Комплексный экономический анализ (стр. 44 )

где - сальдо денежного потока проекта за период t;

и - общее поступление денежных средств предприятия в случае соответственно принятия проекта и в случае отказа от него;

и - отток денежных средств по предприятию в целом в случае соответственно принятия проекта и в случае отказа от него;

и - соответствующие амортизационные отчисления;

r - ставка налога на прибыль.

Пример. Предприятие рассматривает проект стоимостью 1000 тыс. руб. и сроком реализации 10 лет. Годовая выручка в случае осуществления проекта составит 1600 тыс. руб., а в случае отказа от проекта - 1000 тыс. руб. Операционные издержки, эквивалентные денежным потокам, составят соответственно 600 и 400 тыс. руб., амортизация - 200 и 100 тыс. руб. Предприятие будет платить налог на прибыль по ставке 34%. Используя формулу (8.12), получим:

= [(1600 - 1000) - (600 - 400) - (200 - 100)] х (1 - 0,34) + (200 - 100) = 298.

В случае реализации проекта в течение всего срока его эксп луатации ожидается дополнительный денежный поток в размере 298 тыс. руб. в год.

Распределение денежного потока во времени. В финансовом анализе должна учитываться временна2я стоимость денег. При этом необходимо найти компромисс между точностью и простотой. Часто условно предполагают, что денежный поток представляет собой разовый приток или отток средств в конце очередного года. Но при анализе некоторых проектов требуется расчет денежного потока по кварталам, месяцам или даже непрерывного потока.

Оценка приростных денежных потоков связана с учетом трех факторов:

- Безвозвратные расходы не являются прогнозируемыми приростными затратами, и, следовательно, их не следует учитывать в анализе бюджета капиталовложений. Безвозвратными называются произведенные ранее расходы, величина которых не может измениться в связи с принятием или непринятием проекта.

Например, предприятие провело оценку целесообразности открытия своего нового производства в одном из регионов страны, израсходовав на это определенную сумму. Эти расходы являются безвозвратными.

- Альтернативные издержки - это упущенный возможный доход от альтернативного использования ресурса. Коррект ный анализ бюджета капиталовложений должен проводиться с учетом всех релевантных альтернативных затрат.

Например, предприятие владеет участком земли, подходящим для размещения нового производства. В бюджет проекта, связанного с открытием нового производства, должна быть включена стоимость земли, поскольку при отказе от проекта участок можно продать и получить прибыль, равную его стоимости за вычетом налогов.

- Влияние на другие проекты должно быть учтено при анализе бюджета капиталовложений по проекту.

Например, открытие нового производства в каком-либо новом для предприятия регионе страны может сократить сбыт существующих производств - произойдет частичное перераспределение клиентов и прибыли между старым и новым производствами.

Влияние налогов. Налоги могут оказывать существенное воздействие на оценку денежных потоков, определяющее, состоится проект или нет. Аналитики часто сталкиваются с двумя проблемами:

- чрезвычайная усложненность и изменчивость налогового законодательства;

- разное толкование законов и подверженность их изменениям.

Аналитики могут обратиться за помощью к юристам, но должны и сами иметь практические знания действующего налогового законодательства и его влияния на денежные потоки.

Пример. Предприятие покупает автоматическую линию за 100 000 руб., включая транспортировку и установку, и использует ее в течение пяти лет, после чего ее ликвидируют. Стоимость продукции, производимой на линии, должна включать в себя плату за пользование линией, и эта плата - амортизация. Поскольку при исчислении прибыли амортизация вычитается, увеличение амортизационных отчислений уменьшает балансовую прибыль, с которой уплачивают налог на прибыль. Однако сама амортизация не вызывает оттока денежных средств, поэтому ее изменение не затрагивает денежных потоков.

