки

Издержки, связанные с финансовыми затруднениями, представляют собой издержки, введение которых наряду с агентскими издержками существенно уточняет модели Модильяни-Миллера и Миллера. Финансовые затруднения, наиболее ярким примером которых является банкротство, приводят к целому ряду дополнительных издержек:

- оформление банкротства может затянуться на долгий срок, в течение которого оборудование портится, здания разрушаются, материальные запасы и патенты устаревают. Кроме того, судебные издержки и административные расходы могут составить значительную часть стоимости предприятия. Это прямые издержки банкротства;

- если предприятие переживает финансовые трудности, то администрация может пойти на различные меры, которые могут, по ее мнению, улучшить положение, но в реальности приводят в перспективе к снижению стоимости предприятия или еще более усугубляют положение - например, могут попытаться срочно распродать продукцию, некоторые активы по низким, ведущим к убыткам ценам или сэкономить на качестве. Поставщики могут отказать предприятию в товарном кредите, а банки - в предоставлении займов. Все это приведет к издержкам, которые называются косвенными, связанными с финансовыми затруднениями.

Финансовые затруднения чаще всего возникают, если предприятие использует заемный капитал. Поэтому чем больше доля заемного финансирования, тем выше вероятность возникновения издержек, связанных с финансовыми затруднениями.

Агентские издержки связаны с использованием заемного капитала и с отношениями между держателями акций и держателями облигаций предприятия. При отсутствии ограничений администрация предприятия может пытаться осуществлять действия, выгодные держателям акций в ущерб держателям облигаций - например, разместить облигационный небольшой заем, который будет иметь сравнительно небольшой риск и, следовательно, высокий рейтинг и низкую процентную ставку, а затем выпустить еще один заем, обеспеченный теми же активами, что и первый. Это увеличит риск для всех держателей облигаций, вызовет повышение и приведет первоначальных держателей облигаций к убыткам от капитализации.

Учитывая возможности акционеров извлекать выгоду для себя за счет держателей облигаций как рассмотренным, так и другими способами, облигации обычно защищают ограничительными условиями. Эти условия в некоторой степени затрудняют основную деятельность предприятия; кроме того, контроль за соблюдением этих условий требует дополнительных расходов. Потери в виде некоторого снижения эффективности производства и дополнительные расходы на мониторинг составляют важную статью агентских издержек, которые увеличивают цену заемного и уменьшают цену акционерного капитала, снижают выгоду заемного финансирования.

Компромиссная модель. Согласно модели Модильяни-Миллера, дополненной учетом издержек, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских издержек, рыночная стоимость финансово зависимого предприятия определяется как:

ожидаемых издержек, связанных с финансовыми затруднениями - PV агентских издержек. (9.8)

Зависимость, представленная формулой (9.8), приведена на рис. 9.5.

Рис. 9.5. Влияние финансового левериджа на стоимость предприятия: пунктирная линия - стоитмость при отсутствии заемного финансирования; сплошная линия - стоимость согласно модели Модильяни-Миллера; сплошная жирная линия - фактическая стоимость с учетом издержек, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских издержек

9.6. Теория структуры капитала

Компромиссные модели, основанные на добавлении в модели Модильяни-Миллера и Миллера учета ожидаемых издержек, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских издержек, получили определенное практическое подтверждение и позволяют сделать следующие выводы:

1. Высокорисковые предприятия, доходность капитала которых значительно колеблется, должны привлекать заемный капитал в меньших масштабах, чем низкорисковые. Предприятия с небольшим уровнем риска могут более активно привлекать заемный капитал до тех пор, пока ожидаемые затраты возможных финансовых затруднений не перекроют налоговые выгоды, связанные с привлечением средств.

2. Предприятия, владеющие материальными, реализуемыми на рынке активами, например, недвижимостью, - могут привлекать заемный капитал в большей степени, чем предприятия, стоимость которых определяется главным образом неосязаемыми активами, например, патентами, или, тем более, таким активом, как человеческий капитал, поскольку в случае финансовых затруднений он обесценивается очень быстро.

