Комплексный экономический анализ (стр. 49 )

Рис. 9.4. Динамика ROI предприятия: фактические значения и оценка линейным уравнением регрессии

Производственный риск предприятия зависит в основном от следующих факторов:

- изменчивость спроса - чем менее изменчив спрос на продукцию предприятия, тем ниже производственный риск;

- изменчивость продажной цены;

- изменчивость затрат на ресурсы;

- возможность регулировать отпускные цены в зависимости от изменения издержек - это снижает риск;

- способность своевременно организовать производство новой продукции экономичным образом - это тоже снижает риск;

- уровень постоянства издержек: операционный леверидж - если в составе издержек предприятия высок удельный вес постоянных издержек, которые не снижаются при падении спроса, то уровень производственного риска велик.

Операционный леверидж. Высокие постоянные затраты обычно присущи предприятиям современных отраслей, характеризующихся высокой автоматизацией производства и капиталоемкостью, высокими затратами на разработку продукции, поскольку затраты на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы (НИОКР) капитализируются и в дальнейшем амортизируются, являясь составной частью постоянных издержек.

Если большой процент общих издержек предприятия составляют постоянные издержки, то оно имеет высокий уровень операционного левериджа.

В деловой терминологии высокий уровень операционного левериджа при прочих неизменных факторах означает, что сравнительно небольшое изменение объема реализации может приводить к большому изменению ROE, поскольку постоянные издержки предприятие несет независимо от производства и реализации продукции, а переменные издержки пропорциональны объему производства, которое сокращают при снижении спроса. Как правило, при прочих равных условиях, чем выше уровень операционного левериджа, тем больше производственный риск предприятия, измеряемый средним квадратическим отклонением ожидаемой ROE.

Понятие операционного левериджа было разработано для анализа проектов, подразумевающих различные методы производства определенной продукции; они часто имеют разные уровни операционного левериджа и разные объемы безубыточного производства.

Финансовый риск - это дополнительный риск, налагаемый на держателей обыкновенных акций в результате решения о финансировании путем привлечения заемного капитала или за счет привилегированных акций.

Финансовый леверидж - использование займов и привилегированных акций приводит к возрастанию производственного риска держателей обыкновенных акций.

Пример. Предположим, 10 человек решили организовать предприятие. Эта операция сопровождается каким-то производственным риском. Если предприятие формирует свой капитал только за счет продажи обыкновенных акций и каждый из 10 участников покупает по 10% акций, то все 10 инвесторов принимают на себя равные доли производственного риска.

Предположим, что капитал предприятия на 50% является заемным и на 50% - акционерным: пять кредиторов предоставляют предприятию заем, а другие пять инвесторов на свои средства приобретают акции. В этом случае акционеры будут нести на себе весь производственный риск, поэтому обыкновенные акции будут вдвое более рисковыми, чем они были бы, если бы предприятие финансировалось только за счет акционерного капитала.

Таким образом, привлечение займов, т. е. смешанное финансирование, сосредоточивает производственный риск предприятия на ее акционерах. Однако привлечение займов повышает и доход инвесторов на вложенный капитал, если, конечно, деятельность предприятия безубыточна.

Среднее квадратическое отклонение ROE в том случае, если предприятие не использует заемное финансирование, , служит мерой производственного риска предприятия, а при использовании заемного капитала является мерой риска, который несут акционеры. Если предприятие использует заемные средства, то . Разница между величинами составляет финансовый риск.

9.4. Теория структуры капитала и рыночные риски

Модель Модильяни-Миллера без учета налогов приводит к выводу о том, что стоимость предприятия не зависит от способа его финансирования, а также о том, что по мере увеличения доли заемного капитала цена его акционерного капитала также увеличивается. Согласно этой модели в отсутствие налогов как стоимость предприятия, так и общая цена его капитала не зависят от структуры источников.

Модель Модильяни-Миллера с учетом налогов на прибыль. В 1963 г. Модильяни и Миллер предложили усовершенствованную модель, в которой было учтено влияние налогов. Они сделали вывод о том, что заемное финансирование увеличивает стоимость предприятия, так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли и, следовательно, инвесторы получают большую долю прибыли.

Согласно этой модели рыночная стоимость финансово зависимого предприятия определяется следующим образом:

где r - ставка налога на прибыль;

D - рыночная оценка заемного капитала;

- рыночная стоимость финансово независимого предприятия, которая может быть определена по формуле:

где S - общая рыночная стоимость всех обыкновенных акций предприятия;EBIT - прибыль до вычета процентов и налогов;asU - цена акционерного капитала финансово независимого предприятия.

Цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия в модели равна сумме цены акционерного капитала финансово независимого предприятия из той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит от разницы между ценой акционерного и заемного капитала финансово независимого предприятия, соотношения заемного и собственного капитала и ставки налога на прибыль:

Из этой модели следует, что стоимость предприятия увеличивается, а цена его капитала уменьшается по мере роста доли финансирования за счет заемных средств, что не согласуется с практикой и послужило причиной дальнейшего усовершенствования модели.

Модель Миллера, основанная на тех же допущениях, что и рассмотренные модели, вводит уточнения, связанные с другими налогами, и может быть представлена следующей формулой:

где , и - ставки налогов соответственно на прибыль, на личные доходы держателей акций и налога на доходы получателей процентов на ссудный капитал.

Рыночный риск, напомним, представляет сравнительную оценку и измеряется -коэффициентом. Р. Хамада объединил модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) с моделью Модильяни-Миллера с учетом налогов и вывел формулу для определения цены акционерного капитала финансово зависимого предприятия. Эта формула, которая в несколько ином виде приводилась в предыдушей главе, включает три слагаемых:

где - цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия;

- бета-коэффициент, который предприятие имеет при отсутствии заемного финансирования.

Формула (9.6) в силу несовершенства теории позволяет получить лишь приближенную оценку.

Пример. Финансово независимое предприятие с = 1,5 и акционерным капиталом 1000 тыс. руб. рассматривает вопрос о замещении собственного капитала в 200 тыс. руб. заемным; = 15%; = 10%; r = 34%. Текущая требуемая доходность акционерного капитала для предприятия составит

= 10% + (15% - 10%) х 1,5 = 17,5%,

следовательно, премия за риск равна 7,5%.

Если фирма введет в свою структуру заемный капитал в 200 тыс. руб., то согласно теории Модильяни-Миллера ее новая стоимость составит:

Рыночная стоимость акций предприятия - его акционерного капитала составит:

Цена акционерного капитала по формуле (9.6) увеличится до 18,64%:

= 10% + (15% - 10%) х 1,5 + (15% - 10%) х 1,5 х (1 - 0,34) х (200/868) = 18,64%.

Введение в структуру источников заемного капитала в размере 200 тыс. руб. приведет к появлению премии за финансовый риск акционеров в размере 18,64 - 17,5 = 1,14% сверх премии за производственный риск в размере 7,5%.

Р. Хамада показал, что формула (9.6) может использоваться для анализа влияния заемного финансирования на -коэффициент. Для оценки доходности акционерного капитала использовалась формула линии рынка ценных бумаг (SML):