Комплексный экономический анализ (стр. 48 )

Для завершения построения примера графика МСС предположим, что предприятие может получить только 240 000 руб. заемных средств при процентной ставке 10%, а дополнительный заемный капитал обойдется ему в 12%.

Учитывая, что в установленной структуре нового капитала предприятия 30% общей суммы дополнительных источников должны составить заемные средства, составим для нахождения второй точки перелома на графике MCC уравнение: 0,3 х Y = 240 000 руб.; отсюда Y = 240 000 / 0,3 = 800 000 руб. Поскольку предприятие будет иметь 200 000 руб. амортизационного фонда, вторая точка перелома возникнет при 800 000 + 200 000 = 1 000 000 руб. При увеличении этой суммы WАСС возрастет с 12,5 до 12,9%:

Вообще точка перелома на графике MCC возникает всегда в том случае, когда повышается цена одной из составляющих капитала. Сумму капитала, соответствующую точке перелома, можно определить с помощью формулы:

Точка перелома = Общий объем капитала данного типа более низкой цены) / Доля капитала данного типа в структуре капитала + Амортизационный денежный поток + денежный поток отложенных платежей. (9.1)

9.2. Методика, проблемы и практика оптимизации бюджета капиталовложений

Определение предельной цены капитала. Для выяснения инвестиционных возможностей предприятия следует использовать совместный анализ графиков МСС и IOS (рис. 9.3): принять все независимые проекты с доходностью, превышающей цену капитала, привлекаемого для их финансирования, и отвергнуть все остальные.

Рис. 9.3. Совместный анализ графиков МСС (пунктирная линия) и ISO (сплошна ялиния)

В рассматриваемом примере от проектов Е и F (табл. 9.1) следует отказаться, так как их пришлось бы финансировать за счет источников, цена которых составляет 12,5 и 12,9%. Эти проекты будут иметь отрицательные NPV, поскольку их IRR - соответственно 12,0 и 11,5% - ниже цены капитала. Бюджет капиталовложений предприятия должен включать проекты B, C и D; общий объем инвестиций составит 800 000 руб.

Цена капитала, принимаемая к рассмотрению при формировании бюджета капиталовложении, определяется точкой пересечения графиков IOS и МСС. Она называется предельной ценой капитала предприятия. Если использовать ее при оценке инвестиций в проекты средней степени риска, то финансовая и инвестиционная политика будут оптимальными.

Выбор между двумя взаимоисключающими проектами. Как сделать выбор между взаимоисключающими проектами? Теоретически оптимальный набор проектов должен иметь наибольший суммарный NPV, что обеспечивает наибольший рост стоимости предприятия. Но предварительный выбор в рассмотренном примере ранее был сделан по критерию IRR. Почему? В тот момент было невозможно определить NPV из-за отсутствия данных о предельной цене капитала.

Теперь из рис. 9.3 видно, что последний привлеченный рубль будет стоить 12,5%, предельная цена капитала предприятия составит 12,5%. Таким образом, полагая, что степень риска проектов одинакова, можно воспользоваться 12,5%-ной ставкой дисконта, вычислить NPV альтернативных проектов и принять более обоснованное решение относительно выбора одного из них.

Оценка предельного проекта. Итак, используя графики, приведенные на рис. 9.3, проекты E и F безусловно нужно отвергнуть. Но представим себе другую ситуацию, при которой действия не так очевидны.

Предположим, что цена первых 700 000 руб. не 12%, а 11%, а первая точка перелома на графике MCC возникает при потребности в капитале равной не 700 000 руб., а 1 000 000 руб. Тогда график MCC будет пересекать график IOS по линии проекта E, причем в точке финансирования проекта Е на первые 200 000 руб. Если бы проект Е можно было дробить, то следовало бы инвестировать в проект только 200 000 руб., так как в этом случае предельная цена капитала составила бы 11,0%, IRR проекта - 12%.

Но большинство проектов не являются произвольно делимыми. Как поступить, если нужно принять проект целиком или вообще отказаться от него?

Рассмотрим это на примере.

Проект Е требует капиталовложений в размере 300 000 руб. Первые 200 000 руб. привлекаемого для проекта Е капитала имеют цену 11,0%, остальные 100 000 руб. - 12,5%. Следовательно, средняя цена капитала для проекта Е составляет:

(200 000 руб./300 000 руб.) х 11% + (100 000 руб./300 000 руб.) х 12,5% = 11,5%.

Напомним, что IRR проекта Е = 12,0% (табл. 9.1). Таким образом, средняя цена капитала для проекта Е ниже его IRR, следовательно, его NPV будет положительным, а потому проект Е следует принять.

Учет риска. Известно два способа учета различия проектов в зависимости от риска при формировании оптимального бюджета капиталовложений.

Во-первых, можно повышать или понижать значение предельной цены капитала предприятия. Для проектов с уровнем риска выше среднего можно применить повышенную по сравнению с предельной ценой капитала предприятия ставку дисконтирования, и наоборот.