3. Предприятия, уплачивающие высокие налоги на прибыль, не имеющие налоговых льгот, могут позволить себе большую кредиторскую задолженность, чем предприятия с низкими ставками налогов на прибыль.

4. Любое предприятие должно поддерживать такую целевую структуру капитала, которая позволяет сбалансировать издержки и выгоды финансового левериджа, поскольку подобная структура максимизирует стоимость предприятия.

5. Предприятия одной отрасли, близкие по масштабам деятельности, имеют схожие структуры капитала, определяются приблизительно одинаковыми типами активов, производственного риска и доходности.

Влияние асимметричной информации. Исследования формирования структуры капитала в американских корпорациях, проведенные в 60-х гг. ХХ в., позволили Г. Дональдсону сделать следующие выводы:

- предприятия предпочитают финансироваться за счет внутренних резервов - за счет нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений;

- предприятия устанавливают целевое значение коэффициента выплаты дивидендов так, чтобы нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений было достаточно для финансирования необходимых инвестиций;

- дивиденды являются стабильными в краткосрочной перспективе, поэтому в каждом году в зависимости от фактических денежных потоков и инвестиционных возможностей предприятие может иметь или не иметь достаточные внутренние резервы для покрытия своих капитальных затрат;

- если генерируемый денежный поток предприятия больше, чем необходимо для целей расширения, оно будет инвестировать свободные средства на рынке ценных бумаг или использовать их для погашения задолженности - в противном случае предприятие в первую очередь будет реализовывать свой портфель ликвидных ценных бумаг, сначала привлекая обычные займы, затем выпуская конвертируемые долговые обязательства, и лишь в крайнем случае - обыкновенные акции.

Таким образом, на практике решения о структуре капитала существенно отличаются от теоретических, вытекающих из компромиссных моделей.

В 1984 г. С. Майерс сформулировал положения, известные теперь как теория асимметричной информации, которая позволяет объяснить отличия структуры капитала, наблюдаемой на практике, от структуры, определяемой компромиссными моделями.

Теория предполагает, что различные группы и субъекты рынка могут обладать асимметричной, т. е. различной, информацией о положении дел на предприятии в различные моменты времени, поэтому дают различные оценки ситуации.

Пример. Предприятие имеет в обращении 100 000 обыкновенных акций по текущей цене 190 руб., т. е. рыночная оценка акционерного капитала предприятия - 19 000 000 руб. Но руководители предприятия, лучше информированные о его перспективах, чем акционеры, уверены, что реальная стоимость каждой акции равна 210 руб., т. е. собственный капитал должен быть оценен в 21 000 000 руб.

Предприятие рассматривает новый проект, требующий финансирования в размере 10 000 000 руб. и имеющий расчетный NPV, равный 500 000 руб. Проект не принимается во внимание инвесторами предприятия, поэтому 500 000 руб. NPV не входят в их рыночную оценку собственного капитала - 19 000 000 руб. Должно ли предприятие принять проект? Предположим, предприятие планирует выпустить новые акции, чтобы получить 10 000 000 руб. для финансирования проекта. При этом возможны несколько ситуаций.

1. Симметричная информация. Руководство предприятия обнародует свою информацию о реальной стоимости капитала предприятия. В этих условиях акции будут размешаться по цене 210 руб., поэтому предприятие должно выпустить 10 000 000 руб. / 210 руб. = 47 619 новых акций, чтобы профинансировать проект. Принятие проекта определит новую цену акций в размере 213,38 руб.:

(Первоначальная рыночная стоимость + Привлеченные средства + NPV) / (Ранее выпущенные акции + Новые акции) = (21 000 000 руб. + 10 000 000 руб. + 500 000 руб.) / (100 000 + 47 619) = 213,38 руб.