В большинстве оговоренных законодательством случаев должен использоваться метод линейной амортизации, при котором сумма годовых амортизационных отчислений определяется делением первоначальной стоимости, уменьшенной на величину предполагаемой ликвидационной стоимости. Для имущества с 5-летним сроком службы, которое стоит 100 000 руб. и имеет ликвидационную стоимость 15 000 руб., годовые отчисления составляют (100 000 - 15000) / 5 = 17 000 руб. На эту сумму ежегодно будет уменьшаться база для исчисления налога на прибыль и нарастающим итогом - база для исчисления налога на имущество.

8.5. Оценка замены активов, смещение оценок потоков и управленческие опционы

Денежные потоки при замене активов. Распространенной является ситуация, когда нужно принимать решение о целесообразности замещения того или иного вида капиталоемких активов.

Пример. Токарный станок стоимостью 75 000 руб. был куплен 10 лет назад. В момент покупки ожидаемый срок службы станка оценивался в 15 лет. В конце 15-летнего срока службы ликвидационная стоимость станка будет равна нулю.

Станок списывается по методу равномерной амортизации. Таким образом, ежегодные амортизационные отчисления составляют 5000 руб., а его нынешняя балансовая стоимость равна 25 000 руб.

Инженер отдела исследований и разработок сообщает, что можно приобрести новый специализированный станок за 120 000 руб. с 5-летним сроком службы. Он уменьшит трудовые и сырьевые затраты настолько, что операционные издержки сократятся с 70 000 до 40 000 руб. Это приведет к увеличению валовой прибыли на 70 000 - 40 000 = 30 000 руб. в год.

По оценкам, через пять лет новый станок можно продать за 20 000 руб. Реальная рыночная стоимость старого станка в настоящее время равна 10 000 руб., что ниже его балансовой стоимости.

В случае приобретения нового станка старый целесообразно продать. Налоговая ставка для предприятия составляет 40%. Потребность в оборотном капитале увеличится на 10 000 руб. на момент замены.

Поскольку старое оборудование будет продано по цене ниже его балансовой - остаточной стоимости, на сумму убытка - 15 000 руб. - уменьшится налогооблагаемый доход предприятия - экономия на налоге: 15 000 руб. х 0,40 = 6000 руб. Чистый денежный поток в момент инвестирования составит:

#G0цена нового оборудования	-120 000 руб.
рыночная цена замещаемого оборудования	+ 10 000 руб.
экономия на налогах из-за убытка от продажи станка	+ 6000 руб.
увеличение чистого оборотного капитала	-10 000 руб.
всего инвестиций	-114 000 руб.

Дальнейший расчет денежного потока приведен в табл. 8.3.

Таблица 8.3

Расчет элементов денежного потока при замещении активов, тыс. руб.

#G0Год	0-й	1-й	2-й	3-й	4-й	5-й
Потоки в ходе реализации проекта 1. Снижение текущих расходов с учетом налогов		18	18	18	18	18
2. Амортизация нового станка		20	20	20	20	20
3. Амортизация старого станка		5	5	5	5	5
4. Изменение в амортизационных отчислениях		15	15	15	15	15
5. Экономия на налогах от изменения амортизации		6	6	6	6	6
6. Чистый денежный поток (1 + 5)		24	24	24	24	24
Потоки по завершении проекта 7. Прогноз ликвидационной стоимости нового станка						20
8. Налог на доход от ликвидации станка						- 8
9. Возмещение вложений в чистый оборотный капитал						10
10. Денежный поток от операции (7 + 8 + 9)						22
Чистый денежный поток 11. Общий чистый денежный поток	-114	24	24	24	24	46

Смещенность оценки денежного потока. Исследования показывают, что прогнозы денежных потоков при формировании бюджета капиталовложений не лишены смещенности оценок. Менеджеры в своих прогнозах склонны к оптимизму, в результате чего доходы завышаются, а издержки и уровень риска - занижаются. Одна из причин этого состоит в том, что заработная плата менеджеров часто зависит от объемов деятельности, поэтому они заинтересованы в максимизации роста предприятия в ущерб его прибыльности. Кроме того, напомним, менеджерам присущи иррациональные подходы к принятию решений. Они часто слишком восторженно относятся к своим проектам и необъективно оценивают потенциальные негативные факторы.