Во-вторых, можно внести поправки в график IOS, снизив IRR проектов с высоким уровнем риска и повысив IRR проектов с низким риском. При этом определить оптимальный бюджет капиталовложений можно методом последовательных приближений, так как поправка на риск может вызвать сдвиг точки пересечения графиков IOS и MCC, что, в свою очередь, может дать новую величину предельной цены капитала, которая потребует новых ставок дисконтирования, учитывающих риск.

Формирование оптимального бюджета капиталовложений на предприятиях часто подразумевает следующие процедуры:

1) финансовый директор или директор по экономике крупного предприятия получает от своих подчиненных раскладку возможных проектов в виде графика IOS и расчет графика МСС. Оба графика объединяются, как было показано на рис. 9.3, для получения достаточно обоснованного приближения величины предельной цены капитала предприятия;

2) для каждого подразделения устанавливается индивидуальное значение предельной цены капитала путем повышения или понижения значения предельной цены капитала предприятия в зависимости от структуры капитала этого подразделения и риска его деятельности.

Например, для стабильного, имеющего низкий риск отделения устанавливают коэффициент 0,8, а для более рискового отделения - коэффициент 1,2. Если определено, что цена капитала предприятия равна 20%, то значение этого показателя для отделения с пониженным риском составит 0,8 х 20% = 16%, а для отделения с повышенным риском - 1,2 х 20% = 24%;

3) в каждом подразделении проекты делят на три группы - высокого, среднего и низкого риска, и те же коэффициенты 0,8 и 1,2 используются в качестве поправочных при определении цены капитала для конкретного проекта.

Например, проект низкого риска в отделении с повышенным риском имел бы цену капитала 0,8 х 24% = 19,2% при цене капитала предприятия 20%, а проект высокого риска в отделении с повышенным риском - 1,2 х 24% = 28,8%;

4) определяют NPV каждого проекта, используя его цену капитала с учетом риска. Оптимальный бюджет капиталовложений включает все независимые проекты с положительными NPV, а также те из взаимоисключающих проектов, которые имеют наиболее высокие положительные NPV с учетом риска;

5) на основе полученных данных вновь строят графики IOS и МСС предприятия и определяют величину предельной цены его капитала. Если ее значение существенно отличается от принятого на первом этапе, то проводят корректировку всех расчетов, в противном случае бюджет утверждают.

Проблемы оптимизации бюджета капиталовложений. Предприятия по ряду причин могут ограничивать свой бюджет капиталовложений суммами меньшими, чем оптимальные. В этом случае оптимизация бюджета капиталовложений определяется как выбор группы проектов по критерию максимального суммарного NPV из числа имеющих удовлетворительные величины NPV и IRR при ограниченном объеме инвестиций.

Следует отметить, что такой выбор затруднителен при наличии очень большого числа проектов, различий степени их риска, а также в силу того, что условия могут меняться по периодам.

Выбор проектов по рассмотренным критериям основывается на учетных доходах, а не денежных потоках, с которыми связана доходность акций; не учитываются соображения стратегического характера, которые могут предусматривать получение конкурентных преимуществ в отдаленном будущем.

Отметим, что распространенным заблуждением, попавшим даже на страницы учебной литературы, является утверждение, что выбор проектов может быть сведен к решению задачи линейного программирования. Это возможно далеко не всегда из-за неделимости многих проектов.

9.3. Общие производственный и финансовый риски

Производственный риск (business risk), или риск активов предприятия, если оно не привлекает заемные средства, с позиций общего риска измеряется неопределенностью, неизбежной при прогнозировании рентабельности активов (Return on Assets - ROA), которая определяется следующим образом:

ROA = Доход инвесторов / Активы = (Чистая прибыль держателей обыкновенных акций + Проценты к уплате) / Активы.

Поскольку активы предприятия должны быть численно равны капиталу, представленному в форме заемных и собственных средств, эту формулу можно представить в виде формулы расчета рентабельности инвестированного капитала (Return on Invested Capital - ROI):

ROI = (Чистая прибыль держателей обыкновенных акций + Проценты к уплате) / Инвестированный капитал.

Если предприятие не пользуется заемными средствами и потому не платит процентов, его активы численно равны собственному капиталу, а рентабельность инвестированного капитала равна рентабельности акционерного капитала (Return on Equity - ROE):

ROI = ROE = (Чистая прибыль держателей обыкновенных акций + Проценты к уплате) / Инвестированный капитал.

Производственный риск измеряется средним квадратическим отклонением ROA, ROI или ROE.

Пример. Известны значения ROI финансово независимого предприятия за 1992-2001 гг. Оценить общий производственный риск за эти годы. Используя средства электронных таблиц MS Excel, получим уравнение линейной регрессии, график которого приведен на рис. 9.4, и величину среднеквадратического отклонения ROA предприятия за эти годы - 3,55%. Эта величина или ее отношение к среднему значению ROI и характеризует производственный риск предприятия в рассматриваемый период.